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自從去年高層提出國(guó)有企業(yè)估值體系的重估以來，這個(gè)問題就成為市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)。我們認(rèn)為對(duì)國(guó)企估值體系進(jìn)行重估最重要的前提是國(guó)企提高經(jīng)營(yíng)效率，滿足甚至超越市場(chǎng)對(duì)投資回報(bào)的要求。屆時(shí)，國(guó)企估值體系的重估會(huì)水到渠成。

高層也在致力于提高國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率。2023年年初國(guó)資委召開了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出了優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)考核指標(biāo)體系的六個(gè)指標(biāo)——一利五率，目標(biāo)是一增一穩(wěn)四提升。一增，就是確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速。一穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定。四提升，即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率四個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。

對(duì)比2022年的兩利四率指標(biāo)體系（兩利即凈利潤(rùn)和利潤(rùn)總額，四率包括全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入強(qiáng)度），指標(biāo)總數(shù)沒變，但替換了兩個(gè)指標(biāo)。剔除了凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，新加入了凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率。新的指標(biāo)體系體現(xiàn)了高層引導(dǎo)央企企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的意圖，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“含金量”。

國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率不高理論上是源于公地的悲劇。1968年，美國(guó)學(xué)者哈丁在其著作《公地的悲劇》中指出：公地是誰都可以使用的，但又不是任何人的財(cái)產(chǎn)。使用人眾多，保護(hù)人太少，最后公地必然會(huì)寸草不生。

為了打破公地的悲劇，西方國(guó)家在上世紀(jì)70年代和80年代紛紛將國(guó)有企業(yè)私有化，期望通過私有化之后這些國(guó)有企業(yè)能夠擺脫經(jīng)營(yíng)效率低下的局面。改革效果好壞參半。一些私有化之后的國(guó)有企業(yè)確實(shí)運(yùn)營(yíng)效率有了較大幅度的提升，比如私有化后，在1978-1985年間，英國(guó)航空公司的要素生產(chǎn)率提高了4.8%，英國(guó)鋼鐵公司提高了12.9%。在截至1986年3月底的1985財(cái)政年度里，連續(xù)10年虧損的英國(guó)鋼鐵公司獲純利3800萬英鎊，1987財(cái)政年度又獲純利4.1億英鎊。

但是，并不是所有企業(yè)私有化之后效率都有了明顯提升， 一些處于自然壟斷行業(yè)的公司運(yùn)營(yíng)效率不升反降，比如英國(guó)電訊公司和英國(guó)煤氣公司。另外，國(guó)有企業(yè)私有化之后往往通過裁員來提高運(yùn)營(yíng)效率，導(dǎo)致失業(yè)率居高不下。而且私有化之后的企業(yè)為了追求經(jīng)濟(jì)效益，隨意提高產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格，導(dǎo)致社會(huì)運(yùn)營(yíng)成本大幅提升。

因此，私有化并非解決國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的萬能藥。上世紀(jì)80年代以來，新加坡政府投資機(jī)構(gòu)—淡馬錫控股用自身實(shí)踐探索出國(guó)有企業(yè)提升運(yùn)營(yíng)效率的成功道路，受到廣泛關(guān)注。

淡馬錫控股是新加坡財(cái)政部全資擁有的政府控股公司，新加坡財(cái)政部是淡馬錫控股唯一股東。作為一家國(guó)有企業(yè)，淡馬錫從0.7億新元起步，截止2007年，市值做到1000億新元。從1974年成立起到2007年，33年年均股東回報(bào)率超過18%，年均派發(fā)紅利7%，創(chuàng)造了國(guó)有企業(yè)的一個(gè)神話。

什么因素推動(dòng)了淡馬錫的成功呢？作為一家投資公司，淡馬錫希望它所投資的企業(yè)具有這樣五個(gè)素質(zhì)：1、國(guó)際化的人才；2、高素質(zhì)的董事會(huì)；3、集中關(guān)注核心競(jìng)爭(zhēng)力；4、員工具有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬體系；5、在經(jīng)濟(jì)增加值、資產(chǎn)收益率和股本收益率方面財(cái)務(wù)績(jī)效最大化。淡馬錫本身也是符合上述條件的企業(yè)，所以才取得了驕人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，打造一家具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)從來都不是一件容易的事情。正如淡馬錫的掌舵人何晶所說：任何一間公司，若想真正脫胎換骨，成功地做好企業(yè)改革工作，必須上下齊心，落實(shí)改革舉措。當(dāng)然，這還需要極大的耐心，小心翼翼地、仔細(xì)地去做好每人份內(nèi)的工作。總而言之，要成就一家能夠持久成功的大企業(yè)，是沒有捷徑可走的。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)當(dāng)前估值處在歷史低位，很多企業(yè)的市盈率低個(gè)位數(shù)，市凈率不足一倍，被顯著低估。隨著國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)考核體系的逐步完善，國(guó)企有希望專注于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，運(yùn)營(yíng)效率也將隨之提升。也許，國(guó)企估值體系的重構(gòu)就在不遠(yuǎn)處。

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