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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。

業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：

踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“

改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。

重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。

優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。

兩點(diǎn)啟示：

1. 長(zhǎng)期下來(lái)（比如20年），年化平均收益10-12%就是屈指可數(shù)的了，也就是一名成功投資人的投資收益定義了。這個(gè)收益覆蓋的投資資產(chǎn)類別包括股票、債券、創(chuàng)投、私募股權(quán)和對(duì)沖基金。也就是說(shuō)，八仙過(guò)海，各顯神通！只要你能做到長(zhǎng)期年化平均收益10-12%，你就是一名成功的投資人。
2. 作為投資人，我們對(duì)投資的合理預(yù)期就應(yīng)該是這個(gè)水平，而且要長(zhǎng)期投資才能實(shí)現(xiàn)。在與投資人交流中，常常有人聲稱能夠?qū)崿F(xiàn)25%以上、乃至50%以上的年化收益。但從大量投資實(shí)證數(shù)據(jù)看，這是非常、非常難做到的！有一個(gè)合理的、可持續(xù)的投資預(yù)期對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。如果有投資人宣稱這樣的高收益，我們可以從下面幾個(gè)方面去分析一下：a、他的收益是否包括了他自己的所有“可投資資產(chǎn)“，而非個(gè)例？b、他的收益是為持有人管理的資產(chǎn)并有第三方托管嗎（公正性）？c、他的收益覆蓋的資產(chǎn)規(guī)模有多大？d、他的收益涵蓋多長(zhǎng)的年份？

今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。

Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？

高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。

集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。

金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。

讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。

2024年龍年春節(jié)已經(jīng)結(jié)束。對(duì)于親歷了武漢凍雨后遭遇返鄉(xiāng)回程艱辛的人們，這個(gè)春節(jié)是無(wú)法忘卻的。尤其是對(duì)那些滿懷欣喜和期盼，開著裝滿年貨的電動(dòng)車返鄉(xiāng)的人們。他們歷經(jīng)在高速路上被堵了幾天幾夜的焦慮和無(wú)助，電動(dòng)車的電池耗盡而充電站遙不可及，無(wú)奈之下只能棄車而去。

使用電動(dòng)車的里程焦慮與在極端天氣下無(wú)法及時(shí)充電的痛點(diǎn)在這次春運(yùn)中再度被放大，被審視。

其實(shí)在電動(dòng)車領(lǐng)域，關(guān)于純電與混動(dòng)孰優(yōu)孰劣的討論一直沒有停止，不僅在消費(fèi)者中間，在產(chǎn)業(yè)界和資本市場(chǎng)上也持續(xù)至今。

純電動(dòng)車的代表是特斯拉，混動(dòng)車的代表則是豐田汽車。從二者的股價(jià)看，資本市場(chǎng)明顯對(duì)純電動(dòng)車青睞有加。特斯拉股價(jià)自上市以來(lái)持續(xù)上漲，而豐田和其他傳統(tǒng)燃油汽車制造商的股價(jià)則表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。當(dāng)前，特斯拉的市值是豐田的兩倍多。

但是，從收入和凈利潤(rùn)來(lái)看，豐田明顯較特斯拉更勝一籌。在過(guò)去四個(gè)季度中，特斯拉的總收入和凈利潤(rùn)分別為960億美元和150億美元。豐田的收入和凈利潤(rùn)分別為2990億美元和440億美元，均為特斯拉的三倍左右。

特斯拉股價(jià)的表現(xiàn)優(yōu)于豐田等傳統(tǒng)燃油車，主要是因?yàn)槿齻€(gè)原因：一是電動(dòng)汽車銷量顯著增長(zhǎng)；二是電動(dòng)汽車市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升的前景；三是資本市場(chǎng)對(duì)特斯拉保持其在制造電動(dòng)汽車方面的領(lǐng)先地位的預(yù)期。

那么，電動(dòng)汽車的銷量是否會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)呢？滲透率是否也會(huì)持續(xù)提升呢？特斯拉是否能夠持續(xù)保持其在電動(dòng)汽車領(lǐng)域的領(lǐng)先地位呢？

從另外一個(gè)角度看，以豐田為代表的混動(dòng)技術(shù)會(huì)不會(huì)超越純電技術(shù)，而被市場(chǎng)所重新認(rèn)可？到底是豐田還是特斯拉站在技術(shù)的前沿？二者誰(shuí)應(yīng)該是全球汽車行業(yè)的龍頭呢？

