上周五，美國8月份非農就業數據發布后，美股先漲后跌。市場對美聯儲加息的恐懼壓倒了8月失業率上升帶來的短暫驚喜。
我們在之前的分析中指出：美聯儲加息受制于通脹的水平，如果通脹一直居高不下，美聯儲可能不得不一直加息。
雖然美國8月份的非農就業數據顯示每小時薪資增速有所放緩，從7月份的環比增速0.5%下降到0.3%，但由于勞動力短缺，美國時薪增速可能不會有較大幅度的下降，從而有可能導致通脹居高不下。
美國勞動力短缺的問題在2010年以后變得比較明顯，主要原因是在嬰兒潮時期出生的人口逐漸到了退休的年齡，對美國勞動力市場造成了更大的壓力。嬰兒潮是指在1946年到1964年間美國有七千五百九十多萬嬰兒出生，約占美國總人口的三分之一。從2010年開始，這批人口開始逐漸退出勞動力市場。
讓勞動力短缺問題變得更加嚴重的是移民數量急劇減少，特別是2016年特朗普上臺后移民政策偏向嚴苛，導致美國移民數量從2016年每年1000多萬下降到2021年僅僅20多萬。
而新冠疫情又加劇了勞動力緊張，一方面由于新冠疫情導致的死亡帶走了大量人口，另一方面出生人口也創出歷史低點。從2020年7月到2021年7月，美國人口僅僅增長了0.12%。根據美國統計局和布魯克林研究所，該增速是美國自第一次世界大戰以來的年度最低人口增速。
為了獲得更多勞動力，美國企業主們不得不提高薪資和福利待遇，以吸引更多的勞動力。這無疑將會加劇美國工資-成本螺旋式上漲的風險，令美國通脹水平難以下降。
而且根據相關研究，美國勞動力短缺是未來的一個常態。據預測，美國主要勞動力人口未來30年的年均增速將會下降0.2%，對比過去40年的年均增速1%。
因此，勞動力短缺是一個長期問題，那通脹會不會也變成一個長期問題呢？果真如此，這將對資產價格產生非常重大的影響。
各國央行的加息已經對資產價格造成了很大壓力。周末一則40年債券牛市終結的消息成為焦點。
上周，追蹤政府債券、投資級公司債券總回報的彭博全球綜合指數（Bloomberg Global Aggregate Index）相比2021年的峰值，該指數的累計下跌幅度已超過20%，創出了自1990年創立以來的最大跌幅，進入熊市。
債券的牛市開始于上世紀80年代，隨著時任美聯儲主席沃爾克大幅加息以抑制通脹，美國國債利率水平也隨之走低。美國10年期國債收益率從80年代初高達近16%下降到新冠疫情前的不到2%的水平。在新冠疫情發生后，美聯儲大放水，10年期國債收益率一度下跌到0.5%的水平。而后隨著美聯儲加息而一路上漲，又重新回到3%的水平。隨著國債收益率的上漲，債券價格暴跌，長達40年的全球債券大牛市已經結束。
不光是美國國債暴跌，在剛剛過去的8月，英、德的債券價格也大幅下跌。英國、德國2年期國債收益率均創下了有記錄以來的最高單月增幅，國債價格隨之暴跌。
據歐洲最新披露的數據顯示，歐元區8月份通脹率升至9.1%，再度創下歷史新高，且高于市場預期。數據披露后，市場直接發出預警，歐洲央行將在9月再加息50個基點，進一步打壓了全球債券市場。
與發達國家債券暴跌形成對比的是中國債券市場的走牛。而債券市場走牛與我國利率水平下降有很大關系。今年以來，為了提振經濟，央行在1月、5月和8月三次降息，調降短期和長期貸款基礎利率。8月22日央行第三次降息后，5年期貸款基礎利率下降到4.3%，為歷史最低水平。
未來我國利率將會呈現長期下降的趨勢，這也與我國人口增長和人口結構有密切關系。
經合組織研究發現，一國青年比中年人口的比例與利率具有正相關關系。這里的青年指20-29歲人口，中年指40-49歲人口。
以美國為例，前面提到的美國嬰兒潮在 1960年之后陸續步入青年，青年人口相對于中年人口增多，推動青年對中年比例上升，利率隨之上行。1980年前后，青年對中年比例達到頂峰，美國利率的歷史高點出現。
1980年之后，這部分人口又陸續步入中年，中年人口相對于青年人口增多，推動青年對中年比例下降，利率開始回落。通常而言，趨勢下行的出生人口，對應著中長期青年對中年人口比例的下行。原因就是由于青年人口增速放緩。從這個角度看，發達國家的40年債券牛市其實是人口結構變化的結果。
根據OECD的預測，1990-2030年中國的青年對中年人口比例將持續回落，對應利率中樞長期下行。2030年之后，青年對中年人口的比例將會開始上行。
我國債券牛市從2018年就開始了，至今已經持續了4年時間。但從當前的種種跡象看，牛市仍將持續。由于經濟疲弱，市場預期央行繼續降準降息，這將推動利率進一步走低，債券價格走高。
發達國家債券步入熊市，而我國債券則繼續在牛市前行，可謂“風景這邊獨好”。
English Summary
The bond market in the western nations has fallen 20% from its peak level in 2021, entering bear market. The reason is due to that the central banks raise interest rates to deal with the high inflation. Yet it is the population structure that determines the interest rate in the long run.
Bond market in China has been in bull market since 2018. The People’s Bank of China cut off interest rates for three times from the beginning of this year and it might have to do the same thing given that economy is on the downward trend. In the long run the population structure in China also signals that interest rate would go down.
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