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全面推行注冊制的消息引爆市場對牛市的憧憬，但牛市會來嗎？

A股30多年的歷史告訴我們，牛市的到來總是在出其不意之間。如果大家一致認(rèn)為牛市要來了，就說明牛市可能仍需等待。

上面是從博弈的角度分析牛市是否到來。如不考慮博弈，縱觀A股歷次的牛市，除了2015年的“水牛”之外，真正的牛市都需要企業(yè)盈利不斷地提升以及與之相伴的估值持續(xù)提升。

盈利提升需要企業(yè)進(jìn)入盈利周期。我們判斷今年中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入庫存周期上行期，A股上市公司的盈利增速有可能會重復(fù)2016年實(shí)現(xiàn)高達(dá)雙位數(shù)的較強(qiáng)勁增長，具體分析可以參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》。

估值的提升則需要資金面的推動以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。我們判斷今年A股的資金面或繼續(xù)保持寬松。原因在于放松貨幣政策的一個(gè)掣肘因素是人民幣匯率。但隨著美聯(lián)儲加息趨近尾聲，這一掣肘因素有可能消失。屆時(shí)，貨幣政策可以更加寬松，而不必考慮人民幣過度貶值引發(fā)資金外流，從而對資產(chǎn)價(jià)格造成不利影響。

因此，提升估值的資金面要求相對比較容易達(dá)到，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升則相對復(fù)雜。所謂風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，是指投資者愿意買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如股票。買入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者什么時(shí)候愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)呢？自然是他判斷買入能夠賺錢的時(shí)候。

因此，投資者提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)前提是當(dāng)股市開始有賺錢效應(yīng)時(shí)。而股市怎么能夠賺錢呢？答案是股市需要不斷上漲。這一點(diǎn)在股市里有很明顯的體現(xiàn)。通常在股市底部成交量很低，因?yàn)楹芏嗤顿Y人都已經(jīng)遠(yuǎn)離股市了。而隨著股市不斷上漲，越來越多的投資人參與到股市當(dāng)中，成交量也逐漸放大。當(dāng)股市上漲到頂點(diǎn)的時(shí)候，通常也是成交量最大的時(shí)候。因?yàn)樗锌春霉墒械耐顿Y者都參與進(jìn)來了。

A股股市有一段順口溜鮮明描述了這種趨勢性：一根大陽線，千軍萬馬來相見；兩根大陽線，龍虎榜上機(jī)構(gòu)現(xiàn)；三根大陽線，股評大師齊推薦。

從去年10月以來，隨著A股上漲，成交量也逐漸放大。節(jié)后兩市成交量放大到1萬億，說明越來越多的投資人涌入A股市場。這反應(yīng)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好在提升。

但是，如果上漲趨勢被打破，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好就會立刻降低。2023年會有哪些因素會對A股的上漲趨勢產(chǎn)生干擾呢？我們在《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發(fā)）》指出了幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，包括美國經(jīng)濟(jì)衰退、美元指數(shù)的走勢、疫情、地緣政治沖突等。同時(shí)，在年初的《十個(gè)瞎猜》中我們也提出了2023年有可能會對金融市場產(chǎn)生影響的重要事件。

這些風(fēng)險(xiǎn)因素和事件會通過各種途徑對我國經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生不利影響。比如美國經(jīng)濟(jì)衰退將會對我國出口產(chǎn)生負(fù)面影響，造成出口企業(yè)的盈利增速下降。美元指數(shù)上漲，國際投資人將會將資金回流美國，拋售新興市場股票包括A股和港股。地緣政治沖突直接降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好：天下不太平，投資人想到的是如何讓資產(chǎn)安全，遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2023年上述風(fēng)險(xiǎn)值得投資人密切關(guān)注。一旦某些風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，A股也將會遭受較大沖擊。

因此，我們對2023年A股的觀點(diǎn)是相對樂觀，但謹(jǐn)防波動。相對樂觀主要是基于當(dāng)前的估值水平處在歷史低位以及盈利增速向上。即使市場波動，下行風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于上行風(fēng)險(xiǎn)。對于急著要入市的投資人，我們的建議是尋找真正具有投資價(jià)值的股票，長期持有。

有投資人會問，什么樣的股票具有投資價(jià)值呢? 估值低同時(shí)股息率高的股票一般而言都具有一定的投資價(jià)值。當(dāng)然，有一些估值低的股票有可能是價(jià)值陷阱，這一點(diǎn)也需要關(guān)注。

A股在注冊制宣布后的表現(xiàn)似乎不盡如人意，周四股市全天震蕩。其實(shí)，2022年A股IPO數(shù)量已經(jīng)是全球交易所中最多，這基本上等同于實(shí)施了注冊制。但是，注冊制下A股需要完善退市機(jī)制，我們在《這一年的上市和退市》中指出A股的退市率還有待提升。如果大量公司上市，但退市率并沒有提升，A股有可能最終會變成港股，產(chǎn)生大量無人問津的仙股。這樣的市場對投資人的吸引力無疑是存疑的。

歷史來看，牛市的到來需要制度的配套和完善。2007年的牛市很大推動力就是來自于股權(quán)分置改革的完成。我們相信隨著A股注冊制的逐步完善，疊加企業(yè)盈利和估值提升，牛市也有希望最終來到。

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