我們?cè)囍鴱谋容^純電汽車和混動(dòng)汽車的優(yōu)劣角度出發(fā)，回答上述問題。

最新數(shù)據(jù)顯示，到2024年，電動(dòng)汽車將占美國(guó)新車銷量的9%。如果美國(guó)效仿德國(guó)和中國(guó)等國(guó)家大力推廣電動(dòng)汽車，則電動(dòng)汽車制造商仍有很大的市場(chǎng)上升空間。在中德兩國(guó)，電動(dòng)汽車約占所有新車銷量的三分之一。

但是，電動(dòng)車本身所存在的問題以及美國(guó)政府對(duì)推廣電動(dòng)車的態(tài)度都表明，雖然由于環(huán)保原因從內(nèi)燃機(jī)車到電動(dòng)車的遷移會(huì)繼續(xù)下去，但遷移的步伐正在放緩。

首先，有資格獲得美國(guó)聯(lián)邦稅收抵免的電動(dòng)汽車較少。2024年1月1日生效的美國(guó)電池和電動(dòng)車補(bǔ)貼新規(guī)中，只有8款全電動(dòng)汽車和2款插電式混合動(dòng)力汽車（PHEV）有資格獲得7500美元的全額補(bǔ)貼。

這10款汽車分別是：特斯拉旗下的兩款純電動(dòng)汽車、福特旗下的一款純電皮卡、斯泰蘭蒂斯旗下克萊斯勒的一款混動(dòng)、福特旗下豪華車品牌林肯的一款混動(dòng)、通用汽車旗下的雪佛蘭三款純電汽車和一款皮卡以及一款凱迪拉克純電汽車。

與此同時(shí)，另外7款汽車有資格獲得3750美元的稅收抵免，分別是福特旗下5款純電和一款混動(dòng)以及特斯拉的Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版。

作為一項(xiàng)面向消費(fèi)者的激勵(lì)措施，美國(guó)政府推行的這一稅收抵免政策將持續(xù)到2032年，旨在刺激電動(dòng)汽車銷售，減少溫室氣體排放。

根據(jù)新的稅收抵免政策，只有在北美組裝的車輛才有資格獲得稅收抵免，但美國(guó)財(cái)政部新發(fā)布的文件讓一些在北美以外組裝的車輛也能獲得稅收抵免，前提是這些車輛被購(gòu)買用于租賃而不是轉(zhuǎn)售，那么就有資格通過(guò)一個(gè)單獨(dú)的商業(yè)電動(dòng)車計(jì)劃獲得激勵(lì)。

美國(guó)的電動(dòng)車補(bǔ)貼新規(guī)對(duì)新能源汽車的滲透率能否產(chǎn)生比較大的促進(jìn)作用，目前看是一個(gè)未知數(shù)。

其次，電動(dòng)車的里程焦慮。電動(dòng)汽車“加滿”的時(shí)間比內(nèi)燃機(jī)汽車長(zhǎng)得多，而且許多地方的電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施不足。因此，“里程焦慮”或害怕在錯(cuò)誤的時(shí)間或地點(diǎn)耗盡電力是一個(gè)令人擔(dān)憂的問題，就如同今年春節(jié)發(fā)生在湖北武漢高速公路上的情況。

另外，根據(jù)美國(guó)全國(guó)汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)，車輛的最終成本是轉(zhuǎn)售時(shí)的折舊，即消費(fèi)者為它支付的費(fèi)用與其擁有五年后的價(jià)值之間的差額。

根據(jù)全國(guó)汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)，電動(dòng)汽車的最終成本是43515美元，內(nèi)燃機(jī)汽車的最終成本則為 27883 美元，比電動(dòng)汽車少15632美元。這也意味著電動(dòng)車的折舊比內(nèi)燃機(jī)汽車高至少50%。

最后，鋰離子電池可能會(huì)在事故中起火，在極少數(shù)情況下不使用時(shí)也會(huì)著火。

對(duì)于電動(dòng)汽車車主來(lái)說(shuō)，明顯的好處是燃料成本。美國(guó)全國(guó)汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)估計(jì)，與內(nèi)燃機(jī)車主相比，電動(dòng)汽車車主將在五年內(nèi)節(jié)省約5000美元的汽油和數(shù)百美元的維護(hù)成本。

