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上周五收盤后，央行宣布12月5日全面降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)。周末觀察市場對(duì)此反應(yīng)，多數(shù)分析師認(rèn)為這次政策寬松幅度不及預(yù)期。

不過央行在近期發(fā)布的貨幣政策報(bào)告中提到“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”，表明央行對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂。因此，央行的寬松政策有所節(jié)制，也是可以理解的。

那么我國通脹未來會(huì)不會(huì)有走高的危險(xiǎn)呢？我們認(rèn)為當(dāng)前中國面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)判斷主要依據(jù)如下兩點(diǎn)。

首先，11月份的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）顯示有通縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

11月CPI同比上漲2.1%，漲幅比上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；PPI由上月上漲0.9%轉(zhuǎn)為下降1.3%。值得注意的是，10月PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)是2020年12月以來的首次，顯示上游和中游生產(chǎn)資料價(jià)格開始進(jìn)入通縮。

剔除能源和食品價(jià)格的核心CPI同比漲幅為0.6%，與9月份持平。這是2021年3月以來的最低漲幅。核心CPI主要反應(yīng)服務(wù)業(yè)的價(jià)格水平。受到疫情影響，服務(wù)業(yè)價(jià)格一直低迷。因此，核心CPI也面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。

服務(wù)業(yè)價(jià)格中的一個(gè)主要指標(biāo)是房屋租賃價(jià)格。以北京寫字樓租金價(jià)格為例，根據(jù)安居客數(shù)據(jù)，北京寫字樓租金價(jià)格從今年4月份以來持續(xù)走低，7月份之后遭遇斷崖式下跌。從7月份的5 .5每平米每日下降到11月27日的4.8元每平米每日，4個(gè)多月跌幅高達(dá)12.5%。

其次，從居民可支配收入和消費(fèi)性支出看，我國經(jīng)濟(jì)也面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)。

中國人向來是有錢才能消費(fèi)，這一點(diǎn)與西方國家“只要能借到錢就會(huì)消費(fèi)”的理念完全不同。但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速顯示，我國居民錢袋子可能已經(jīng)癟了。

截止今年3季度末，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速為4.3%，雖然較2季度末的3.6%有所提升，但仍然處在歷史較低的水平。而從2020年新冠疫情開始至今，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的同比增速就一直下滑。

為了平滑疫情對(duì)數(shù)據(jù)造成的扭曲，我們將2020年和2021年的同一季度數(shù)據(jù)加權(quán)平均，得出2021年1-4季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計(jì)同比增速分別為6.35%、6.45%、6.15%和5.85%。該組數(shù)據(jù)顯示城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速在2021年全年逐季下滑。而這一下滑趨勢在2022年仍然持續(xù)。2022年1季度該數(shù)據(jù)為5.4%，2、3季度如前所述分別為3.6%和4.3%。

受到城鎮(zhèn)居民可支配收入增速低迷影響，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出也處在低迷狀態(tài)。截止2022年9月底，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出同比增速僅為1.8%。

人均消費(fèi)支出指居民用于滿足家庭日常生活消費(fèi)的全部支出，包括購買實(shí)物支出和服務(wù)性消費(fèi)支出。消費(fèi)支出按商品和服務(wù)的用途可分為食品、衣著、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通訊、娛樂教育文化服務(wù)、居住、雜項(xiàng)商品和服務(wù)等八大類。

《中華人民共和國2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示：2021年，全年全國居民人均消費(fèi)支出24100元，比上年增長13.6%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長12.6%。其中，人均服務(wù)性消費(fèi)支出10645元，比上年增長17.8%，占居民人均消費(fèi)支出的比重為44.2%。

城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出30307元，增長12.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長11.1%；農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出15916元，增長16.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長15.3%。

2021年雖然疫情繼續(xù)影響經(jīng)濟(jì)，但由于2020年的低基數(shù)，因此，人均消費(fèi)支出增速保持較快增長勢頭。但2022年由于人均可支配收入增速逐季走低，人均消費(fèi)性支出也增速下滑。對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)而言，這就意味著需求不足。

居民收入增速下降與疫情緊密相關(guān)。持續(xù)三年的疫情，讓很多老百姓不得不依靠家底度日。但疫情仍在肆虐，終結(jié)疫情之日遙遙無期。而隨著家底變得越來越薄，老百姓未來生活恐難以為繼。

防控疫情20條的出臺(tái)可以說是很及時(shí)的，對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)和老百姓的生活壓力有一定的幫助，但無法從根本上改變疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和生活的影響。

未來一段時(shí)間，疫情仍將主導(dǎo)我國經(jīng)濟(jì)走勢。受此影響，通縮的風(fēng)險(xiǎn)也將大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，央行放不放水都不會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生大的影響，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)已進(jìn)入流動(dòng)性陷阱。在流動(dòng)性陷阱下，需求不足，再怎么放水對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也是有限的。

對(duì)于A股投資人而言，對(duì)此不應(yīng)過度悲觀。因?yàn)橥s通常都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)的蕭條階段，而蕭條過后就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前是黎明前的黑暗，耐心等待黎明的到來吧。

English Summary

The deflation rather than inflation is the risk that investors should worry about. Over the last three years the pandemic has caused a lot of people to live on their savings. While the pandemic is going on endlessly the living of common people is becoming more and more difficult. And the easing policy from the PBOC might not produce much effect at this moment as the economy might have fallen into the liquidity trap.

Therefore, it is necessary to loosen the pandemic control measures and help the economy back to normal. But investors should not be too pessimistic about the prospect of A-share and the economy as deflation is a phenomenon that happens in the depression stage in economy. Recovery follows depression.

For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].

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