近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平?，F在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷?；鸬耐顿Y標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
2024年龍年春節已經結束。對于親歷了武漢凍雨后遭遇返鄉回程艱辛的人們，這個春節是無法忘卻的。尤其是對那些滿懷欣喜和期盼，開著裝滿年貨的電動車返鄉的人們。他們歷經在高速路上被堵了幾天幾夜的焦慮和無助，電動車的電池耗盡而充電站遙不可及，無奈之下只能棄車而去。
使用電動車的里程焦慮與在極端天氣下無法及時充電的痛點在這次春運中再度被放大，被審視。
其實在電動車領域，關于純電與混動孰優孰劣的討論一直沒有停止，不僅在消費者中間，在產業界和資本市場上也持續至今。
純電動車的代表是特斯拉，混動車的代表則是豐田汽車。從二者的股價看，資本市場明顯對純電動車青睞有加。特斯拉股價自上市以來持續上漲，而豐田和其他傳統燃油汽車制造商的股價則表現相對平穩。當前，特斯拉的市值是豐田的兩倍多。
但是，從收入和凈利潤來看，豐田明顯較特斯拉更勝一籌。在過去四個季度中，特斯拉的總收入和凈利潤分別為960億美元和150億美元。豐田的收入和凈利潤分別為2990億美元和440億美元，均為特斯拉的三倍左右。
特斯拉股價的表現優于豐田等傳統燃油車，主要是因為三個原因：一是電動汽車銷量顯著增長；二是電動汽車市場滲透率持續提升的前景；三是資本市場對特斯拉保持其在制造電動汽車方面的領先地位的預期。
那么，電動汽車的銷量是否會持續增長呢？滲透率是否也會持續提升呢？特斯拉是否能夠持續保持其在電動汽車領域的領先地位呢？
從另外一個角度看，以豐田為代表的混動技術會不會超越純電技術，而被市場所重新認可？到底是豐田還是特斯拉站在技術的前沿？二者誰應該是全球汽車行業的龍頭呢？
我們試著從比較純電汽車和混動汽車的優劣角度出發，回答上述問題。
最新數據顯示，到2024年，電動汽車將占美國新車銷量的9%。如果美國效仿德國和中國等國家大力推廣電動汽車，則電動汽車制造商仍有很大的市場上升空間。在中德兩國，電動汽車約占所有新車銷量的三分之一。
但是，電動車本身所存在的問題以及美國政府對推廣電動車的態度都表明，雖然由于環保原因從內燃機車到電動車的遷移會繼續下去，但遷移的步伐正在放緩。
首先，有資格獲得美國聯邦稅收抵免的電動汽車較少。2024年1月1日生效的美國電池和電動車補貼新規中，只有8款全電動汽車和2款插電式混合動力汽車（PHEV）有資格獲得7500美元的全額補貼。
這10款汽車分別是：特斯拉旗下的兩款純電動汽車、福特旗下的一款純電皮卡、斯泰蘭蒂斯旗下克萊斯勒的一款混動、福特旗下豪華車品牌林肯的一款混動、通用汽車旗下的雪佛蘭三款純電汽車和一款皮卡以及一款凱迪拉克純電汽車。
與此同時，另外7款汽車有資格獲得3750美元的稅收抵免，分別是福特旗下5款純電和一款混動以及特斯拉的Model 3標準續航版。
作為一項面向消費者的激勵措施，美國政府推行的這一稅收抵免政策將持續到2032年，旨在刺激電動汽車銷售，減少溫室氣體排放。
根據新的稅收抵免政策，只有在北美組裝的車輛才有資格獲得稅收抵免，但美國財政部新發布的文件讓一些在北美以外組裝的車輛也能獲得稅收抵免，前提是這些車輛被購買用于租賃而不是轉售，那么就有資格通過一個單獨的商業電動車計劃獲得激勵。
美國的電動車補貼新規對新能源汽車的滲透率能否產生比較大的促進作用，目前看是一個未知數。
其次，電動車的里程焦慮。電動汽車“加滿”的時間比內燃機汽車長得多，而且許多地方的電動汽車充電基礎設施不足。因此，“里程焦慮”或害怕在錯誤的時間或地點耗盡電力是一個令人擔憂的問題，就如同今年春節發生在湖北武漢高速公路上的情況。
另外，根據美國全國汽車經銷商協會，車輛的最終成本是轉售時的折舊，即消費者為它支付的費用與其擁有五年后的價值之間的差額。
根據全國汽車經銷商協會，電動汽車的最終成本是43515美元，內燃機汽車的最終成本則為 27883 美元，比電動汽車少15632美元。這也意味著電動車的折舊比內燃機汽車高至少50%。
最后，鋰離子電池可能會在事故中起火，在極少數情況下不使用時也會著火。
對于電動汽車車主來說，明顯的好處是燃料成本。美國全國汽車經銷商協會估計，與內燃機車主相比，電動汽車車主將在五年內節省約5000美元的汽油和數百美元的維護成本。
更富裕、更關心環境的消費者的電動汽車市場開始飽和。更多的購車者可能會從內燃機轉向電動汽車，但這種轉變將比更渴望的第一批車主來得要慢。
再來看一下混合動力汽車的情況。
混合動力汽車技術使電池能夠通過制動捕獲電荷，這種電力補充其內燃機。相比純電汽車，混合動力汽車的里程焦慮要小很多。
根據一家美國在線汽車信息資源公司Edumunds的數據，從2015年到2023年11月，美國混合動力汽車的市場份額持續高于純電動汽車。
2015年美國混合動力汽車的市場份額為0.8%，純電汽車為0.2%，混合動力汽車的市場份額比純電汽車高0.6個百分點。截止2023年11月，混合動力汽車的市場份額為8.3%，而純電汽車為6.9%，混合動力汽車的市場份額比純電汽車高出1.4個百分點。
導致這種情況的主要原因是相比混動汽車和內燃機汽車，純電汽車的銷售價格越來越高。