更富裕、更關(guān)心環(huán)境的消費(fèi)者的電動(dòng)汽車市場(chǎng)開始飽和。更多的購(gòu)車者可能會(huì)從內(nèi)燃機(jī)轉(zhuǎn)向電動(dòng)汽車，但這種轉(zhuǎn)變將比更渴望的第一批車主來(lái)得要慢。

再來(lái)看一下混合動(dòng)力汽車的情況。

混合動(dòng)力汽車技術(shù)使電池能夠通過(guò)制動(dòng)捕獲電荷，這種電力補(bǔ)充其內(nèi)燃機(jī)。相比純電汽車，混合動(dòng)力汽車的里程焦慮要小很多。

根據(jù)一家美國(guó)在線汽車信息資源公司Edumunds的數(shù)據(jù)，從2015年到2023年11月，美國(guó)混合動(dòng)力汽車的市場(chǎng)份額持續(xù)高于純電動(dòng)汽車。

2015年美國(guó)混合動(dòng)力汽車的市場(chǎng)份額為0.8%，純電汽車為0.2%，混合動(dòng)力汽車的市場(chǎng)份額比純電汽車高0.6個(gè)百分點(diǎn)。截止2023年11月，混合動(dòng)力汽車的市場(chǎng)份額為8.3%，而純電汽車為6.9%，混合動(dòng)力汽車的市場(chǎng)份額比純電汽車高出1.4個(gè)百分點(diǎn)。

導(dǎo)致這種情況的主要原因是相比混動(dòng)汽車和內(nèi)燃機(jī)汽車，純電汽車的銷售價(jià)格越來(lái)越高。

2015年，純電汽車的平均銷售價(jià)格為3.43萬(wàn)美元，而內(nèi)燃機(jī)汽車和混動(dòng)汽車的平均銷售價(jià)格分別為3.28萬(wàn)和3.14萬(wàn)美元。也就是說(shuō)純電汽車的銷售價(jià)格分別比內(nèi)燃機(jī)汽車和混動(dòng)汽車高4.6%和9.2%。

2023年截止11月，純電汽車的平均銷售價(jià)格為5.94萬(wàn)美元，而內(nèi)燃機(jī)汽車和混動(dòng)汽車的平均銷售價(jià)格分別為4.48萬(wàn)美元和4.24萬(wàn)美元。純電汽車的平均銷售價(jià)格分別比內(nèi)燃機(jī)汽車和混動(dòng)汽車高32.6%和40%。

根據(jù)《凱利藍(lán)皮書》（注：《凱利藍(lán)皮書》是北美二手車行業(yè)的標(biāo)桿性定價(jià)雜志，其雜志以對(duì)二手車評(píng)估科學(xué)準(zhǔn)確、定價(jià)合理和嚴(yán)謹(jǐn)而成為美國(guó)人買賣二手車必參考的雜志），由于較高的售價(jià)以及保險(xiǎn)費(fèi)和融資成本，擁有電動(dòng)汽車的五年成本比擁有內(nèi)燃機(jī)汽車高出15%。

綜上，純電汽車可以歸納為價(jià)格貴、折損大、保養(yǎng)成本高和不安全隱患多。

也許在更好的電動(dòng)汽車電池發(fā)展之前，混合動(dòng)力汽車可以成為首選的過(guò)渡技術(shù)。如此一來(lái)，豐田的市值是不是應(yīng)該比特斯拉有更大的上漲空間呢？

從美國(guó)消費(fèi)者的選擇看，他們似乎都同意這個(gè)觀點(diǎn)。

*注：除特別注明，本文所討論的混合動(dòng)力汽車是指燃油發(fā)動(dòng)機(jī)和電池混合動(dòng)力，不是指帶有燃?xì)獍l(fā)動(dòng)機(jī)和電池組的車型，因?yàn)檫@些車型可以插入電源。

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，從1991年7月到1993年9月期間，日本央行8次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，從6%下調(diào)到最低1.75%。

1997年，日本政治家接連推出在行政、財(cái)政、社會(huì)保障、金融體系和教育等方面的改革舉措。但受到亞洲金融危機(jī)的影響，改革被迫中斷。

亞洲金融危機(jī)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊巨大。GDP從1998年1季度一直到1999年4季度連續(xù)8個(gè)季度同比增速為負(fù)數(shù)，直到2000年1季度才重新回到正增長(zhǎng)區(qū)間。

