上周的一則新聞引起市場的廣泛關注。新聞的具體內容如下：國資委官網消息，6月14日，國資委召開中央企業(yè)提高上市公司質量暨并購重組工作專題會，持續(xù)推動中央企業(yè)提高上市公司質量工作，聚焦上市公司并購重組交流工作經驗，明確工作思路。
有的媒體還對此會議進行了點評：本次專題會是證監(jiān)會主席易會滿提出“中國特色估值體系”后，今年以來國資委與中國證監(jiān)會第二次聯手，對央企上市公司提質增效的重點工作進行安排和布置。今年2月，證監(jiān)會相關人員在國資委召開的中央企業(yè)提高上市公司質量工作專題會上，介紹了近年來發(fā)行上市工作在服務央企高質量發(fā)展方面取得的積極成效，全面實行股票發(fā)行注冊制的內涵、主要考慮及有關工作安排。
簡而言之，這則新聞是宣告央企要通過并購重組實現提質增效。
資本市場對于央企并購重組并不陌生。2014年12月30日晚，中國南車與中國北車雙雙發(fā)布重組公告，正式宣布雙方以南車換股吸收北車的方式進行合并。這是央企第一個并購重組案例。從2014年至今，央企之間發(fā)生過多次并購重組。并購重組確實幫助央企做大，但是否達到了提質增效的目的呢？
這個問題從中國中車中應該能夠找到答案。
中國南車吸收合并中國北車之后，營業(yè)收入和凈利潤實現翻倍增長。2015年中國中車的收入和凈利潤分別為2419億和141億人民幣，較2014年中國南車的收入和凈利潤分別增長102%和112%。
從2015年到2022年，中國中車的凈利潤指標也小幅改善。2015年毛利率為19.7%，2022年為20.5%，7年時間提升了0.8個百分點。2015年凈利潤率為5.83%，2022年為6.44%，7年時間提升了0.61個百分點。
不過營收和凈利潤翻倍增長及利潤率的改善并沒有阻止凈資產收益率（ROE）大幅下滑。2015年中國中車的ROE為12.2%，2022年降到7.3%，7年時間下降了4.9個百分點。ROE下滑幅度較大是因為營業(yè)周期拉長：2015年營業(yè)周期為163天，2022年增加到304天，增幅為86.5%。營業(yè)周期反應一個企業(yè)的運營效率。營業(yè)周期拉長，說明企業(yè)運營效率在降低。
中國中車的費用率在合并之后也有所提高。2015年，中國中車的銷售費用率和管理費用率合計為12.5%，2022年，這兩項費用率合計為15.4%，7年時間上漲了2.9個百分點。
ROE下滑，費用率提升，說明中國中車的運營效率沒有提升。
從人員角度看，中國中車在并購之后人員精簡幅度也相對有限。2015年底，中國中車的員工總數為186963人。2022年底，中國中車的員工總數為157237人。也就是說7年時間，中國中車精簡了29726人。中國中車作為一家國有企業(yè)，需要承擔解決就業(yè)問題，因此難以大幅度精簡人員。這也讓中國中車難以實現效率的明顯提升。
從中國中車可以看出，央企的并購重組可以實現做大企業(yè)規(guī)模，但企業(yè)做強仍有很多工作要做。在資本市場上，企業(yè)做大規(guī)模并不會給企業(yè)市值帶來持續(xù)的提升。從中國中車股價走勢也能夠看出這一點。在并購重組消息公布后，中國中車的股價在短短幾個月就漲到了非常高的水平，之后持續(xù)下跌數年。截止2023年6月16日，中國中車股價較2015年3月的最高點33.04元下跌了80%。
這在一定程度上印證了某媒體前一段時間所警示的：中特估光靠拔估值，行情是不能持久的。
我國資本市場上，國有企業(yè)總市值約39萬億元，市值占比近半，達到46%。國企的市值規(guī)模體現了其在資本市場、在國民經濟中的重要支柱地位。這是我國資本市場與發(fā)達國家資本市場的一個重要區(qū)別。
中特估概念的提出主要是因為國有企業(yè)上市公司的估值偏低。事實上，對于大部分凈利潤年化增速不到10%的央企和地方國企，估值的想象空間是有限的。通過并購整合實現國有企業(yè)“做強做優(yōu)做大”才能實現估值的持續(xù)提升。
它山之石可以攻玉。我們不妨看看美國資本市場上曾經發(fā)生過的五次并購浪潮。
從上世紀20年代到90年代，美國資本市場發(fā)生了五次并購浪潮。在這五次并購浪潮中，經濟轉型是推動并購重組的主要內在動力。借助著五次并購浪潮，美國經濟成功實現了向工業(yè)化、信息化等方向轉型的目標，企業(yè)結構也從分散型的中小企業(yè)逐漸演變?yōu)橐源笮涂鐕緸橹黧w。最近的一次并購浪潮始于20世紀90年代，伴隨著以互聯網、IT技術和生物技術為核心的新興產業(yè)的革命出現的。
企業(yè)并購具有推進全社會發(fā)展進程的協同效應。在美國市場，實施并購行為之后的市場經濟總價值會遠超過兩者的累加價值，也就是基于協同效應基礎上的效率顯著提升。并購后的業(yè)務整合主要集中在主價值鏈環(huán)節(jié)，重點是挖掘并實現協同效應，產生1+1＞2的效果。
如果我國國有企業(yè)的并購整合能夠在市場力量的作用下推動我國經濟轉型，則不僅國企效益和估值會得到持續(xù)提升，我國經濟發(fā)展也將會有持續(xù)的動力。
從目前情況看，這仍需等待。當下投資者可以關注國有上市中一些估值低、分紅率高的企業(yè)，它們具有較好的投資價值。
最后簡要說一下我們對市場的近期觀點。
上周A股和港股在政策預期的帶動下，企穩(wěn)回升。我們認為當前中國資本市場處在底部區(qū)域。如果政策出臺時間點早于預期，力度大于預期，則資本市場有望逐漸走出底部。
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