近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周二A股和港股均探底回升。A股申萬28個行業中7個上漲，21個下跌,漲幅居前的為醫藥生物、休閑服務和紡織服裝。恒生12個綜合行業中7個上漲，5個下跌，原材料行業繼續領漲，公用事業、能源和金融行業跌幅居前。北上和南下資金分別凈流入35億人民幣和8.3億港幣。貴州茅臺一季度凈利潤同比上升6.6%，為2015年以來的最低增速。
美團將被處罰但影響不大。摩根·斯坦利認為市場監管總局對美團的調查并不令市場感到意外，美團之前已經完成了募資，罰款風險應是可控的。野村認為美團可能會因違反反壟斷法被國家市監局定罪。按壟斷法規定，罰款額為上年度綜合營業額的1%-10%。如罰款是按上一年銷售額的4%(如阿里巴巴的情況)，美團將可能被罰款46億元人民幣(約7.06億美元)，相當于美團凈現金余額180億美元的約4%，包括最近發行股票和可換股債券籌集的100億美元，預計潛在罰款對美團的業務影響有限。該行維持美團買入評級，目標價404港元。美團股價周二早盤下跌，之后轉漲。
買入周期股并不晚。過去一個月，周期股總體跑輸市場。自去年9月份直到四月中旬，美股的價值股跑贏成長股20個百分點。但根據美國銀行，在經濟復蘇的早期階段，價值股通常跑贏成長股60個百分點。通脹和對經濟敏感的股票的表現通常緊密相關。對未來五年的通脹預期已經從去年9月份的1.5%上升到2.4%。成長和價值股之間的估值差異也反應股市并沒有反應經濟復蘇。成長股對價值股的估值差與危機剛開始的時候是一樣的，比2008年金融危機以來的中位數水平要高。銀行是對利率非常敏感的周期股。當經濟好轉時，對貸款的需求會增加。同時隨著經濟復蘇，利率曲線將更為陡峭，銀行的凈息差會提升。盡管美國國債收益率上升，但銀行的表現并沒有完全反應經濟復蘇的樂觀前景。對上游周期股而言，銅鋁等金屬價格從去年3月份的低點已經或接近翻倍。金屬類上市公司都有較大的經營杠桿，因此，他們的凈利潤增速應遠大于收入增速，后者受金屬價格的驅動。這類周期股應該還有上漲空間。
美股漲跌不一。2月份房屋價格同比上漲12%，15年來最大漲幅。
Major indexes in both A-share and HK market rose slightly on Tuesday. Trading volume was lower than on Monday in both markets. 7 out of 28 sectors rose with bio-medicine, leisure service and textile sector rising the most. In HK market 7 out of 12 sectors rose with raw material sector still rising the most. Utilities, energy and financial sector fell the most. North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB3.5billion and HK$ 830 million respectively. Morgan Stanley (MS) believed that it was not out of expectation that Meituan was investigated by the State Administration for Market Regulation for monopolistic business behavior. MS thought the likely punishment to Meituan would not have big impact on its business. Nomura estimated that Meituan might be fined RMB 4.6 billion, 4% of its revenue (same as what Alibaba has been fined). Meituan has raised RMB 10 billion recently via stock and bond issuance and its net cash balance is RMB18 billion.
It’s not late to buy cyclicals. Cyclicals lagged behind the overall market in April. Cyclicals outperformed growth stocks by 20 percentage point from last September till mid-April. But they usually outperform growth stocks by 60 percentage point in early stage of economic recovery, according to Bank of America. Valuation gap between growth and value stocks is the same as the pandemic began and higher than the median levels from 2008 global financial crises till now. Banks are sensitive to economic recovery and interest rate. When economy recovers demand for loans increases. Meanwhile, banks’ net margin will expand as interest rate will rise with economy going up. Although the US treasury yields have risen two times from their lows in last August, banks’ stock performance is lagging behind. So do the metal stocks. Metal listed companies have big operating leverage, which will drive their earnings to grow much higher than metal prices.
The US stocks mixed. Home prices in February rose 12% year-on-year, the biggest gain in 15 years.