2015年，純電汽車的平均銷售價格為3.43萬美元，而內燃機汽車和混動汽車的平均銷售價格分別為3.28萬和3.14萬美元。也就是說純電汽車的銷售價格分別比內燃機汽車和混動汽車高4.6%和9.2%。
2023年截止11月，純電汽車的平均銷售價格為5.94萬美元，而內燃機汽車和混動汽車的平均銷售價格分別為4.48萬美元和4.24萬美元。純電汽車的平均銷售價格分別比內燃機汽車和混動汽車高32.6%和40%。
根據《凱利藍皮書》（注：《凱利藍皮書》是北美二手車行業的標桿性定價雜志，其雜志以對二手車評估科學準確、定價合理和嚴謹而成為美國人買賣二手車必參考的雜志），由于較高的售價以及保險費和融資成本，擁有電動汽車的五年成本比擁有內燃機汽車高出15%。
綜上，純電汽車可以歸納為價格貴、折損大、保養成本高和不安全隱患多。
也許在更好的電動汽車電池發展之前，混合動力汽車可以成為首選的過渡技術。如此一來，豐田的市值是不是應該比特斯拉有更大的上漲空間呢？
從美國消費者的選擇看，他們似乎都同意這個觀點。
*注：除特別注明，本文所討論的混合動力汽車是指燃油發動機和電池混合動力，不是指帶有燃氣發動機和電池組的車型，因為這些車型可以插入電源。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
為了應對經濟下行，從1991年7月到1993年9月期間，日本央行8次下調貸款基準利率，從6%下調到最低1.75%。
1997年，日本政治家接連推出在行政、財政、社會保障、金融體系和教育等方面的改革舉措。但受到亞洲金融危機的影響，改革被迫中斷。
亞洲金融危機對日本經濟的沖擊巨大。GDP從1998年1季度一直到1999年4季度連續8個季度同比增速為負數，直到2000年1季度才重新回到正增長區間。
2001年3月，日本首次推出量化寬松政策，意圖振興經濟。但受到2000年美國互聯網泡沫破裂的沖擊，2001年2季度到2003年1季度，日本GDP連續4個季度負增長或者0增長。
2003年2季度以后，隨著世界經濟增長，并在量化寬松政策的刺激下，日本經濟重新開始正增長。但是這一增長勢頭又被2008年全球金融危機打斷，經濟增速再度回到負增長區間。
在平成時代的前20年，日本GDP增速從1989年的5.4%降到2009年的-5.4%。日本一橋大學名譽教授、經濟學家伊丹敬之稱日本經濟“倒栽蔥式地跌入懸崖”。
2012年在安倍三支箭的刺激下，日本經濟才開始景氣回升。從2012年12月到2019年1月，日本經濟持續回升了74個月，是二戰后持續時間最長的景氣期。
2020年新冠危機發生后，日本經濟再度陷入衰退。從2021年2季度至今，日本經濟重新回歸增長，增速逐年提升。
隨著全球通脹上升，日本2022年和2023年消費者物價指數分別上漲2.5%和3.2%。2023年的消費者價格指數同比漲幅是1991年以來的最高水平。
這意味著日本經濟從上世紀90年代初開始的持續30多年的通縮已經結束。這對日本經濟的意義十分重大。
在平成時代，日本老百姓無論從財富還是收入水平方面均遭受較大沖擊。1990年資產泡沫破裂后，居民財富大幅縮水。另外，經濟狀況不佳，就業環境持續惡化，居民收入增速也不斷下降。
上世紀80年代，雇員薪資增速為5.5%左右。泡沫破裂后的1992到1998年，下降到1.8%左右。1999年到2012年，薪資增速的中樞只有-0.5%。
但是，由于日元相對堅挺以及日本就業市場一直保持在較高的水平，日本老百姓的生活水準并沒有明顯下降。
平成時代對日本企業的沖擊也是巨大的。隨著居民收入增速下降，日本國內市場逐漸萎縮。同時，由于老齡化程度在上世紀90年代開始逐步加深，勞動參與率從90年代后期的64%左右下行到2012年初的58.7%。勞動參與率下降造成勞動力短缺，人工成本上升。
面對國內市場萎縮和人工成本上升的雙重壓力，日本企業表現得異常頑強。它們積極出海，擁抱海外市場，以出海戰略帶動了企業“第二成長曲線”。通過出海戰略，日本企業占據了全球很多細分行業的領導地位，增強了在全球制造業的領先優勢。
雖然日本經濟陷入了“失去的三十年”，但日本制造業并沒有“失去三十年”。
上世紀70年代和80年代早期，日本企業主要通過貿易方式出海。伴隨日美貿易摩擦升級，特別是1985年《廣場協議》簽訂日元大幅升值之后，日本企業更多地選擇以投資方式出海。
日本企業出海推升了對外直接投資占GDP比例從上世紀 80 年代初的1.7%左右達到90年代初的 6.5%，2009年上升到13.91%。從2010年以來，對外直接投資占GDP比例加速上升，2022年達到48.71%的高位。
隨著海外投資增長，日本企業海外收入占比也大幅提升。1997財年日本海外子公司營業收入占總公司收入比重為37.5%。截止到2020財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。
上世紀90年代主要是大中型企業開展海外投資，之后中小企業也加快了出海步伐。2000年，10億日元規模以下企業占總出海企業的數量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%。
