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中美股市周一均大跌，周二A股和港股大幅反彈而美股則繼續(xù)下跌，但跌幅較小。

兩國(guó)股市下跌的特點(diǎn)都是成長(zhǎng)股跌幅超過(guò)價(jià)值股，而下跌背后的驅(qū)動(dòng)力也是相同的：即通脹超預(yù)期。

中國(guó)3月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)漲幅均超市場(chǎng)預(yù)期。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11日發(fā)布的3月份全國(guó)CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))和PPI(工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù))數(shù)據(jù)顯示，CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比上漲8.3%，漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（圖一）。

圖一：我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)

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受到俄烏危機(jī)的影響，海外食品通脹嚴(yán)重，而我國(guó)3月的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)反應(yīng)國(guó)際通脹也在向我國(guó)傳遞。3月面粉、食用植物油、鮮菜和雞蛋價(jià)格分別環(huán)比上漲1.7%、0.6%、0.4%和0.3%，其中面粉價(jià)格同比上漲4.6%，漲幅較上月擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)。

PPI同比漲幅比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年同期基數(shù)較高。但是在調(diào)查的40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類(lèi)中，價(jià)格上漲的有37個(gè)，比上月增加1個(gè)。而大宗商品價(jià)格走勢(shì)依然強(qiáng)勁，未來(lái)可能會(huì)推動(dòng)PPI保持在較高水平。

美國(guó)周二公布的3月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)同比漲幅為8.5%，是1981年12月以來(lái)的最高水平（圖二）。食品價(jià)格、房租和能源價(jià)格是推動(dòng)CPI上漲的主要因素。

圖二：美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)

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由于美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是從2021年4月開(kāi)始大幅上漲，市場(chǎng)認(rèn)為3月份的通脹同比數(shù)據(jù)很可能就是最高點(diǎn)。同時(shí)剔除食品和能源價(jià)格的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲幅為0.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期。這顯示通脹的風(fēng)險(xiǎn)可能正在變小。

受制于通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不加緊加息和收縮流動(dòng)性的步伐。而通脹風(fēng)險(xiǎn)降低意味著美聯(lián)儲(chǔ)收縮流動(dòng)性的舉措將會(huì)有所緩和，這對(duì)資本市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)好消息。

周一中美十年期國(guó)債收益率利差從2010年至今首次出現(xiàn)倒掛。A股和港股大跌與此也有很大關(guān)系，因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心中美利差倒掛后外資會(huì)撤離中國(guó)的債市和股市。

而事實(shí)是無(wú)論股市還是債市都已經(jīng)發(fā)生了外資的撤離。

3月滬深港通外資凈流出450.8億人民幣，僅次于2020年3月因全球爆發(fā)新冠危機(jī)而導(dǎo)致外資凈流出的金額，2020年3月滬深港通凈流出678.8億人民幣。4月以來(lái)，滬深港通也是凈流出，截止4月11日，凈流出金額為79億人民幣。但4月12日滬深港通凈流入92.3億人民幣，逆轉(zhuǎn)了4月份凈流出的趨勢(shì)。

債市從年初就是凈流出的狀態(tài)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2022年1-2月，外資凈賣(mài)出中國(guó)國(guó)債900億，而3月份海外機(jī)構(gòu)凈賣(mài)出中國(guó)國(guó)債500億人民幣。

外資流出中國(guó)資本市場(chǎng)與因美債利率上漲導(dǎo)致的中美利差倒掛有關(guān)系，同時(shí)美元指數(shù)上漲也是一個(gè)因素。年初以來(lái)，美債收益率上漲的同時(shí)，美元指數(shù)也從2021年底的95.9284一路上漲到近期的100。

歷史上，美國(guó)國(guó)債收益率和美元指數(shù)同步上漲的情況曾經(jīng)在2016-2017年和2017-2018年出現(xiàn)。

2016年7月，美國(guó)國(guó)債收益率為1.37%。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2016年底開(kāi)啟第二次加息的預(yù)期升溫，國(guó)債收益率持續(xù)上升，直到2017年3月達(dá)到2.62%。之后開(kāi)啟下跌趨勢(shì)，在2017年9月達(dá)到2.06%。美聯(lián)儲(chǔ)隨后宣布縮減資產(chǎn)負(fù)債表，國(guó)債收益率再度開(kāi)啟上漲勢(shì)頭，直到2018年11月達(dá)到3.24%。

