欧产日产国产精品乱噜噜_羞羞视频免费观看网站_伊人在线视频_一级电影免费_久久免费综合视频_99国产精品国产免费观看

上周，一家國際投行看空中國銀行的報告成了投資圈關注的焦點。

該投行發布了一篇100頁的報告，分析了地方政府債務以及房地產對銀行業的負面影響，得出銀行未來的凈資產收益率和股息率下降以及壞賬率上升的結論，并據此將主要銀行的評級下調到賣出。

該篇報告上周二發表后在港股市場引發巨震，銀行股紛紛下挫。恒生金融行業指數在周三到周五下跌7%，帶崩了港股。恒生指數從周三到周五累計跌幅5.49%。A股也受到港股市場的拖累持續調整。

這篇報告影響力如此之大，當然要認真拜讀。不過，拜讀之后，發現其中的一些數據和邏輯存在問題。

不過這里需要聲明的是：筆者非銀行業分析師，故此在此提出的問題可能并不見得專業。謹以此文拋磚引玉，希望專業人士能夠參與到對此文和中國銀行業前景的討論。

首先，該篇報告指出34萬億人民幣（下同）的地方政府債務是由其所覆蓋的九家銀行承擔，包括四大行、交通銀行、郵儲銀行、招商銀行、寧波銀行和南京銀行。另外，該行所沒有覆蓋到的銀行承擔了59萬億的地方政府債務。

這就是說商業銀行承擔了所有的地方政府債務，這一點值得商榷。

根據該篇報告附件中所列出的地方政府債務分類看，94.9萬億的地方政府債務包括官方地方政府債34.9萬億以及隱性地方政府債務60萬億。

官方地方政府債包括地方政府債券14.2萬億和地方專項債20.7萬億；而隱性地方政府債包括在岸隱性債務58.9萬億以及離岸債務1.1萬億。在岸隱性債務由13.5萬億地方政府平臺債券和45.4萬億地方政府平臺非債券負債構成。

地方政府債券一度只能向金融機構發行，主要的購買方是商業銀行，其他金融機構如保險公司也會購買地方政府債。2015年地方政府專項債推出，有些專項債面向個人投資者發行。因此，地方債其實是被包括商業銀行在內的金融機構和個人投資者所持有，并不完全是由商業銀行承擔。

據我們估計，商業銀行持有的地方債在80%左右，而不是100%。

其次，該報告認為由于房地產和地方政府債務的拖累，商業銀行的壞賬率將會在未來三年急劇上升。假設所有銀行的壞賬率都達到7%，則截止2025年末，銀行體系的壞賬余額將達到8.4萬億。

根據銀保監會數據，截至2022年末，全國所有商業銀行的不良貸款總額3萬億，不良貸款率1.63%。8.4萬億的壞賬余額意味著壞賬余額要在2023年到2025年三年時間里累計上漲180%。以工商銀行為例，2022年該行的不良貸款余額為3211.7億，據該篇報告預測，工商銀行的不良貸款余額將會上升到10130億，較2022年上漲215%。

如此激進的假設能否站得住腳值得探討。

再次，該篇報告認為2023到2025年的經濟周期與2013到2016年的經濟周期是相似的。這也值得推敲。

根據我們的分析，2013年到2016年是庫存周期的下行期，而2023年將開啟庫存周期的上行期（具體請參見2022年1月10日發表在楓瑞視點微信公眾號的文章山重水復，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望）。

庫存周期的上行期和下行期對經濟的影響完全不同。在庫存周期的上行期，經濟的各項指標都會有較大改善，包括銀行的壞賬率。另外，庫存周期作為一種短周期也會對房地產這樣的長周期產生作用。具體表現就是雖然房地產周期處在長期的下行期，但在庫存周期上行期，房地產周期的下行斜率將變得平緩。

因此，認為房地產在庫存周期上行期持續暴雷以及壞賬率大幅攀升與經濟周期規律有所相悖。

最后，該報告在一系列悲觀假設之下認為中國銀行的凈資產收益率將會下降到9-10%的水平。當一家銀行的凈資產收益率為10%，其對應的合理市凈率估值（股價/每股凈資產）在1倍。當前A股和港股銀行的市凈率普遍低于1倍，與凈資產收益率明顯不匹配。

以工商銀行為例，該篇報告假設2023年到2025年工商銀行的凈資產收益率分別為10.9%、10.4%和10%。當前，工商銀行A股和港股的市凈率分別為0.53和0.35倍，處在明顯低估的水平。因此，從該報告可以得出的結論應該是買入中國銀行業股票而不是賣出。

當然，任何一篇報告都可能存在不足之處，經不起仔細推敲。但是，對于一篇對市場殺傷力如此大的報告，基本的邏輯還是應該合理的。

各位讀者看完上面的分析認為它的邏輯合理嗎？

最后，回到投資者關心的市場走勢問題。上周A股和港股都沖高回落，兩市在上周一大漲之后連續回調，主要是因為投資者擔憂經濟前景。不過，股市估值已經在相對低位，市場仍存在上漲動力。本周，市場有可能企穩回升。

聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。