開年第一周，全球股市紛紛下挫，悲鴻遍野。
股市下跌與地緣政治沖突升級造成的不確定性有一定關系，但更深層次的原因應是對美聯儲降息預期的破滅和美國經濟衰退的擔憂。我們認為美國經濟衰退是2024年全球資本市場最大的風險之一。
一系列經濟指標都顯示美國經濟早應該進入衰退。但迄今為止，美國經濟仍然韌性十足，不得不讓人懷疑經濟學是否已經被改寫。但如果深究數據，就會發現經濟學未被改寫，是歷史被改寫了。
我們看一下美國的經濟數據，就知道這種說法并非夸大其詞。
先看一下二手房銷售情況。二手房銷售占美國房屋銷售總量的90%，因此，二手房銷售直接反應美國經濟的總體狀況。
反應二手房銷售情況的一個重要指標叫成屋簽約銷售指數。該指數是全美地產經紀商協會每月對那些簽署了協議但仍在等待結束交易的房屋數量（已建成或二手房屋）變動進行統計，不包含新建工程。該指數上升，表明美國房產市場正在改善；反之，則意味著美國房地產市場在變差。
2022年8到12月，美國成屋簽約銷售指數同比增速分別為-24.27%、29.17%、 -36.27%、-36.45%和-34.28%，遠低于2008年全球金融危機時期的最低同比增速。
該指數在2008年全球金融危機時，于2007年12月到2008年2月觸及最低值。2007年12月、2008年1月和2008年2月，該指數分別為-24.18%、-20.55%和-24.07%。
以2008年全球金融危機作為參照，成屋簽約銷售指數同比最低值出現后，美國GDP同比數據就跌入負增長區間。2008年一季度美國GDP環比折年率為-0.3%。
而此次二手房銷售同比數據出現最低值之后，美國經濟依然表現強勁。2022年3季度和4季度美國GDP環比折年率分別為7.2%和6.5%，看不出任何經濟衰退的跡象。
除了成屋銷售顯示美國經濟應該早已在衰退中，另一個經濟指標也發出同樣信號。截止2023年11月，世界大型企業聯合會領先經濟指數（LEI）連續19個月下跌。之前出現這種跌幅的時候，經濟進入衰退應該至少有11個月的時間。
世界大型企業聯合會領先經濟指數是衡量商業周期轉折點最可靠的指標之一，由10個子部分組成，包括每周平均工作小時、申領失業救濟人數、消費品和材料新訂單指數、標普500指數等。該指數通常在經濟活動達到峰值、低谷或放緩時發出信號。
那么美國經濟衰退至今沒有發生，原因何在呢？我們認為衰退延遲與美國財政大手筆地支出有直接關系。
2020年新冠疫情發生以來，美國采取大規模財政支出的手段刺激經濟，財政赤字率達到近60年的最高點。
從2020年到2023年，美國的財政赤字率分別為14.69%、11.76%、5.34%和6.31%。2020年和2021年的赤字率是從1962年以來的近60年最高水平。
2008年全球金融危機爆發后，美國也大幅擴張赤字率，2009年到2012年赤字率分別為9.76%、8.6%、8.33%和6.62%。可見，2020年新冠危機時期的赤字率超過2008年全球金融危機時期。
除了美國大幅擴張財政支出以應對新冠危機，歐盟也采取同樣的舉措。歐元區赤字率在新冠危機之后也處在歷史高位。
從2020年到2022年，歐元區赤字率分別為7.08%、5.24%和3.62%，高于2008年到2010年的赤字率水平。2008年到2010年歐元區赤字率分別為6.32%、6.35%和4.3%。
發達國家大手筆撒錢的現象在新興市場也存在。2020年到2022年，印度政府支出占GDP比例分別為32.1%、31.5%和31%，也是1995年以來比例最高的三個年份。
必須承認的是，在危機期間財政政策對刺激需求的作用遠遠大于貨幣政策。這也是從2022年3月以來美聯儲累計加息11次，但美國經濟仍然保持韌性的主要原因。
鑒于美國經濟表現超預期，市場上“軟著陸”的呼聲不絕于耳。我們對此觀點不敢茍同，并且認為經濟長時間超預期增長其實是在醞釀一場更大的危機。
根據我們對美國庫存周期的研究，美國上一輪庫存周期的高點是2021年3月份，當時美國供應管理協會（ISM）制造業采購經理人指數達到64.7%的最高點。
之后，該指標持續下滑。截止2023年12月，該指標數值為47.6%。也就是說，從觸及高點到下滑至今，已經有33個月的時間。
從1948年1月以來，美國ISM制造業采購經理人指數23次下行。每次下行時間通常在一到兩年，之后開啟上行周期。
