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市場(chǎng)被不知道的不知道嚇壞了。

對(duì)于A股投資者而言，不知道的不知道包括疫情何時(shí)能夠結(jié)束，會(huì)不會(huì)持續(xù)蔓延以及是否會(huì)有新的變種出來，經(jīng)濟(jì)增長前景能否變好。還包括大盤是否已經(jīng)到了底部，上漲和下跌的推動(dòng)力都會(huì)是什么。

A股上周僅有兩個(gè)交易日，指數(shù)層面一片慘淡，上證指數(shù)跌幅最小，一周下跌1.49%，創(chuàng)業(yè)50跌幅最大，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅4%。行業(yè)上，在申萬31個(gè)行業(yè)中僅有9個(gè)行業(yè)上漲，22個(gè)行業(yè)下跌。跌幅領(lǐng)先的行業(yè)包括房地產(chǎn)、美容護(hù)理和社會(huì)服務(wù)。

A股未能延續(xù)節(jié)前的上漲態(tài)勢(shì)主要還是受到疫情的影響。

野村證券香港預(yù)測(cè)雖然內(nèi)地近日確診數(shù)字有所回落，但目前未見到奧密克戎疫情進(jìn)入尾聲的跡象，而當(dāng)局仍然非常堅(jiān)定維持清零策略。截至5月3日受封城措施影響的地區(qū)約占中國GDP總量的31%。疫情不可預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)前景也難以預(yù)期，投資人處在迷茫之中。

對(duì)于港股投資者而言，不知道的不知道包括香港的疫情會(huì)不會(huì)反復(fù)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)不會(huì)一帆風(fēng)順。還包括外資是否會(huì)持續(xù)流出以及中美關(guān)系未來走向。

港股恒生指數(shù)上周在全球16個(gè)主要國家和地區(qū)的指數(shù)中表現(xiàn)最差，一周下跌5.2%。恒生12個(gè)綜合行業(yè)全線下跌，跌幅居前的是醫(yī)療保健、資訊科技和非必需消費(fèi)，分別下跌11%、9%和7%。上周有傳言美國可能將香港銀行剔除出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，外資從港股恐慌出逃。

而對(duì)于美股投資者而言，不知道的不知道包括利率會(huì)上漲到什么水平以及股市調(diào)整何時(shí)結(jié)束。美股市場(chǎng)經(jīng)過13年的牛市，投資人突然發(fā)現(xiàn)可能要面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

首先，美國當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模是上世紀(jì)40年代以來最高水平。其次，當(dāng)前的通脹水平是上世紀(jì)70年代以來最高的。最后，當(dāng)前的股市估值水平處在1929年大蕭條前和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的水平。

歷史上看，高債務(wù)規(guī)模和高通脹其實(shí)是有內(nèi)在聯(lián)系的。

上周美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)2018年以來的第二次加息，美國國債收益率隨即突破3%，上升到3.12%，是2011年5月以來的最高水平。

利率的持續(xù)上升意味著美國高達(dá)30萬億美金的國債付息壓力的增加。如果按照3%的利率計(jì)算，30萬億美金國債的利息支出就達(dá)到9000億美金。美國2021年財(cái)政收入約7.3萬億美元，財(cái)政支出10.4萬億美元。9000億美金的利息支出占財(cái)政收入和支出的比例分別為12.3%和8.7%。

上世紀(jì)40年代，美國也面臨巨額債務(wù)，解決辦法是通過通脹對(duì)消費(fèi)者征收隱性稅收。事實(shí)上，美國國債利息支出占財(cái)政收入的比例在1940年高達(dá)14.1%。但美國在1940年代末期通脹達(dá)到一個(gè)高峰，之后到1960年，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比漲幅上漲到4%以上。這使得美國實(shí)際利率較長時(shí)期保持在負(fù)區(qū)間，幫助美國國債利息支出占財(cái)政收入的比重到1960年下降到了10%以下，并一直保持到上世紀(jì)80年代。

當(dāng)前，美國通脹嚴(yán)重超出市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)者已經(jīng)被迫繳納隱性稅收。

上周公布的4月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示私營部門勞動(dòng)者4月份平均時(shí)薪同比增長5.5%，略低于3月份5.6%的增幅。但工資漲幅仍遠(yuǎn)低于3月份消費(fèi)價(jià)格同比漲幅，后者高達(dá)8.5%。這表明雖然很多工人的工資大幅上漲，但仍可能苦于支付更加昂貴的汽油、食品和房租。

對(duì)美國政府而言，通脹能夠緩解債務(wù)壓力。對(duì)美國老百姓而言，通脹意味著生活水準(zhǔn)的下降，意味著雖然掙的錢多了，但是買來的面包更少了。但為了處理高懸于頭頂?shù)木揞~債務(wù)，美國政府也許希望通脹保持一定的水平。

因此，債務(wù)在通脹面前可能不是問題，但美股當(dāng)前面臨的高估值是一個(gè)嚴(yán)重的問題。高通脹下，美聯(lián)儲(chǔ)不得不持續(xù)加息，對(duì)美股估值就會(huì)造成持續(xù)的壓制。因此，美股的調(diào)整可能還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

橡樹資本的創(chuàng)始人馬克斯在他2001年發(fā)表的備忘錄《你無法預(yù)測(cè)未來，但可以未雨綢繆》中寫道：乍一看，這似乎是一個(gè)矛盾的說法。如果無法預(yù)測(cè)，我們又該如何做好準(zhǔn)備？

換言之，如果最嚴(yán)重極端事件和最有影響力的外因事件無法預(yù)測(cè)，我們又如何能夠?yàn)橹龊脺?zhǔn)備？我們可以通過理解這些事件終究會(huì)發(fā)生，來做出準(zhǔn)備，并且在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資者行為導(dǎo)致市場(chǎng)更容易受到意外事件的破壞時(shí)，更加謹(jǐn)慎地構(gòu)建我們的投資組合。

總之，未來的不確定性讓投資人心懷不安。但正如霍華德所言：小心駛得萬年船。

English summary

The unknown unknown in domestic and abroad market has caused sharp sell-off. In A-share uncertainties around the pandemic made it hard to predict the economic prospects. In HK market uncertainties around Sino-US relationship caused international investors to dump stocks in panic.

The US stocks were faced with triple challenges including high inflation, high debt levels and high valuation. From history perspective the US government would like to have inflation run high to solve debt issues. Yet stock valuation might come under pressure as the Federal Reserve would have to lift interest rates to keep up with the inflation.

For investors it should be wise to take caution in dealing with the unknown unknown. And there are ways to tide over the challenges.

For those who would like to have a detailed English version, please contact [email protected] you!

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