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近期，某知名白酒股的股價調整引發(fā)市場關注。該公司股價在十一長假回來后就表現(xiàn)疲弱。截止10月20日，10月份累計下跌12%。

該股在2020年一路上漲，直到2021年初站上2600人民幣一股的大關，成為市場最貴股票，股價對應2020年市盈率高達70倍。如此靚麗的股價表現(xiàn)引發(fā)各路豪杰宣稱買入并持有該股票就是價值投資的言論，甚囂塵上。

價值投資的言論猶然在耳，但該公司股價占上高點后就開始下跌。經(jīng)過近兩年的調整，股價已較最高點跌去了38%。

我們之前曾經(jīng)就70倍市盈率的股票是不是價值投資做過很多討論（可以在楓瑞視點微信公眾號搜索“價值投資”找到相關文章），并根據(jù)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，測算了該公司的自由現(xiàn)金流，得出合理假設下該公司2020年市盈率為19倍。

我們去年在《股票的定價不能建立在遙遠的未來》一文中專門討論了如何通過自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型測算該企業(yè)價值。但當時因為篇幅所限，有些介紹過于簡潔。下面我們將測算方法再詳細地講述一遍，希望能夠有助于理解該公司的投資價值。

自由貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型將企業(yè)的未來分成兩個階段:第一階段是可預測的階段，大概是未來3-5年的時間。這個階段企業(yè)有比較詳細的發(fā)展戰(zhàn)略和具體規(guī)劃，比如三年規(guī)劃或者五年發(fā)展戰(zhàn)略等。在這些戰(zhàn)略和規(guī)劃中，企業(yè)一般會規(guī)劃每年產(chǎn)能達到多少，產(chǎn)能利用率有可能維持在什么水平，產(chǎn)品價格是否不斷提升，等等。因此，分析師可以通過企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略而相對合理可靠地估算出這一階段每年的自由現(xiàn)金流，把每年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到預測年度再相加就得出第一階段的自由現(xiàn)金流。

第二階段是永續(xù)發(fā)展階段。所謂永續(xù)發(fā)展階段就是在可預測的第一階段之后，預計企業(yè)的每年自由現(xiàn)金流增速保持與國家GDP略高或者基本一致的增速，在這一階段創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流之和為第二階段。第二階段的特點是無需每年預測當年的自由現(xiàn)金流，因為未來太遙遠，沒有辦法預測，而只是假設一個合理的自由現(xiàn)金流增速即可。

第二階段的一個重要假設是企業(yè)可以無限地存續(xù)下去。當然，現(xiàn)實中無限存續(xù)的企業(yè)基本是沒有的，所以對這一階段的預測要采取相對保守的假設。通常來說，對這一階段的自由現(xiàn)金流增速預測基本是在2-3%的水平。

我們利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型該白酒股進行第一階段自由現(xiàn)金流進行預測，得出該階段每年自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到2020年相加之和為4400億人民幣（下同）。假設第二階段永續(xù)階段的自由現(xiàn)金流增長率為3%，得出第二階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值為4400億。二者相加，得出企業(yè)在未來將會創(chuàng)造出的自由現(xiàn)金流為8800億，也就是企業(yè)合理市值應為8800億人民幣。

用合理市值除以12.6億的總股本，得出公司的每股股價應為700元。用每股股價再除以2020年每股盈利37元，得出2020年的合理估值為19倍市盈率（我們是在2021年3月份測算該白酒股的合理估值的，所以采用2020年的盈利）。

值得注意的是，在采用自用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行測算時，前述的第一階段和第二階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的和應占總自由現(xiàn)金流比例各50%比較合理，就如同我們上面的測算一樣。這是因為如果第二階段占比過高，就意味著對企業(yè)的估值是靠遠期的現(xiàn)金流支撐的。而未來不可預測，這樣做就加大了投資風險。

該白酒股在2021年3月份的市值是26000億人民幣，對應的2020年市盈率為58倍。要達到這么高的估值，必須將自由貼現(xiàn)現(xiàn)金流第二階段的永續(xù)增長率提高到6%，導致第二階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值占總的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的比例提升到75%。我們認為這是將企業(yè)的估值建立在了遙遠的未來，風險是極大的。

該公司股價隨后的表現(xiàn)也印證了我們的判斷。但是，即使股價已經(jīng)下跌了38%，該公司2021年的靜態(tài)市盈率仍高達35倍，市凈率9倍。2022年其每股盈利增速預計在15%上下，盈利和估值仍然不匹配。因此，股價的持續(xù)調整也是情理之中。

大多數(shù)投資者不關注或者看不懂股票的估值。他們關注的是高位買入的股票什么時候能夠解套。

答案可能會令他們失望。如果我們上面對該公司價值的估算是合理的，那也就意味著該公司的股價較10月20日的收盤價仍然有超過50%的跌幅。也許公司股價經(jīng)過幾年的調整終于達到合理估值之后還會繼續(xù)上漲，但還需要幾年的時間才能重新攀登到高位。也就是說，對投資人而言，只有經(jīng)過漫長的等待，解套才有可能。

不過，這也并不奇怪。我們曾經(jīng)多次指出2020年A股消費股的股價大幅攀升類似美國上世紀70年代初的漂亮50。漂亮50在上世紀70年代初創(chuàng)出股價的高點后隨即下跌，跌了幾年之后才開始重拾升勢，到1982年才回到了1972年的高點，也即用了10年的時間股價才再度輝煌。很大程度上，A股高估的消費股會重復漂亮50的經(jīng)歷。

所以，投資是要看估值的。宣稱價值投資的更要如此，否則就是一套騙人的把戲。下次再談論價值投資，小心下面的聽眾會說：價值投資，我信你個鬼！

English Summary

The fall of a famous spirit stock price caused market concern over the so-called white-horse stocks. Yet these stocks have a high valuation, which might take years to come down to reasonable levels.

We illustrate how to estimate the valuation of this spirit stock and only find that its stock price might have to fall further to make its earnings growth rate in line with valuation. As what happened to the Nifty-fifty 50 in the 1970s in the US, white-horse stocks might also take years to come back to its stock high point.

For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].

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