從2016年8月到2016年12月，即美債收益率上升期間，美元指數(shù)從94.4965上漲到102.9873，漲幅為8.98%。而后在2018年2月從88.5685上漲到2018年11月的97.6889，漲幅為10.3%。

那么美債和美元指數(shù)同時(shí)上漲，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)有什么影響呢？

在2016年8月到12月這段時(shí)間，A股上證指數(shù)處在上漲趨勢(shì)中，8-12月累計(jì)上漲4.4%；而港股恒生指數(shù)在8月和9月連續(xù)上漲兩個(gè)月后，10-12月下跌，8到12月累計(jì)下跌0.1%。

從2018年2月到11月，A股處在下跌趨勢(shì)中。上證指數(shù)從2月開(kāi)盤(pán)3478.67點(diǎn)下跌到11月份的2493.9點(diǎn)，跌幅為28.3%。港股恒生指數(shù)從2月開(kāi)盤(pán)32950點(diǎn)到11月份的低點(diǎn)25092點(diǎn)，下跌了23.8%。

從上面分析可見(jiàn)，A股和港股基本是按照自身的規(guī)律運(yùn)行，即受企業(yè)盈利和自身流動(dòng)性主導(dǎo)，不受美債和美元指數(shù)同步上漲的影響。

雖然我國(guó)央行受制于聯(lián)儲(chǔ)加息仍未出臺(tái)降準(zhǔn)和降息的舉措，但周一收市后公布的3月貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)仍然大超市場(chǎng)預(yù)期，從中也可以看出央行的苦心。

3月末，廣義貨幣(M2)余額249.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個(gè)和0.3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額64.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低2.4個(gè)百分點(diǎn)（圖三）。

圖三：我國(guó)狹義貨幣和廣義貨幣增速

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3月份新增人民幣貸款3.13萬(wàn)億元，同比多增3951億元，市場(chǎng)預(yù)期為新增26750億元。社會(huì)融資規(guī)模方面，3月末社會(huì)融資規(guī)模存量為325.64萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.6%。

無(wú)論是廣義貨幣供應(yīng)量M2還是社融規(guī)模存量的同比增速都延續(xù)了從去年4月和9月份觸及低點(diǎn)之后的上升趨勢(shì)。其中M2在2021年4月同比增速為8.1%，而社融規(guī)模存量2021年9月同比增速為10%，二者均為近幾年來(lái)的低點(diǎn)（圖四）。

圖四：社會(huì)融資規(guī)模存量增速

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但3月信貸結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不夠理想，從數(shù)據(jù)上看，居民消費(fèi)貸款和按揭需求較上月有所改善，但仍存在壓力，消費(fèi)需求仍然偏弱。企業(yè)部門(mén)貸款增長(zhǎng)較多，但結(jié)構(gòu)改善不夠明顯，中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)基本與去年同期持平，短期貸款和票據(jù)融資增長(zhǎng)較多。當(dāng)然，這些也是經(jīng)濟(jì)低迷期的特有現(xiàn)象。一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求起來(lái)了，信貸結(jié)構(gòu)也會(huì)明顯改善。

未來(lái)，我國(guó)貨幣和信貸上升的趨勢(shì)能否持續(xù)呢？這在一定程度上也取決于通脹的情況。

在我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中影響較大的豬肉價(jià)格仍處在低位：3月份同比跌幅與2月基本持平，在-41.4%（圖五）。豬肉價(jià)格未來(lái)可能仍會(huì)保持在低位，但在今年4季度有回升的可能：一方面，春節(jié)前是豬肉的消費(fèi)旺季；另一方面，生豬產(chǎn)能的去化也可能在未來(lái)幾個(gè)月加速。

如果果真如此，則央行的貨幣政策就會(huì)受到一定程度的制約。而市場(chǎng)所預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也可能會(huì)一波三折。

圖五：豬肉價(jià)格走勢(shì)

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English summary

The sharp correction on Monday of A-share and HK stocks was caused by the inverted interest spread of bonds issued by China and the US. This is the first time in 12 years. But the inverted spread of bonds is caused by higher inflation in the US, which prompted the Federal Reserve to take faster action to raise interest rates.

Moreover, the US dollar rose along with the interest rates. But this would not cause too much trouble for Chinese capital market, which from historical experience only follow its own path.

China’s central bank--PBOC has tried to provide more liquidity in March. However，if inflation in China goes higher, PBOC would not have much room for policy easing. One key factor to watch is swine prices, which are still at low levels at this moment. But it could go up later this year.

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