隨著時間推移，日本非制造業企業也大量出海。2008年全球金融危機之后，日本非制造業對外投資規模超過制造業，其中金融與保險業是非制造業對外投資的“領頭羊”。依靠日元作為國際貨幣的地位，日資的金融與保險業在全球金融市場發揮影響力。
正是由于制造業和非制造業在出海戰略上雙雙發力，2010年以來日本海外投資占GDP的比例才得以快速提升。
一般而言，發達國家在制造業外遷的過程中都會遭遇“產業空心化”現象，比如美國和我國臺灣地區。但在日本制造業企業出海的過程中，日本沒有出現這種“空心化”現象，這主要得益于日本企業在出海戰略中選擇讓海外生產基地與國內生產體系緊密相連的延長擴大式生產方式。
在這種生產方式下，海外工廠所使用的基礎零部件及基礎生產原材料由日本國內企業的工廠或關聯企業的工廠提供。這種生產方式使企業集團的本土生產基地與海外基地之間形成緊密的分工關系，從而建立起適合世界市場的綜合生產體制。
在《日本激蕩三十年—平成企業》一書中，作者伊丹敬之將日本企業這種出海模式稱為“比薩型”的國際化。所謂“比薩型”，就是將生產環節轉移到海外，但關鍵技術研發和零部件的生產仍然留在日本本土。這些被視為最有價值的部分就如同比薩美味的餡料一樣處在比薩餅的中心。
出海戰略不僅提高了日本企業競爭力，幫助日本經濟復蘇，而且成功實現出海戰略的企業在股價上也表現優異。
平成時代的前20年，日本股市持續下跌。日經指數從1989年的最高點38957到2008年底的最低點6994點，跌幅為82%。在此期間，日經指數中的所有行業指數無一上漲。但是在東京證交所上市的股票中有16只翻倍個股，他們的海外收入占比均值和中位數均超過50%。
隨著日本經濟在2013年開啟景氣周期，日本股市也穩步上漲。從2013年至今，累計漲幅接近3倍。在全球主要發達國家指數中漲幅僅次于納斯達克，超過美國的標普500和道瓊斯指數。最近兩周，日經指數不僅超越1989年的歷史高點，并且迭創新高。很多投資者認為日本股市漲幅太高，望而卻步。
其實，無論從估值還是經濟的角度看，日本股市的上漲都是剛剛起步。
日經指數的估值處在過去10年來的平均水平，相對美國主要股指的估值處在1970年以來50多年的低位。當前，日本上市公司中仍有40%的公司市凈率低于1，估值仍有提升空間。
相比1989年日經指數最高點市盈率70.6倍，當下日經指數的市盈率僅為22.6倍。市盈率的下降主要來自于盈利的提升。1989年，日經指數前二十大市值公司的凈利潤為28987億日元；2023年為173902億日元，是1989年的6倍。
在前述的券商策略會上，日本央行前國際局局長興奮地說：日本經濟處在30多年來最好的時光。日本經濟正在從零通脹走向適度通脹，實際工資也有望由負轉正。2022年，企業設備投資增長15%，企業擴大設備投資的意愿很強。日本經濟仿佛如春天降臨一般，生機盎然。
春節假期與一些海外回來的朋友見面。他們在日本的所見所聞也表明日本進入了一個新時代。
東京大街上充斥著來自世界各地的有錢人，六本木的豪宅價格飆升，豐田阿爾法保姆車供不應求。臺積電位于日本熊本的工廠上周末正式開幕，這是臺積電設立在日本的第一座工廠。受到臺積電設廠的帶動，熊本的房價也開始上漲。在經濟向好的春意籠罩下，日本企業也對自身的盈利前景表示樂觀。
看到日本欣欣向榮的景象，作為中國人不免有些失落和失意。
當下中國經濟與日本當年有諸多相似之處，比如房地產市場的下行和股市的疲弱，人口少子化和老齡化，居民、企業和地方政府負債率高企，國內需求不足，通縮似隱似現。
除了這些與日本當年相似的問題，我們還面臨諸如地緣政治沖突和科技競爭加劇等新問題。
面對這些問題，我們不能也無法坐以待斃。欣喜的是，我們看到政府在想辦法積極解決債務問題，筆者所接觸到的無論是創業者還是打工人都在努力奮斗，很多中國企業也在積極出海，努力開拓國際市場。
以工程機械行業為例，三一重工、徐工機械、中聯重科和柳工在2023年上半年海外收入占比分別為56.28%、40.75%、34.78%和43.17%。2020年到2022年期間，海外收入的復合增速分別為61%、113%、61%和56%，遠遠高于國內的收入增速。
截止2022年底，它們的海外市占率分別為4.6%、3.5%、1.3%和1%，處在很低的水平。這也意味著未來海外仍有較大增長空間。
我們期待中國經濟在重重挑戰面前仍堅韌不拔，中國企業如日本企業一樣，通過出海開拓出第二成長曲線。
2023年底，一部《繁花》電視劇火爆大江南北。這部以上世紀90年代初股票市場交易為主題展開的電視劇讓人們又回到了那個機會遍地、什么可能都存在的年代，那個車馬喧囂、精氣神十足的年代，那個活色生香、玉壺光轉的年代。
這個時代一去不復返了，就如同90年代的日本再也回不到80年代一樣。告別繁花時代，未來注定充滿挑戰。
作為個人，我們應該怎樣面對一個新時代呢？日本共同社的一項民意調查顯示，73%的日本人認為平成時代是一個好時代。告別了泡沫時代的紙醉金迷和無限欲望，日本在平成時代回歸到平靜。
繁花已逝，長樂未央。未來總是讓人充滿希望。佛祖曾說：十五日之后“日日是好日”。祝未來的中國經濟日日是好日，也祝未來的我們日日是好日。
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最近，網上流傳著某電商高管的一句話：我們不是處在經濟的下行周期,而是一個時代的落幕。
這句話在互聯網上引起廣泛共鳴，大家都深有同感。但是究竟是一個什么樣的時代落幕，又會有一個什么樣的時代在等待我們呢？對此，很多人還無法給出確切的答案。