2001年3月，日本首次推出量化寬松政策，意圖振興經(jīng)濟(jì)。但受到2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的沖擊，2001年2季度到2003年1季度，日本GDP連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)或者0增長(zhǎng)。

2003年2季度以后，隨著世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并在量化寬松政策的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)重新開始正增長(zhǎng)。但是這一增長(zhǎng)勢(shì)頭又被2008年全球金融危機(jī)打斷，經(jīng)濟(jì)增速再度回到負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

在平成時(shí)代的前20年，日本GDP增速?gòu)?989年的5.4%降到2009年的-5.4%。日本一橋大學(xué)名譽(yù)教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)家伊丹敬之稱日本經(jīng)濟(jì)“倒栽蔥式地跌入懸崖”。

2012年在安倍三支箭的刺激下，日本經(jīng)濟(jì)才開始景氣回升。從2012年12月到2019年1月，日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升了74個(gè)月，是二戰(zhàn)后持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的景氣期。

2020年新冠危機(jī)發(fā)生后，日本經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退。從2021年2季度至今，日本經(jīng)濟(jì)重新回歸增長(zhǎng)，增速逐年提升。

隨著全球通脹上升，日本2022年和2023年消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)分別上漲2.5%和3.2%。2023年的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比漲幅是1991年以來(lái)的最高水平。

這意味著日本經(jīng)濟(jì)從上世紀(jì)90年代初開始的持續(xù)30多年的通縮已經(jīng)結(jié)束。這對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的意義十分重大。

在平成時(shí)代，日本老百姓無(wú)論從財(cái)富還是收入水平方面均遭受較大沖擊。1990年資產(chǎn)泡沫破裂后，居民財(cái)富大幅縮水。另外，經(jīng)濟(jì)狀況不佳，就業(yè)環(huán)境持續(xù)惡化，居民收入增速也不斷下降。

上世紀(jì)80年代，雇員薪資增速為5.5%左右。泡沫破裂后的1992到1998年，下降到1.8%左右。1999年到2012年，薪資增速的中樞只有-0.5%。

但是，由于日元相對(duì)堅(jiān)挺以及日本就業(yè)市場(chǎng)一直保持在較高的水平，日本老百姓的生活水準(zhǔn)并沒有明顯下降。

平成時(shí)代對(duì)日本企業(yè)的沖擊也是巨大的。隨著居民收入增速下降，日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐漸萎縮。同時(shí)，由于老齡化程度在上世紀(jì)90年代開始逐步加深，勞動(dòng)參與率從90年代后期的64%左右下行到2012年初的58.7%。勞動(dòng)參與率下降造成勞動(dòng)力短缺，人工成本上升。

面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮和人工成本上升的雙重壓力，日本企業(yè)表現(xiàn)得異常頑強(qiáng)。它們積極出海，擁抱海外市場(chǎng)，以出海戰(zhàn)略帶動(dòng)了企業(yè)“第二成長(zhǎng)曲線”。通過(guò)出海戰(zhàn)略，日本企業(yè)占據(jù)了全球很多細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，增強(qiáng)了在全球制造業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

雖然日本經(jīng)濟(jì)陷入了“失去的三十年”，但日本制造業(yè)并沒有“失去三十年”。

上世紀(jì)70年代和80年代早期，日本企業(yè)主要通過(guò)貿(mào)易方式出海。伴隨日美貿(mào)易摩擦升級(jí)，特別是1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂日元大幅升值之后，日本企業(yè)更多地選擇以投資方式出海。

日本企業(yè)出海推升了對(duì)外直接投資占GDP比例從上世紀(jì) 80 年代初的1.7%左右達(dá)到90年代初的 6.5%，2009年上升到13.91%。從2010年以來(lái)，對(duì)外直接投資占GDP比例加速上升，2022年達(dá)到48.71%的高位。

隨著海外投資增長(zhǎng)，日本企業(yè)海外收入占比也大幅提升。1997財(cái)年日本海外子公司營(yíng)業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%。截止到2020財(cái)年，海外子公司營(yíng)業(yè)收入已達(dá)到總公司營(yíng)業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

上世紀(jì)90年代主要是大中型企業(yè)開展海外投資，之后中小企業(yè)也加快了出海步伐。2000年，10億日元規(guī)模以下企業(yè)占總出海企業(yè)的數(shù)量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。

