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港股從2020年至今連跌三年，這三年一年比一年的跌幅大。

恒生指數(shù)2020下跌3.4%，2021年下跌14.1%，2022年截止9月22日，下跌22.5%；以中國(guó)內(nèi)地企業(yè)為權(quán)重股的恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)也連續(xù)三年下跌，2020到2022年分別下跌3.85%、23.3%和25.1%。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的跌幅大于恒生指數(shù)。

截止2022年9月22日，恒生指數(shù)回到了2011年10月的水平；恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)回到了2008年10月份的水平，一夜回到了11年和14年前。也就是說(shuō)，三年的下跌把恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)之前8年和11年的漲幅都跌沒(méi)了。

指數(shù)表現(xiàn)非常慘淡，但個(gè)股是分化的。

從2008年10月截止2022年9月22日，在港股上市的2592只個(gè)股中，1614只股票下跌，978只股票上漲。也就是在過(guò)去14年中，港股62%的股票下跌，38%的股票上漲。對(duì)港股投資人而言，這意味著從2008年10月至今有近2/3的概率買(mǎi)到一只下跌的股票。

在下跌的股票中，跌幅在90%以上的有395只，占港股總數(shù)的15%。投資人買(mǎi)入這些股票基本意味著血本無(wú)歸。跌幅在50%以上的股票1161只，占港股股票總數(shù)的44.5%。也就是說(shuō)從2008年10月開(kāi)始投資人投資港股，有接近一半的概率損失一半的本金。所以，投資港股面臨的風(fēng)險(xiǎn)不小。

不過(guò)，港股也有漲幅喜人的個(gè)股。從2008年10月以來(lái)，592只個(gè)股的漲幅超過(guò)100%。其中105只個(gè)股漲幅超過(guò)10倍，是貨真價(jià)實(shí)的十倍股。

10倍股企業(yè)所在的行業(yè)各不相同：既有醫(yī)藥龍頭企業(yè)如中國(guó)生物制藥和石藥集團(tuán)，也有消費(fèi)行業(yè)龍頭蒙牛乳業(yè)和安踏體育，也有汽車(chē)整車(chē)和零部件企業(yè)吉利汽車(chē)和敏實(shí)集團(tuán)。這些企業(yè)的共同特點(diǎn)是在各自行業(yè)中處在市場(chǎng)領(lǐng)先地位，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，過(guò)往發(fā)展戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強(qiáng)。

連跌三年之后，港股的估值也到了歷史低位。在恒生12個(gè)綜合行業(yè)中，截止9月22日，7個(gè)行業(yè)的靜態(tài)市盈率在一倍以下。其中綜合、金融和地產(chǎn)建筑的市凈率在0.3-0.4倍，能源和電訊行業(yè)的市凈率在0.6倍，可以說(shuō)估值已經(jīng)跌到了地板下面。

總體指數(shù)的估值也處在歷史最低水平。恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的靜態(tài)市凈率均跌破1，分別為0.87和0.79倍，為2002年7月以來(lái)的最低水平。整體市場(chǎng)跌破一倍市凈率也說(shuō)明市場(chǎng)的情緒低迷到了一個(gè)極致的水平。

關(guān)注港股的投資人也都不理解為什么港股估值如此之低。我們認(rèn)為下面幾個(gè)原因?qū)е赂酃傻兔?，估值回落到歷史低位。

首先，外資的持續(xù)流出是港股下跌的主要原因。特別是今年以來(lái)，國(guó)際投資人持續(xù)拋售港股。衡量外資拋售港股力度的一個(gè)重要指標(biāo)就是港幣兌美元匯率。今年5月份以來(lái)，港幣兌美元匯率持續(xù)處在弱方兌換保證，即1美元兌換7.85 港幣的水平。港幣兌美元匯率達(dá)到弱方兌換保證，香港貨幣當(dāng)局就需要入場(chǎng)干預(yù)匯率，防止匯率跌破弱方兌換保證。今年從5月12日到8月10日，香港貨幣當(dāng)局從市場(chǎng)上31次買(mǎi)入港幣，賣(mài)出美元。

而外資逃離香港的導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加息。為了保持聯(lián)系匯率制的穩(wěn)定，香港貨幣當(dāng)局今年以來(lái)五次跟隨美聯(lián)儲(chǔ)升息，且升息幅度與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致。但與此同時(shí)，香港與美國(guó)的息差一直在擴(kuò)大。今年4月底，香港與美國(guó)隔夜利率差為27個(gè)基點(diǎn)；5月中旬，香港與美國(guó)隔夜利率差為77個(gè)基點(diǎn)；6月底，隔夜息差短暫修復(fù)至10個(gè)基點(diǎn)以上；7月中旬，隔夜息差擴(kuò)大至約150個(gè)基點(diǎn)。香港與美國(guó)息差擴(kuò)大導(dǎo)致套利交易活躍，資金持續(xù)流出香港回到美國(guó)。

其次，港股受基本面驅(qū)動(dòng)。而今年以來(lái)，香港上市的內(nèi)地公司盈利增速有所放緩，受到疫情的影響、經(jīng)濟(jì)下行周期的擾動(dòng)以及港幣跟隨美元強(qiáng)勢(shì)的影響，在港上市的中國(guó)內(nèi)地公司盈利預(yù)期普遍不佳。同時(shí)，香港跟隨美國(guó)加息也對(duì)本地樓市產(chǎn)生負(fù)面影響，造成香港本地股大幅下跌。

另一方面，地緣政治沖突也加劇了國(guó)際投資人拋售香港股票。在香港市場(chǎng)，國(guó)際投資人特別是歐美機(jī)構(gòu)投資者占市場(chǎng)的交易額比重在40%左右。他們通常受地緣政治沖突影響較大。如果地緣沖突升級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致他們拋售加劇港股，引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步的下跌。

港股過(guò)去幾年的表現(xiàn)大幅跑輸A股。A股以上證指數(shù)為例，從2019年到2021年均上漲。而港股2019年雖然也是上漲的，但漲幅弱于上證指數(shù)。當(dāng)年上證指數(shù)上漲22.3%，而恒生指數(shù)只上漲了9.07%，漲幅還不到上證指數(shù)的一半。

我們?cè)?jīng)研究過(guò)港股和A股的相對(duì)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)港股表現(xiàn)弱于A股幾年后，就會(huì)在接下來(lái)的幾年表現(xiàn)強(qiáng)于A股。同時(shí)，港股相對(duì)A股的走勢(shì)與美元指數(shù)的強(qiáng)弱有較大關(guān)系。在美元升值期間，港股表現(xiàn)都要弱于A股；而美元貶值期間，港股表現(xiàn)通常要強(qiáng)于A股。這背后主要是中美兩國(guó)貨幣政策的差異。

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)升息周期結(jié)束之前，港股表現(xiàn)可能會(huì)持續(xù)疲弱。但是，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息之后，港股應(yīng)該就會(huì)有所表現(xiàn)。

問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)能夠停止加息呢？

English Summary

HK stock market fell over the last three years. Both Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index fell to the low 11 years and 14 years ago. Their valuation is at historical low level. Yet different stocks performed differently. Some fell to 1% of market value in 2008 while some rose 10 times compared to the stock prices in 2008.

The fall of HK stocks is due to that the Federal Reserve hiking interest rates, which caused international investors to sell HK stocks and come back to the US market. Moreover, geographical conflicts as well as the disappointing earnings growth contribute to the fall of HK stock market. The future of HK stocks is determined by the Federal Reserve interest hike. When the Federal Reserve stops hiking interest rates, it might be the time for HK stocks to perform.

For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].

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