筆者上周參加了某券商組織的日本策略會。在這個會上，日本央行有關專家及來自不同行業的日本上市公司代表與投資者分享了日本經濟以及上市公司經營的方方面面。
上周四正在策略會如火如荼進行中時，日經指數突破39000點，35年來第一次超過1989年股市最高點38957點，創出歷史新高。推動日經指數飆升的主要原因是日本央行行長對日本通脹和經濟的樂觀判斷。
當天，日本央行行長植田和男表示，日本正在經歷通貨膨脹，服務價格將繼續逐漸上漲。他預計良性經濟循環將加強。
對于經歷了30多年通縮的日本而言，通脹的回歸意味著一個時代落幕，新的時代開啟了。在策略會上從日本央行專家和上市公司的分享中，筆者也進一步了解了在日本剛剛落幕的時代是一個什么樣子的時代。
從1989年到2019年，這30年的日本被稱為平成時代。平成是日本第125代天皇明仁的年號。平成30年，被稱為“失去的30年”。在這30年中的前20年，日本經歷了資產泡沫破裂，經濟增長乏力，政治上首相人選多次更迭。
這一切的發生與日本經濟在二戰后持續40年的增長緊密相關。日本經濟從二戰后崛起，上世紀60年代以后開啟高速發展模式，到上世紀80年代日本成為僅次于美國的全球第二大經濟體。
不幸的是，經濟的這一持續增長趨勢因為1985年的廣場協議而中止。
1985年9月22日，美國、日本、英國、法國和聯邦德國的財政部長和央行行長在美國紐約廣場飯店會晤后簽署了著名的《廣場協議》。其目的在于聯合干預外匯市場，讓美元有秩序地下調對日元、馬克等主要貨幣匯率，以處理美國巨額貿易赤字。
廣場協議簽訂以后，美元對日元的匯率迅速從1美元兌250日元左右上升到1美元兌200多日元。1986年1月，又突破廣場協議談判時日方認為可以接受的200日元，并繼續奔向戰后匯率的新高點。
這時，日本政府受到兩方面的壓力：一方面，作為日本經濟支柱產業的汽車、家用電器、半導體等出口產業認為，日元升值將會損害本產業的出口競爭力，因而表現出對自民黨政府支持日元升值的不滿。
另一方面，廣場協議生效后，美國繼續對日本施加壓力，要求后者承諾通過擴大內需來降低仍然居高不下的日方經常賬戶順差和美方經常項目逆差。
為了應對國內外壓力，日本政府于1985年10月出臺了擴大內需的財政政策，具體包括加大民用住宅投資、促進都市開發、促進民建基建投資、刺激個人消費、擴大公共事業投資等政策。這些政策的規模為每年3.12萬億日元，是歷次經濟刺激政策中規模最大的。
在貨幣政策方面，日本央行從1986年1月開始下調基準貸款利率。截止1987年2月，基準貸款利率從最高5%下調到2.5%這一歷史最低水平，并一直保持到1989年5月。
在寬松的財政和貨幣政策刺激下，股價和地價狂飆，產生了巨大的資產泡沫。
從1985年到1989年，日經指數漲幅超過200%，在1989年底達到歷史最高點38957點。日本平均城市土地價格指數以2010年3月的價格為100計算，從1985年159.4上漲到1989年257.5，上漲60%。
日本六大主要城市的平均土地價格指數1985年為130，到1991年底該價格指數漲至400以上，上漲2倍多，明顯高于其他城市地價的漲幅。其中，住宅、商業、工業土地價格指數分別上漲 51%、81%、52%，商業地產價格領漲。
1989年,日本三菱地產公司以13.73億美元的高價收購了洛克菲勒中心的14棟辦公大樓。洛克菲勒中心是美國的地標性建筑。三菱地產公司的這一舉動讓世界驚呼日本買下了美國。事后看，這一事件標志著日本泡沫經濟達到了頂峰。
根據日本內閣府的數據，從1985年到1989年，日本股市和地價的資本增值規模分別達到當年名義GDP的37.4%、116.1%、140.2%、90%和125.9%。
為了抑制資產泡沫，日本央行于1989年5月、10月和12月以及1990年3月和8月，五次宣布加息，將貸款基準利率從最低2.5%上調到最高6%。同時，采取金融緊縮政策，宣布商業銀行停止向房地產放貸。
1990年3月，日本政府出臺《房地產融資總量調控法》，嚴格控制土地總量和房地產信貸規模。同年12月，頒布了《土地稅制大綱》和《土地基本法》。這兩部法律實質上上調了地產稅，從之前的1.4%上調到3.1%。
1990年，日本股市下跌，但房價和地價仍呈現上漲態勢。1991年，隨著銀根收緊和地產稅的上調，日本房地產價格開始下跌。從1990年到1995年，日本股市和地產市場的資本增值規模占當年名義GDP的比例分別為-27.2%、-47.2%、-76.7%、-13%、-4.1%和-19.7%。
在泡沫上升期，財富效應對經濟起到了很大的推動作用。
一方面，消費旺盛。在日本，高級小轎車銷量驚人，高爾夫會員證一證難求，高價商品的銷售一片紅火。另一方面，住房投資和設備投資高漲。東京圈一帶的公寓建設異?；鸨?。伴隨地價上升，企業向金融機構借款能力提升，越來越多的企業通過發行公司債擴大設備投資。
泡沫破裂后，負財富效應對經濟增長的負面效應也非常明顯。首先是消費下降。1990年到1992年的消費增長率比1986到1989年間的消費增長率下降了1.7%，其中0.7%是由負財富效應造成的。
其次，隨著房地產價格下跌，房地產投資和設備投資大幅回落。
在泡沫剛開始破裂的時候，很多人對經濟仍持有樂觀看法。日本內閣府發布的1992年度《日本經濟白皮書》中提到：資產價格回落不過是導致過度膨脹的未實現收益部分有所損失，對資產本身可能并未產生太大的影響。
