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從2021年11月份開(kāi)始，市場(chǎng)就不時(shí)上演“周五行情”。

因?yàn)檠胄薪禍?zhǔn)降息通常在周末宣布，所以市場(chǎng)就在周五因憧憬政策的到來(lái)而上漲，而周末落空之后在下周一回落。

上周又上演了周五行情，這與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)以及政府密集開(kāi)會(huì)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)有較大關(guān)系。

近日公布的3月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得48.1，低于2月2.3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)新中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI大降8.2個(gè)百分點(diǎn)至42.0。兩個(gè)行業(yè)PMI明顯回落，拖累3月財(cái)新中國(guó)綜合PMI下降6.2個(gè)百分點(diǎn)，僅錄得43.9。財(cái)新中國(guó)三個(gè)PMI均為2020年3月以來(lái)最低，顯示此輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響較大。財(cái)新PMI主要衡量民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的景氣度。

這一走勢(shì)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局PMI一致。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的3月制造業(yè)PMI錄得49.5，下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，五個(gè)月來(lái)首次落入收縮區(qū)間；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下降3.8個(gè)百分點(diǎn)至46.7。綜合PMI（即結(jié)合制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）產(chǎn)出指數(shù)為48.8，低于2月2.4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI主要衡量國(guó)營(yíng)大中型企業(yè)的景氣度。

無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)的景氣指標(biāo)均低于預(yù)期，上周高層密集開(kāi)會(huì)研討經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，商量應(yīng)對(duì)策略。

4月6日國(guó)常會(huì)決定對(duì)特困行業(yè)實(shí)行階段性緩繳養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)政策，加大失業(yè)保險(xiǎn)支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度；部署適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，更加有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4月7日就業(yè)形勢(shì)座談會(huì)上，高層要求加強(qiáng)就業(yè)形勢(shì)分析研判，千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)，確保完成中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)任務(wù)。

4月8日高層召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)，要求政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)發(fā)力，同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)主體這一經(jīng)濟(jì)基本盤。

上周這一系列高層會(huì)議讓市場(chǎng)浮想聯(lián)翩，這也是上周五市場(chǎng)上漲的一個(gè)主要推動(dòng)力。根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，國(guó)常會(huì)之后兩周內(nèi)，貨幣政策將會(huì)有降準(zhǔn)降息的舉措。

雖然降準(zhǔn)和降息可能在路上，但因?yàn)檠胄械恼呖臻g受到美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的擠壓，總量政策的可持續(xù)性并不強(qiáng)。

美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在今年5月和6月兩次議息會(huì)議上各加息50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)還會(huì)在5月份推出縮表。縮表將會(huì)推升長(zhǎng)期利率，對(duì)我國(guó)央行而言也意味著進(jìn)一步壓縮降息的空間。

美聯(lián)儲(chǔ)上一次縮表是從2017年10月到2019年8月，在不到兩年的時(shí)間里美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬(wàn)億美金縮減到了3.8萬(wàn)億美金。在縮表開(kāi)始之初，即2017年9月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.16%。縮表之后，10年期國(guó)債收益率在2018年11月達(dá)到了此輪縮表以來(lái)的最高水平—3.24%，也即一年多的時(shí)間內(nèi)上漲了108個(gè)基點(diǎn)。

我們?cè)凇稕_鋒號(hào)已吹響》中指出，美聯(lián)儲(chǔ)此次縮表計(jì)劃為每月減少債券包括國(guó)債和資產(chǎn)抵押債券共950億美金。而上一次縮表，美聯(lián)儲(chǔ)是每月減少300億國(guó)債和200億的資產(chǎn)抵押債券。此次縮表規(guī)模接近上一次的兩倍。我們認(rèn)為較大規(guī)模的縮表也意味著美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率將會(huì)以更快的速度上漲，從而制約我國(guó)央行的政策空間。

貨幣政策受限，財(cái)政政策就成了當(dāng)仁不讓的首選。上周彭博發(fā)布我國(guó)考慮2.3萬(wàn)億美金基建投資的消息，次日基建相關(guān)板塊上演了漲停潮。

從2018年以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的增速一直保持在相對(duì)較低且逐年下降的趨勢(shì)（圖一）。2018年我國(guó)基建投資增速?gòu)?017年的19%下降到5.9%，之后在2019年下降到3.8%。2020年到2021年，受到疫情以及政府換屆等因素影響，基建投資增速繼續(xù)走低，分別為0.9和0.4%，2021年全年基建投資規(guī)模為18.7萬(wàn)億人民幣。

圖一：我國(guó)基建投資增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

市場(chǎng)普遍預(yù)期今年基建投資增速有望提升到5%以上。在當(dāng)前去杠桿的背景下，地方政府投資平臺(tái)為基建提供資金的功能受到制約，專項(xiàng)債就成了基建投資的主要資金來(lái)源。

年初以來(lái)，專項(xiàng)債發(fā)行如火如荼。1季度新增專項(xiàng)債為1.3萬(wàn)億，超過(guò)了歷史同期，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到全年限額的36%。其中投向基建的量超過(guò)8500億，占發(fā)行量比例較去年同期提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

而近期某建筑央企也發(fā)布了2022年一季度訂單增速，其中基建新簽合同額達(dá)到94%的同比增速，側(cè)面印證了我國(guó)基建投資今年將會(huì)有較好的增長(zhǎng)。

金融從業(yè)者普遍期待放水，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否也如此呢？

周末和一位來(lái)自實(shí)體的朋友交流，談到2008年出臺(tái)的4萬(wàn)億時(shí)，他并不認(rèn)可這種刺激經(jīng)濟(jì)的方式。主要原因是這種政策刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)產(chǎn)生的副作用也比較大，大放水后通脹超預(yù)期，政府也不得不采取緊縮的政策措施。很多中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)投資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而后政策收縮導(dǎo)致需求消失，企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，最后不得不關(guān)門倒閉。他的結(jié)論是政策保持一慣性和穩(wěn)定性最重要。

確實(shí)如此，對(duì)于企業(yè)而言，要應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)需求的同時(shí)還需要考慮政策的不確定性，委實(shí)是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。而對(duì)于政府而言，能在萬(wàn)變的環(huán)境中保持政策的定力也是一個(gè)相當(dāng)艱巨的使命。

2022年2季度剛開(kāi)始，但看起來(lái)這一年會(huì)充滿曲折和挑戰(zhàn)，且行且珍惜吧！

English summary

The leading indicators of China economy showed that both manufacturing and service sector fell into contraction. To deal with the challenges that economy is faced with market expects more stimulus measures from monetary policy such as cutting interest rates and reserve rate ratio. Yet due to that the Federal Reserve would hasten lifting interest rates and cut its balance sheet monetary policy would not have much room to go.

As such fiscal policy would be counted on. Special purpose debt has been issued at a historical high level in 1Q2022. Infrastructure investment would grow at the fastest rate in 2022 over the last five years.

Yet stimulus policies are not that welcomed in real industry. Entrepreneurs in China hope that policy could be consistent over time so that they can focus on improving their products and services rather than adjust their business plans from time to time due to policy changed.

For those who would like to have a detailed English version, please contact [email protected]. Thank you!

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