隨著時(shí)間推移，日本非制造業(yè)企業(yè)也大量出海。2008年全球金融危機(jī)之后，日本非制造業(yè)對(duì)外投資規(guī)模超過(guò)制造業(yè)，其中金融與保險(xiǎn)業(yè)是非制造業(yè)對(duì)外投資的“領(lǐng)頭羊”。依靠日元作為國(guó)際貨幣的地位，日資的金融與保險(xiǎn)業(yè)在全球金融市場(chǎng)發(fā)揮影響力。

正是由于制造業(yè)和非制造業(yè)在出海戰(zhàn)略上雙雙發(fā)力，2010年以來(lái)日本海外投資占GDP的比例才得以快速提升。

一般而言，發(fā)達(dá)國(guó)家在制造業(yè)外遷的過(guò)程中都會(huì)遭遇“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象，比如美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。但在日本制造業(yè)企業(yè)出海的過(guò)程中，日本沒有出現(xiàn)這種“空心化”現(xiàn)象，這主要得益于日本企業(yè)在出海戰(zhàn)略中選擇讓海外生產(chǎn)基地與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系緊密相連的延長(zhǎng)擴(kuò)大式生產(chǎn)方式。

在這種生產(chǎn)方式下，海外工廠所使用的基礎(chǔ)零部件及基礎(chǔ)生產(chǎn)原材料由日本國(guó)內(nèi)企業(yè)的工廠或關(guān)聯(lián)企業(yè)的工廠提供。這種生產(chǎn)方式使企業(yè)集團(tuán)的本土生產(chǎn)基地與海外基地之間形成緊密的分工關(guān)系，從而建立起適合世界市場(chǎng)的綜合生產(chǎn)體制。

在《日本激蕩三十年—平成企業(yè)》一書中，作者伊丹敬之將日本企業(yè)這種出海模式稱為“比薩型”的國(guó)際化。所謂“比薩型”，就是將生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到海外，但關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)和零部件的生產(chǎn)仍然留在日本本土。這些被視為最有價(jià)值的部分就如同比薩美味的餡料一樣處在比薩餅的中心。

出海戰(zhàn)略不僅提高了日本企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，幫助日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而且成功實(shí)現(xiàn)出海戰(zhàn)略的企業(yè)在股價(jià)上也表現(xiàn)優(yōu)異。

平成時(shí)代的前20年，日本股市持續(xù)下跌。日經(jīng)指數(shù)從1989年的最高點(diǎn)38957到2008年底的最低點(diǎn)6994點(diǎn)，跌幅為82%。在此期間，日經(jīng)指數(shù)中的所有行業(yè)指數(shù)無(wú)一上漲。但是在東京證交所上市的股票中有16只翻倍個(gè)股，他們的海外收入占比均值和中位數(shù)均超過(guò)50%。

隨著日本經(jīng)濟(jì)在2013年開啟景氣周期，日本股市也穩(wěn)步上漲。從2013年至今，累計(jì)漲幅接近3倍。在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)中漲幅僅次于納斯達(dá)克，超過(guò)美國(guó)的標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)。最近兩周，日經(jīng)指數(shù)不僅超越1989年的歷史高點(diǎn)，并且迭創(chuàng)新高。很多投資者認(rèn)為日本股市漲幅太高，望而卻步。

其實(shí)，無(wú)論從估值還是經(jīng)濟(jì)的角度看，日本股市的上漲都是剛剛起步。

日經(jīng)指數(shù)的估值處在過(guò)去10年來(lái)的平均水平，相對(duì)美國(guó)主要股指的估值處在1970年以來(lái)50多年的低位。當(dāng)前，日本上市公司中仍有40%的公司市凈率低于1，估值仍有提升空間。

相比1989年日經(jīng)指數(shù)最高點(diǎn)市盈率70.6倍，當(dāng)下日經(jīng)指數(shù)的市盈率僅為22.6倍。市盈率的下降主要來(lái)自于盈利的提升。1989年，日經(jīng)指數(shù)前二十大市值公司的凈利潤(rùn)為28987億日元；2023年為173902億日元，是1989年的6倍。

在前述的券商策略會(huì)上，日本央行前國(guó)際局局長(zhǎng)興奮地說(shuō)：日本經(jīng)濟(jì)處在30多年來(lái)最好的時(shí)光。日本經(jīng)濟(jì)正在從零通脹走向適度通脹，實(shí)際工資也有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。2022年，企業(yè)設(shè)備投資增長(zhǎng)15%，企業(yè)擴(kuò)大設(shè)備投資的意愿很強(qiáng)。日本經(jīng)濟(jì)仿佛如春天降臨一般，生機(jī)盎然。