由于對泡沫破裂后實體經濟所遭受的沖擊認識不足，政府對支持經濟增長政策的出臺以及對不良債權處理，都相對遲緩。直到1993年，日本高層才明白，泡沫破滅后的經濟低迷不是景氣周期的循環，依靠傳統的財政和金融政策無法應對。
也就是說從1990年股市泡沫破裂算起，直到第三年，日本人才真正意識到這不是周期的下行，而是一個時代的落幕。（注：因本文篇幅較長，分為上下兩篇發表，敬請關注）
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龍年股市即將開市。在經歷了慘淡的兔年之后，投資者對龍年股市有哪些期許呢？
作為二級市場投資人，最樸素的期望就是股市能夠實現長久地上漲，投資者能夠獲取可觀的投資收益。
為滿足投資者的期望，龍年春節假期監管層似乎做了不少工作。假期有傳聞監管層擬嚴查排隊上市公司的財務造假行為。滬深北交易所最新數據顯示，截至2024年1月31日，A股IPO排隊企業數量為681家，合計擬募集資金7668億元。從上市板塊來看，創業板IPO排隊企業最多，達229家；滬市主板、深市主板、科創板、北交所IPO排隊企業均百家左右。
對監管層這一肅清市場的舉措網上贊揚聲一片。這當然是投資者對龍年股市的一個期待：造假的公司和相關中介機構受到嚴懲，從此A股再無造假上市的公司。
我們在《投資者的焦慮》一文中曾經就上市公司造假問題做過探討。當前，嚴查上市公司造假固然是緊迫的，但如何從制度層面徹底杜絕造假行為，更是值得深入思考的問題。這方面，美國的《薩班斯-奧克斯利法案》或許是一個不錯的參考。
前述傳言稱，有幾百家排隊上市的公司擬撤回IPO。這樣一來，通過對排隊IPO的公司進行嚴格的財務審查還能達到加大退市的效果。
過去幾年注冊制下上市公司數量劇增，退市公司數量與上市該公司數量差了好幾個數量級，也為股市帶來了不小的壓力。我們在《A股為什么漲不上去？》中指出，歐美發達的證券市場每年退市率基本都保持在10%左右，為股市發揮扶優汰劣功能提供了良好的基礎。相比之下，A股退市率常年不到1%。
從股市的長遠發展考慮，A股市場保持退市常態化有助于股市的長久上漲。我們相信在這方面，監管層也會有相應的制度安排。
無論是嚴查財務造假還是提高退市率，其本質都是對注冊制的補充和完善。我們相信，在監管層的努力下，注冊制能夠行穩致遠。A股市場也有機會擺脫陰霾，實現強勁上漲。
除了制度安排對股市的影響，經濟是另外一個影響股市的重要因素。期待經濟向好自然是投資者對龍年的又一個愿望。
從年前發布的1月份經濟數據看，經濟存在向好的動力。
先看一下通脹情況。
1月消費者價格指數同比下跌0.8%，環比上漲0.3%。1月同比跌幅較2023年12月擴大了0.5個百分點，似乎通縮處在加劇的狀態。但是1月通脹走低一部分原因是由于2023年1月份的高基數。2023年1月，消費者價格指數同比上漲2.1%，為2022年11月以來的最高水平，同時也是2023年全年的最高點。這意味著2024年2月以后，在低基數下，消費者價格指數同比增速有望抬升。
1月全國工業生產者出廠價格同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.1個百分點；環比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1個百分點。生產者價格指數同比和環比企穩回升對中上游企業的收入和利潤都會有一定的幫助。
1月份社融數據大超預期，也是一個好消息。
1月末，社會融資規模存量384.29萬億元，同比增長9.5%，增速與上月持平。1月份社會融資規模增量為6.5萬億元，是歷史同期的最高水平。未貼現銀行承兌匯票與企業債券融資同比大幅多增，是社融的主要支撐。1月末，廣義貨幣(M2)余額297.63萬億元，同比增長8.7%。
1月份的社會融資規模和貸款都在上年同期高基數的基礎上保持了同比多增，是“開門紅”傳統和“早投放，早收益”預期的結果。
1月社融存量同比增速超過廣義貨幣M2同比增速0.8個百分點，這是在2022年4月之后社融存量增速首次超過M2的同比增速。這在一定程度上可以看做寬貨幣向寬信用的轉變，利好股市。
從年前年后的消息看，為了進一步提振經濟，政府在投資方面將會有比較大的動作。
國家發展改革委2月7日消息顯示，2023年1萬億元增發國債項目已于近日全部下達完畢。另外，住房城鄉建設部相關司局近期表示，今年我國將大力推進城市地下管網改造，實施城市排水防澇能力提升工程，深入推進城市生命線安全工程建設。
地下管網包括城市范圍內為滿足生活、生產需要的給水、雨水、污水、再生水、天然氣、熱力、電力、通信等市政公用管線。目前，全國城市的供水管道長度達110.30萬公里，排水管道長度91.35萬公里，天然氣管道長度98.04萬公里，供熱管道長度49.34萬公里。
加大投資力度，無疑會增強市場對今年經濟增長的信心，對上市公司盈利也具有一定的推動作用。
春節假期期間消費方面也有不少的好消息。根據文旅部數據，春節假期8天全國國內旅游出游4.74億人次，同比增長34.3%；國內游客出游總花費6326.87億元，同比增長47.3%。人均消費1334.78元，比2019年的人均消費1238.31元增長7.8%。