但有五次例外，即從高點到低點持續的時間超過兩年，分別是1955年5月到1958年1月，1976年2月到1980年5月，1987年12月到1991年1月，2004年5月到2008年2月，2011年2月到2016年12月。這五次下行持續的時間分別是32、51、38、45和59個月。
這五次ISM制造業采購經理人指數超過兩年的下行都引發了經濟危機。
1957年3月至1958年4月，美國經濟在二戰后第三次陷入衰退，主要是由于汽車與房地產的需求下降造成。這次危機呈現滯漲的特點。美國工業生產驟然下降13.5％，失業率高達7.5％，美國消費者物價指數上漲了4.2％，生產者價格指數上漲了2.2％。
美國GDP數字同比和環比均回落。1957年四季度和1958年一季度，美國GDP環比折年率分別為-0.38%和-6%。1958年第一、二、三季度，GDP同比增速分別為-2.8727%、-2.0212%和-0.7259%。
1979年下半年第二次石油危機爆發，原油價格從1979年的每桶15美元最高漲到1981年2月的39美元。第二次石油危機嚴重打擊美國經濟。1980年美國GDP同比增速為-0.3%，CPI飆升13.4%，失業率為7.2%。經濟深陷滯漲中。
1981年里根成為美國總統后，通過削減政府開支和控制貨幣供應量的增長，降低通貨膨脹率；通過減稅和加速企業折舊，以及改革一系列有礙于生產的規章制度，為企業經營者提供寬松的環境和市場自由競爭的政策空間。美國經濟最終在“里根經濟學”的引領下走出滯脹泥潭。
1990年10月至1991年3月美國經濟再度陷入衰退，導火索包括1989年的高利率、儲蓄和貸款危機以及由于伊拉克入侵科威特引發的第六次中東戰爭。
美國GDP在1991年前三個季度持續回落，一、二、三季度的GDP同比增速分別為-0.9505%、-0.5395%和-0.1031%。失業率則在衰退結束后的1992年6月達到了7.8%的峰值。
1992年，克林頓就任總統后，提出增稅節支、削減財政赤字的政策措施，即對富人增稅、對中產階級減稅、精簡機構、削減政府開支，進行福利制度改革等。1994年美國經濟開始回升，通貨膨脹被控制在3％以下。
以上三次危機因為發生的年代有點久遠，我們做一個詳細的分析。后面兩次制造業采購經理人指數的長期下行分別終結于2008年全球金融危機和2016年全球經濟大衰退。很多投資人對這兩次危機都歷歷在目，本文對此也就不再贅述。
為什么制造業采購經理人指數的長時期下行最終會引發經濟危機呢？對此問題，我們尚無法給予比較深入的回答。
一個淺顯的解釋是，經濟體在運行一段時間之后，總要面臨出清。就像一個人身體總會有這樣那樣的問題。如果生一場小病，問題能夠解決，就不會有大病找上來。反之，如果總是扛著，不生小病，那最終可能就要生一場大病。
綜上，本次制造業采購經理人指數的超長期下行會以什么方式結束值得密切關注。
美國等西方發達國家和部分新興市場國家實行的大規模財政刺激的實質是債務貨幣化，又被稱為直升機撒錢。簡單說就是央行通過印刷（發行）貨幣方式為政府債務提供融資。直升機撒錢是解決一時之需的經濟刺激手段。
此次西方發達國家長時間地直升機撒錢，試圖用解決一時之需的手段解決一世之難題，使經濟脫離了原有的周期規律。
我們判斷2024年和2025年，西方發達國家和部分新興市場國家持續直升機撒錢的后果將逐漸暴露出來，屆時全球經濟能否承受重壓需要觀察。
發達國家和部分新興市場國家大舉擴張財政支出的舉措恰恰與我國形成鮮明對比。
新冠危機發生后，我國的財政赤字率在2020年上升到3.6%，這是多年以來的高點。赤字率在2021年和2022年持續回落，分別為3%和2.8%。可以說，新冠危機以來我國財政政策總體保持了穩健的態勢。
雖然貨幣政策維持相對寬松，2023年央行分別降息2次和降準2次，但由于財政政策相對穩健，終端需求并沒有起來。
不過，我們對2024年的財政支出保持謹慎樂觀。2023年10月，政府宣布發行1萬億特別國債，其中5000億計入2023年預算赤字。2023年全年預算赤字率因此從3%上升到3.8%。
值得注意的是，5000億特別國債雖然計入了2023年的赤字，但考慮到項目準備、審批等時延，這5000億真正發揮作用應該是在2024年。因此，2024年財政政策的效果值得期待。
開年以來，受到外部干擾與內部部分基金調倉換股的影響，A股與全球股市同步下跌。但我們認為外部干擾對A股的作用應該是短期的。在積極財政政策推動下，A股全年有望收漲。
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