春節(jié)假期與一些海外回來(lái)的朋友見面。他們?cè)谌毡镜乃娝勔脖砻魅毡具M(jìn)入了一個(gè)新時(shí)代。

東京大街上充斥著來(lái)自世界各地的有錢人，六本木的豪宅價(jià)格飆升，豐田阿爾法保姆車供不應(yīng)求。臺(tái)積電位于日本熊本的工廠上周末正式開幕，這是臺(tái)積電設(shè)立在日本的第一座工廠。受到臺(tái)積電設(shè)廠的帶動(dòng)，熊本的房?jī)r(jià)也開始上漲。在經(jīng)濟(jì)向好的春意籠罩下，日本企業(yè)也對(duì)自身的盈利前景表示樂觀。

看到日本欣欣向榮的景象，作為中國(guó)人不免有些失落和失意。

當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)與日本當(dāng)年有諸多相似之處，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行和股市的疲弱，人口少子化和老齡化，居民、企業(yè)和地方政府負(fù)債率高企，國(guó)內(nèi)需求不足，通縮似隱似現(xiàn)。

除了這些與日本當(dāng)年相似的問題，我們還面臨諸如地緣政治沖突和科技競(jìng)爭(zhēng)加劇等新問題。

面對(duì)這些問題，我們不能也無(wú)法坐以待斃。欣喜的是，我們看到政府在想辦法積極解決債務(wù)問題，筆者所接觸到的無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者還是打工人都在努力奮斗，很多中國(guó)企業(yè)也在積極出海，努力開拓國(guó)際市場(chǎng)。

以工程機(jī)械行業(yè)為例，三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科和柳工在2023年上半年海外收入占比分別為56.28%、40.75%、34.78%和43.17%。2020年到2022年期間，海外收入的復(fù)合增速分別為61%、113%、61%和56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的收入增速。

截止2022年底，它們的海外市占率分別為4.6%、3.5%、1.3%和1%，處在很低的水平。這也意味著未來(lái)海外仍有較大增長(zhǎng)空間。

我們期待中國(guó)經(jīng)濟(jì)在重重挑戰(zhàn)面前仍堅(jiān)韌不拔，中國(guó)企業(yè)如日本企業(yè)一樣，通過(guò)出海開拓出第二成長(zhǎng)曲線。

2023年底，一部《繁花》電視劇火爆大江南北。這部以上世紀(jì)90年代初股票市場(chǎng)交易為主題展開的電視劇讓人們又回到了那個(gè)機(jī)會(huì)遍地、什么可能都存在的年代，那個(gè)車馬喧囂、精氣神十足的年代，那個(gè)活色生香、玉壺光轉(zhuǎn)的年代。

這個(gè)時(shí)代一去不復(fù)返了，就如同90年代的日本再也回不到80年代一樣。告別繁花時(shí)代，未來(lái)注定充滿挑戰(zhàn)。

作為個(gè)人，我們應(yīng)該怎樣面對(duì)一個(gè)新時(shí)代呢？日本共同社的一項(xiàng)民意調(diào)查顯示，73%的日本人認(rèn)為平成時(shí)代是一個(gè)好時(shí)代。告別了泡沫時(shí)代的紙醉金迷和無(wú)限欲望，日本在平成時(shí)代回歸到平靜。

繁花已逝，長(zhǎng)樂未央。未來(lái)總是讓人充滿希望。佛祖曾說(shuō)：十五日之后“日日是好日”。祝未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)日日是好日，也祝未來(lái)的我們?nèi)杖帐呛萌铡?/span>

聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)擁有版權(quán),，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞基金不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞基金書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

最近，網(wǎng)上流傳著某電商高管的一句話：我們不是處在經(jīng)濟(jì)的下行周期,而是一個(gè)時(shí)代的落幕。

這句話在互聯(lián)網(wǎng)上引起廣泛共鳴，大家都深有同感。但是究竟是一個(gè)什么樣的時(shí)代落幕，又會(huì)有一個(gè)什么樣的時(shí)代在等待我們呢？對(duì)此，很多人還無(wú)法給出確切的答案。

筆者上周參加了某券商組織的日本策略會(huì)。在這個(gè)會(huì)上，日本央行有關(guān)專家及來(lái)自不同行業(yè)的日本上市公司代表與投資者分享了日本經(jīng)濟(jì)以及上市公司經(jīng)營(yíng)的方方面面。