2024年春節電影消費也創出歷史最好水平。貓眼專業版數據顯示，截至2024年2月18日21時，春節檔總票房突破80.23億元，超越歷史最高的2021年春節檔78.42億元的票房成績。觀影總人次達1.63億，總場次393.7萬場，也創下中國影史春節檔總觀影人次新高和總場次新高。
與旅游和觀影消費火爆形成對比的是，房地產成交比較低迷。根據廣發證券數據，2月10日到16日，22城新房日均成交2.2萬平米，較2023年疫情高點下滑49%，較2019年下滑22%。二手房來看，75城二手房日均成交157套，相比2023年法定假期日均成交為1558套。
經濟喜憂參半，龍年經濟如何走值得關注。
再看看海外市場的情況。放假一周，海外市場普漲，美股漲幅領先。但壞消息是美國1月通脹數據超預期，意味著美聯儲今年降息的步伐要慢于預期。1月份美國消費者價格指數和生產者價格指數均超預期上漲，背后應與美國經濟走強有一定的關系。
市場預計美聯儲在今年3月貨幣政策會議上維持利率的可能性升至90%以上；在5月會議上降息25個基點的概率降至不足35%，而維持利率的概率超過60%。
美聯儲不降息，會對我國央行的貨幣政策造成一定的掣肘。央行的寬松步伐不會一路順暢。2024年2月19日，央行維持中期借貸便利利率2.5%的水平，并沒有如市場之前預測的降息，也可能受美聯儲降息概率降低的影響。
綜上，在股市制度安排、經濟以及外圍環境方面，利多因素多于利空因素。龍年的第一個交易日開盤在即，會不會有一個開門紅呢？讓我們拭目以待。
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去年下半年以及今年開年以來經濟和資本市場的表現讓我們感到意外。我們意識到無論是對經濟還是資本市場，周期都不再是一個決定性的變量。
中國的庫存周期從去年下半年就開啟了上行期，企業利潤也在好轉，但是股市的表現卻與此大相徑庭。當前，大盤指數的估值處在歷史最低水平，但是股市仍然看不到止跌的跡象。這表明過去三十年的股市運行范式已經發生了巨變。
周期不再發生作用，背后的原因一定是我們之前的分析框架中所沒有包括的因素在發生作用。那這些因素是什么呢？
近期，我們通過對中外各國股市走勢和經濟低迷期的研究發現，當周期的因素不再發生作用時，往往是經濟處在一個大拐點中。這個大拐點的涵義在各國都不盡相同。
對于當下中國而言，這個大拐點所指向的諸多因素都是中長期的，包括債務擴張達到極限、人口紅利的消失以及地緣政治沖突。
人口紅利的問題我們在《有些痛必須承受》中做過討論，這里不再贅述。我們不是地緣政治沖突方面的專家，這方面也不敢妄言。本文主要討論一下債務問題。
截止2023年底，根據社會科學院數據，我國非金融企業部門和居民部門的杠桿率分別為168.4%和63.5%，均達到歷史最高水平。這里非金融企業部門的杠桿率指非金融部門的總債務與凈資本的比率，居民杠桿率指居民債務總額與可支配收入之比。
在債務擴張達到極限之后，也意味著資產價格達到了極限。在這個大拐點上，債務開啟去杠桿，資產開啟去泡沫，相互對應。
中國去杠桿和去泡沫首當其沖的兩個領域是樓市和股市。
2021年以來，股市和樓市就跌跌不休。截止2024年2月2日，上證指數較2021年的最高點3731.69點跌去26.8%。樓市的調整幅度因地而異。低線城市有較大的調整幅度，最新數據顯示部分一線城市的房價跌幅也有20-30%。
去杠桿之所以在股市和樓市中有比較明顯的體現，主要是因為兩種資產的杠桿都相對較高。
買房子的首付其實就是加杠桿的本金。如果首付20%，就相當于加5倍杠桿買房子。股市中的杠桿數不勝數：從上市公司股東的股權質押到投資者融資買入，再到轉融通賣出和股指期貨期權等。
據萬德數據，截止2024年1月26日，A股5349家上市公司中，2426家公司存在股權質押，占A股上市公司總數的45%。這些公司質押的市值合計為25.7萬億人民幣。滬深兩市流通市值為25.3萬億。這意味著上市公司質押總市值比全部A股流通市值還多一點。
隨著股市持續下跌，股權質押面臨爆倉的風險。從2023年2月1日到2024年2月1日，根據萬德數據，A股1344家上市公司的股東面臨爆倉的風險，其中959家上市公司的股東持股疑似被平倉，平倉總市值合計為5895億，占面臨爆倉風險的股票質押總市值的比例為62%。
隨著股市跌幅加劇，被平倉的融資盤也在顯著增加。截止2024年2月1日，滬深兩市融資融券余額為15546億人民幣，為一年以來的最低水平。2月2日，股市再度大幅調整。據券商從業人員反應，當天融資盤被平倉的比例多于以往，意味著股市去杠桿的進程在加速。
除了樓市和股市去杠桿，實體經濟的去杠桿也是一個痛苦的過程。
上世紀90年代，日本企業在面臨負資產的情況下，紛紛選擇還債為上的策略。尼桑的CEO卡洛斯·戈恩曾說：我所接受的教育和人生經驗從來沒有告訴過我，應該在零利率的情況下償還債務，但是最后我卻不得不去嘗試。知道了我們身負如此沉重的債務，我晚上都無法入眠。
從日本的經驗看，一些大企業為了降低債務而不得不進行組織結構調整和降薪裁員。
2001年12月，日本五大商社之一的丸紅商社因投資出現虧損，背負巨額負債，現金周轉困難。丸紅的主銀行因為自身經營的惡化無力相助。董事會徹夜開會討論自救方案，最終做出了艱難的決定：折價出售資產還貸，裁員25%，50歲以上的員工提前退休，全面減薪，社長減一半，員工減10%。收縮整頓后的丸紅避免了破產的厄運，步入正常發展的軌道。
2002年春季，松下的半年報出現了創歷史紀錄的虧損，不得已啟動改革。針對公司過于臃腫和市場反應速度太慢的問題，松下關閉重復建設的工廠，將五家旗下的子公司退市私有化，合并重組為Panasonic，14個業務重疊的領域被精簡為4個，壓縮管理層級，裁減冗員，僅日本一地即解聘2萬多員工。
中國目前在積極收縮杠桿的企業主要在房地產行業。其他行業的企業主動去杠桿還未真正開啟。一旦開啟，對投資和消費都會產生一定的沖擊。
讀到這里，投資者可能會有一個疑問：這一痛苦的去泡沫和去杠桿的過程是因何開啟呢？從日本上世紀90年代的經驗看，去杠桿和去泡沫通常是在當局收緊財政和貨幣政策之后。
日本股市和樓市泡沫的破裂源于日本主動戳破泡沫。日本央行通過加息和提高再貼現率等貨幣政策，疊加對土地融資的總量控制和土地稅制改革等嚴厲的財政緊縮政策，導致泡沫破裂。我國房地產泡沫的破裂則始于政府實施三條紅線政策。
日本政府在80年代末期出臺了寬松的貨幣政策導致股市和樓市泡沫巨大，泡沫破裂后資產短時間內跌幅巨大。對比日本，我國資產泡沫去化過程大概率是一個相對平緩的過程。在這個過程中，政府可以出臺很多政策來緩解去泡沫對經濟的沖擊。
不過無論那種路徑，最終結果都是一樣的：即泡沫會被消滅掉，杠桿降低到合理的水平，居民和企業完成資產負債表的修復。
泡沫破裂之后，負財富效應導致居民消費低迷，企業也不敢投資，通縮隨之而來。日本在上世紀90年代樓市和股市泡沫破裂之后，經歷了長達20多年的通縮狀態。直到2013年才在“安倍三只箭”的政策作用下，通脹才有所抬頭。
通縮意味著需求不振。需求不振，貨幣政策面臨流動性陷阱的困境。而由于財政政策本身創造需求，因此財政政策的作用效果更明顯。但是，積極的貨幣政策也不能缺位。
從當前情況看，我國也在實行積極的貨幣政策和財政政策。一方面，抵押補充貸款重出江湖意味著央行在積極支持基建和投資。另一方面，高層再度強調對投資的重視，也顯示積極的財政政策將會顯現實效。
抵押補充貸款是中國人民銀行于2014年創設的，是中國人民銀行的結構性貨幣政策之一，主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。
2月1日，中國人民銀行公布的2024年1月抵押補充貸款開展情況顯示，2024年1月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款1500億元。2023年12月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款3500億元。在連續兩個月的時間里，抵押補充貸款增加了5000億。
中泰證券預計，未來五年抵押補充貸款或增發2.5萬億以上。三大工程建設需要抵押補充貸款的較大力度支持。中性假設下本輪城中村總投資額7.3萬億，若假設抵押補充貸款對信貸拉動倍數在3倍左右，拉動7.3萬億的總投資則需要2.4萬億抵押補充貸款，若對應“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規模，則抵押補充貸款需求規模更高。
在投資方面，國務院國資委2月2日消息，近日，國務院國資委部署2024年投資工作，將組織企業科學編制年度投資計劃，逐戶確定投資規模，加強投資情況月度監測分析，幫助企業協調解決重點項目面臨的各方面困難問題，推動投資進度按照時間節點有序推進，形成更多實物工作量，以真金白銀的投資增長拉動帶動經濟增長，推動一季度實現“開門紅”。
除了積極的財政和貨幣政策外，在去杠桿的過程中，創新對勞動生產率的提升也是對抗經濟下行的有力手段。日本即使在失去的二十年中，研發投入也一直保持增長的態勢。1990年，日本研發投入為1093億美金，到2010年為1532億美金，較1990年增長42%。
那么，去杠桿和去泡沫何時能夠結束呢？
根據國際經驗，一個國家的居民杠桿率在30%到50%之間比較合適。實體企業的杠桿率在40-60%之間比較合適。這也意味著我國居民杠桿率至少有15個百分點的下跌空間，實體企業杠桿率則有更大的下調空間。因此，未來的去杠桿進程很可能是一個漫長的過程。
在這個漫長的季節里，股市并非沒有機會。我們認為符合以下條件的企業將會在股市里有所表現。
首先是杠桿率較低的公司。其次是具有持續正自由現金流的公司。最后，是具有出海能力的企業。
截止2024年2月2日，在A股全部5350只股票中，杠桿率低于60%的公司有4616家，占A股全部公司數量的比例為86%，說明A股上市公司的杠桿率總體保持在比較健康的水平。
截止2023年半年報，A股有數據的5346只股票中，有2803只股票有正的自由現金流，占比為52%。在國內需求不振的情況下，具有出海能力的企業將會勝出，不能出海的企業有可能面臨持續萎縮的市場。日本的經驗也告訴我們，成功出海的企業較國內企業取得了更好的發展。
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上周上證指數在周一創出2021年初以來的低點后，被神秘力量拉起，之后連續攀升。截止上周五，上證指數從低點上漲200點，表現強勁。
不過創業板指和科創50指數卻沒有如上證指數一般表現，周一之后仍跌跌不休。截止上周五，創業板指和科創50指數一周分別下跌1.96%和2.57%。