上周四正在策略會(huì)如火如荼進(jìn)行中時(shí)，日經(jīng)指數(shù)突破39000點(diǎn)，35年來(lái)第一次超過(guò)1989年股市最高點(diǎn)38957點(diǎn)，創(chuàng)出歷史新高。推動(dòng)日經(jīng)指數(shù)飆升的主要原因是日本央行行長(zhǎng)對(duì)日本通脹和經(jīng)濟(jì)的樂觀判斷。

當(dāng)天，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，日本正在經(jīng)歷通貨膨脹，服務(wù)價(jià)格將繼續(xù)逐漸上漲。他預(yù)計(jì)良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)將加強(qiáng)。

對(duì)于經(jīng)歷了30多年通縮的日本而言，通脹的回歸意味著一個(gè)時(shí)代落幕，新的時(shí)代開啟了。在策略會(huì)上從日本央行專家和上市公司的分享中，筆者也進(jìn)一步了解了在日本剛剛落幕的時(shí)代是一個(gè)什么樣子的時(shí)代。

從1989年到2019年，這30年的日本被稱為平成時(shí)代。平成是日本第125代天皇明仁的年號(hào)。平成30年，被稱為“失去的30年”。在這30年中的前20年，日本經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，政治上首相人選多次更迭。

這一切的發(fā)生與日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后持續(xù)40年的增長(zhǎng)緊密相關(guān)。日本經(jīng)濟(jì)從二戰(zhàn)后崛起，上世紀(jì)60年代以后開啟高速發(fā)展模式，到上世紀(jì)80年代日本成為僅次于美國(guó)的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。

不幸的是，經(jīng)濟(jì)的這一持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)因?yàn)?985年的廣場(chǎng)協(xié)議而中止。

1985年9月22日，美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)和聯(lián)邦德國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在美國(guó)紐約廣場(chǎng)飯店會(huì)晤后簽署了著名的《廣場(chǎng)協(xié)議》。其目的在于聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，讓美元有秩序地下調(diào)對(duì)日元、馬克等主要貨幣匯率，以處理美國(guó)巨額貿(mào)易赤字。

廣場(chǎng)協(xié)議簽訂以后，美元對(duì)日元的匯率迅速?gòu)?美元兌250日元左右上升到1美元兌200多日元。1986年1月，又突破廣場(chǎng)協(xié)議談判時(shí)日方認(rèn)為可以接受的200日元，并繼續(xù)奔向戰(zhàn)后匯率的新高點(diǎn)。

這時(shí)，日本政府受到兩方面的壓力：一方面，作為日本經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的汽車、家用電器、半導(dǎo)體等出口產(chǎn)業(yè)認(rèn)為，日元升值將會(huì)損害本產(chǎn)業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，因而表現(xiàn)出對(duì)自民黨政府支持日元升值的不滿。

另一方面，廣場(chǎng)協(xié)議生效后，美國(guó)繼續(xù)對(duì)日本施加壓力，要求后者承諾通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)降低仍然居高不下的日方經(jīng)常賬戶順差和美方經(jīng)常項(xiàng)目逆差。

為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外壓力，日本政府于1985年10月出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需的財(cái)政政策，具體包括加大民用住宅投資、促進(jìn)都市開發(fā)、促進(jìn)民建基建投資、刺激個(gè)人消費(fèi)、擴(kuò)大公共事業(yè)投資等政策。這些政策的規(guī)模為每年3.12萬(wàn)億日元，是歷次經(jīng)濟(jì)刺激政策中規(guī)模最大的。

在貨幣政策方面，日本央行從1986年1月開始下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率。截止1987年2月，基準(zhǔn)貸款利率從最高5%下調(diào)到2.5%這一歷史最低水平，并一直保持到1989年5月。

在寬松的財(cái)政和貨幣政策刺激下，股價(jià)和地價(jià)狂飆，產(chǎn)生了巨大的資產(chǎn)泡沫。

從1985年到1989年，日經(jīng)指數(shù)漲幅超過(guò)200%，在1989年底達(dá)到歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)。日本平均城市土地價(jià)格指數(shù)以2010年3月的價(jià)格為100計(jì)算，從1985年159.4上漲到1989年257.5，上漲60%。

日本六大主要城市的平均土地價(jià)格指數(shù)1985年為130，到1991年底該價(jià)格指數(shù)漲至400以上，上漲2倍多，明顯高于其他城市地價(jià)的漲幅。其中，住宅、商業(yè)、工業(yè)土地價(jià)格指數(shù)分別上漲 51%、81%、52%，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)漲。

1989年,日本三菱地產(chǎn)公司以13.73億美元的高價(jià)收購(gòu)了洛克菲勒中心的14棟辦公大樓。洛克菲勒中心是美國(guó)的地標(biāo)性建筑。三菱地產(chǎn)公司的這一舉動(dòng)讓世界驚呼日本買下了美國(guó)。事后看，這一事件標(biāo)志著日本泡沫經(jīng)濟(jì)達(dá)到了頂峰。

根據(jù)日本內(nèi)閣府的數(shù)據(jù)，從1985年到1989年，日本股市和地價(jià)的資本增值規(guī)模分別達(dá)到當(dāng)年名義GDP的37.4%、116.1%、140.2%、90%和125.9%。

為了抑制資產(chǎn)泡沫，日本央行于1989年5月、10月和12月以及1990年3月和8月，五次宣布加息，將貸款基準(zhǔn)利率從最低2.5%上調(diào)到最高6%。同時(shí)，采取金融緊縮政策，宣布商業(yè)銀行停止向房地產(chǎn)放貸。

1990年3月，日本政府出臺(tái)《房地產(chǎn)融資總量調(diào)控法》，嚴(yán)格控制土地總量和房地產(chǎn)信貸規(guī)模。同年12月，頒布了《土地稅制大綱》和《土地基本法》。這兩部法律實(shí)質(zhì)上上調(diào)了地產(chǎn)稅，從之前的1.4%上調(diào)到3.1%。

1990年，日本股市下跌，但房?jī)r(jià)和地價(jià)仍呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。1991年，隨著銀根收緊和地產(chǎn)稅的上調(diào)，日本房地產(chǎn)價(jià)格開始下跌。從1990年到1995年，日本股市和地產(chǎn)市場(chǎng)的資本增值規(guī)模占當(dāng)年名義GDP的比例分別為-27.2%、-47.2%、-76.7%、-13%、-4.1%和-19.7%。

在泡沫上升期，財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了很大的推動(dòng)作用。

一方面，消費(fèi)旺盛。在日本，高級(jí)小轎車銷量驚人，高爾夫會(huì)員證一證難求，高價(jià)商品的銷售一片紅火。另一方面，住房投資和設(shè)備投資高漲。東京圈一帶的公寓建設(shè)異常火爆。伴隨地價(jià)上升，企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借款能力提升，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債擴(kuò)大設(shè)備投資。

泡沫破裂后，負(fù)財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)也非常明顯。首先是消費(fèi)下降。1990年到1992年的消費(fèi)增長(zhǎng)率比1986到1989年間的消費(fèi)增長(zhǎng)率下降了1.7%，其中0.7%是由負(fù)財(cái)富效應(yīng)造成的。

其次，隨著房地產(chǎn)價(jià)格下跌，房地產(chǎn)投資和設(shè)備投資大幅回落。

在泡沫剛開始破裂的時(shí)候，很多人對(duì)經(jīng)濟(jì)仍持有樂觀看法。日本內(nèi)閣府發(fā)布的1992年度《日本經(jīng)濟(jì)白皮書》中提到：資產(chǎn)價(jià)格回落不過(guò)是導(dǎo)致過(guò)度膨脹的未實(shí)現(xiàn)收益部分有所損失，對(duì)資產(chǎn)本身可能并未產(chǎn)生太大的影響。

由于對(duì)泡沫破裂后實(shí)體經(jīng)濟(jì)所遭受的沖擊認(rèn)識(shí)不足，政府對(duì)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)以及對(duì)不良債權(quán)處理，都相對(duì)遲緩。直到1993年，日本高層才明白，泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)低迷不是景氣周期的循環(huán)，依靠傳統(tǒng)的財(cái)政和金融政策無(wú)法應(yīng)對(duì)。

也就是說(shuō)從1990年股市泡沫破裂算起，直到第三年，日本人才真正意識(shí)到這不是周期的下行，而是一個(gè)時(shí)代的落幕。（注：因本文篇幅較長(zhǎng)，分為上下兩篇發(fā)表，敬請(qǐng)關(guān)注）

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