指數表現分化，個股也是如此。截止上周五，在全部A股5346只股票中，上漲的股票1968只，下跌的股票3379只，上漲和下跌的股票占總股票數的比例分別為36.8%和63.2%。
市場表現分化可能有兩方面原因。
第一，帶動上證指數上漲的中特估不是公募基金的重倉股。而公募基金面臨贖回壓力不得不繼續拋售所持有的新能源和半導體等個股，導致創業板指和科創50指數繼續下跌。
第二，眼見中特估漲勢如虹，個人投資者和游資紛紛拋售新能源、半導體等股票，轉而買入中特估股票。
這也導致上周很多投資人要么是賺了指數沒賺錢，要么是滿倉踏空。
周末，監管層再度發布消息，表示要建立以投資人為本的資本市場，全力維護資本市場穩定運行。
雖然神秘資金的拉升和監管層的表態對市場注入了積極的力量，但是筆者接觸到的機構和個人投資者中，仍然有不少對股市持悲觀態度。這與市場長期表現較弱有較大關系：過去幾年，A股市場和港股市場的表現都堪稱慘烈。
截止2023年年底，恒生指數連續下跌四年，滬深300和科創50連續下跌三年，上證指數和創業板指連續下跌兩年。
2023年在全球多數股指均上漲的背景下，恒生指數、深成指和上證指數分別下跌13.8%、13.5%和3.7%，在全球127個股票市場中，收益率排名分別在倒數第二、第三和第十一名。
今年以來，截止2024年1月26日，深證成指、恒生指數和上證指數分別下跌8%、6.4%和2%，在全球127個股票市場中，收益率排名分別為倒數第二、第八和第二十七名。
股市表現弱于預期，投資者遭受持續的損失。更讓投資者糟心的是，即使在如此脆弱的市場，上市公司減持、造假行為仍屢禁不止。
首先，看一下上市公司減持行為。
去年8月份以來，監管層出臺了各種規范上市公司減持行為的條例。但是，這些條例在實踐中的效果有待考量，離婚式減持等減持怪相屢禁不止。1月份就有一家知名的醫藥公司公告了離婚式減持，當天該公司股價最大跌幅達到6.85%。
其實，對中國上市公司的減持規定與1933年美國頒布的《美國證券法》的144條規定相類似，均對大股東、高管及關聯方減持作出詳細規定，如拋售前必須公布證券發行方最新信息，必須編寫定期財務報表，進行提前報備，小股東可以趕在大股東前賣出股票等。
但是，美國對違規減持的懲罰程度較中國要嚴格很多，違規一次罰款10萬美元，嚴重者面臨5年監禁。在中國，違規的代價僅僅是警告、通報批評，嚴重者處以3-10萬元罰款。
也就是說，美國對于大股東、高管減持以嚴苛法律條文進行約束。中國對于大股東、高管減持以道德約束、批評教育為主。這也導致上市公司隨意減持，將資本市場當成提款機。
除了上市公司關聯方減持為投資人所詬病，造假行為也讓投資人損失慘重，哭訴無門。
據不完全統計，2023年全年約130家A股上市公司對外披露了公司、相關負責人或子公司收到行政處罰的公告，其中涉及財務造假被處罰的公司超30家。
從公告內容看，大多數上市公司財務造假的歷史長達數年，財務造假手段五花八門，包括虛構業務、提前或者延后確認收入、虛增或虛減成本等。
財務造假是一種嚴重的違法行為，不僅會嚴重扭曲企業的經營狀況，誤導投資者的判斷，而且會嚴重破壞市場的公平競爭環境，影響股市的穩定和健康發展。
但從披露出來的對這些造假上市公司的懲罰看，只有罰款處罰，刑事處罰幾乎沒有。不僅如此，罰款金額最低只有幾十萬，最多不過幾千萬，對造假行為的處罰力度遠低于市場預期。這在一定程度上是變相鼓勵造假上市。畢竟，上市融資幾十億，但造假處罰才幾十萬，這不是一樁上萬倍盈利的生意嗎？
美國在本世紀初也接連遭遇上市公司造假事件。
2001年12月美國最大的能源公司之一安然公司，突然申請破產保護，此后上市公司和證券市場丑聞不斷，特別是2002年6月的世界通信公司會計丑聞事件，徹底打擊了投資者對資本市場的信心。2002年，美國國會和政府加速通過《薩班斯-奧克斯利法案》以圖改變這一局面。
該法案規定：對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁。篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁。證券欺詐的刑事責任，最高可處25年監禁。
除此之外，還有如下處罰措施：1、造假上市公司將直接破產倒閉；2、對造假上市公司相關董事給予重金處罰，并需刑事責任；3、造假上市公司相關聯機構或者個人，同樣給予重金罰款以及承擔刑事責任；4、造假上市公司的非法獲利全部予以沒收，并翻倍處罰；5、造假上市公司全額賠償中小投資的損失；6、造假上市公司直接宣布破產，永久性無法再度重新上市。
從上述可見，美國法律所規定的對上市公司造假的處罰力度遠遠大于中國。
針對監管部門周末發聲，很多投資人的反應是“聽其言，觀其行”。事實上，在投資者信心缺失的當下，如果只是喊喊話，大概率不會明顯提升投資者信心。我們期待監管部門實行嚴刑峻法，真正做到讓中國的資本市場以投資者為本。
當然，除了市場制度安排存在改進空間外，投資者對經濟的擔憂也是導致股市下跌的一個原因。但是，隨著上周央行降準降息以及去年發行的1萬億特別國債項目的逐步落地，我們認為經濟有望在一季度觸底回升。
在政策暖風以及中特估行情的帶動下，市場短期有望維持反彈格局。
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