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A股周一下午跳水，港股小幅下跌。A股成交量創下3月16日以來的新高達到9000億人民幣以上。申萬28個行業中只有3個上漲，分別是采掘、有色金屬和化工。恒生12個綜合行業中只有原材料行業上漲，其余11個行業均下跌，其中必需消費、地產建筑和公用事業跌幅領先。北上和南下資金分別凈流入32億人民幣和19.8億港幣。周一收盤后，市場監管總局發消息稱將對美團涉嫌“二選一”壟斷行為進行調查。無論是中國還是美國的網絡股今年都面臨監管壓力,從而影響他們的股價表現。
抱團股為什么又跌了？A股周一下午突發跳水，抱團股領跌。抱團股面臨雙重壓力，一是估值過高壓力。盡管春節后抱團股股價有一些調整，但其估值仍處在歷史較高水平。這波拉估值行情始于2019年初，兩年時間資金將抱團股估值推高到了歷史較高水平。以滬深300為例，其調整前最高點所對應的靜態市盈率為17.4倍，僅次于2015年股災發生前的市場最高點所對應的靜態市盈率18.7倍。春節后至今，抱團股股價調整了2個月。估值雖然有所下降，目前為14.9倍，但仍處于近10年來90%的分位。羅馬不是一日建成的，估值的抬升非一日之功，消化估值的過程也將會持續比較長的時間。以時間換空間對整體股市來說是一件好事情。如果以快速殺跌的方式調整估值，則對股市的沖擊較大。二是一旦抱團股有一定幅度的上漲，基金面臨的贖回壓力就會加大。這主要是因為過去兩年無論公募還是私募基金都主要投資于抱團股。為應對贖回壓力，在其他股票都賣出之后，只能賣抱團股。因此，未來抱團股的股價如果不是下跌則至多是震蕩。從剛剛發布完畢的基金一季報可以看出，抱團股已經有瓦解跡象。基金加倉順周期板塊，對抱團股的持倉水平總體回落。年初至今A股紅利指數的漲幅為7%，遠遠領先其他風格指數，也表明資金在向價值股轉移。上述表明，抱團股所代表的大盤成長未來上漲空間不大，每次上漲都應該是減倉的時機。
美股漲跌不一。標普500中1/3的公司發布了2021年1季度業績，其中84%的公司盈利正增長。標普和納斯達克指數創出歷史新高，道指回落。拜登本周將會宣布一系列對富人征稅的政策，包括提高資本利得稅至幾乎原來的兩倍。白宮方面認為資本利得稅只會對0.3%的人口征收，因此影響不大。
A-share tumbled and HK stocks fell slightly on Monday . A-share dived on Monday afternoon. Only mining, non-ferrous metal and petrochemical sector rose out of 28 sectors rose in A-share. In HK market only raw material sector rose out of 12 sectors in HK. And consumer stable, property and utilities sector fell the most.North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB3.2 billion and HK$1.98 billion respectively. The State Administration for Market Regulation announced that it would investigate Meituan for its monopolistic business behavior of “Choosing one from two”. This year both Chinese and the US mega-tech firms are faced with supervision measures, which would dent their stocks rally.
Why group-holding stocks fell again? The dive of A-share on Monday afternoon was mainly due to the sell-off of group-holding stocks, which are faced with two challenges. Firstly, their valuation is still at hefty levels.Take the example of CS300, its trailing-twelve-month price-to-earnings ratio(TTW PE) was 17.4x, which was only second to the highest level-18.7x before market crash in 2015 over the last 10 years. Group-holding stocks began correction after the Chinese New Year. After two months’ correction CS300 is valued at 14.9x, which puts it at 90% percentile over the last 10 years. Secondly,redemption pressure rose with the group-holding stocks rising. As so many mutual funds have put their money in group-holding stocks, they have to sell them when faced with redemption pressure. Hence, group-holding stocks’ prices would at best bounce up and down if not go down sharply. 1Q2021 reports of mutual funds showed that they are moving away from group-holding stocks. They increased exposure to cyclical stocks while cut exposure to group-holding stocks. In summary, any bounce of group-holding stocks are the chances of getting out of them.
The US stocks mixed. Dow fell while SP 500 and Nasdaq hit record levels.
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上周五A股和港股均上漲。上周（下同）A股28個行業中19個上漲，9個下跌。漲幅居前的是電氣設備、醫藥生物和食品飲料，跌幅居前的是商業貿易、紡織服裝和房地產。恒生12個綜合行業中8個上漲，下跌的行業為能源、公用事業、地產建筑和金融，醫療保健、原材料和工業領漲。印度疫情惡化引發A股和港股的醫療板塊崛起。北上資金凈流入210.2億人民幣，南下資金凈流入240億港幣。
三位數的市盈率和100倍的收益。2000年互聯網泡沫破滅之前，美國股市上一些大市值公司的市盈率都有三位數。這些公司包括思科、美國在線、甲骨文、北電網絡、太陽微系統公司、易安信、捷迪訊光電、高通和雅虎。這九家公司中美國在線、北電網絡、太陽微系統公司隨著互聯網泡沫破滅而消失，雅虎在2016年7月黯然退市。其余5家公司的股價在2000-2002年經歷了大幅調整，個別股票的股價回落99%。但如果持有至今，也都有不錯的收益。A股一位投資人2008年投資了某醫藥股，持有13年收益達到100倍。該消息引發A股市場對價值投資的討論。該股票在2008年時的市盈率為50倍左右，目前的市盈率也是在這一水平。因此，13年來股價的上漲基本是由盈利所驅動，生動詮釋了價值投資。但為什么2000年互聯網泡沫破滅后互聯網公司股價大跌，讓投資人損失慘重，而A股這家醫藥公司市盈率不算低卻能夠給投資人帶來豐厚的回報呢？原因在于盈利的可持續性。互聯網泡沫破滅在于商業模式出現了問題，只靠廣告支撐收入的商業模式在經濟下行期遭遇了很大挑戰。當然，泡沫破滅還有羊群效應起作用，體現在投資人對權威的盲從以及無知和偏見，過于相信新科技帶來的商業模式，認為互聯網企業的現金流問題可以在短期內解決，相信市場不會崩潰。這種愚蠢和無知主導的偏見一旦被證偽后，最終必定是一地雞毛。而在遇到好的股票之后，能夠持有13年同樣也不是一件容易的事情。因此，做好價值投資需要獨立判斷和堅守自己的投資理念。就像芒格所說，投資并不簡單。堅持價值投資知易行難。
美股上漲。印度新冠病例數上升引發市場關注。但因為印度在全球貿易中所占比重較小，只要其病毒沒有特別的傳染性，對全球經濟的影響就不大。全球經濟復蘇的不平衡也可以緩解下半年的通脹壓力以及量化寬松退出的壓力。
Both A-share and HK stocks rose on Friday. Last week (the same below) 19 out of 28 sectors rose in A-share with electric equipment,bio-medicine and food and beverage rising the most. 8 out of 12 sectors in HK rose with healthcare, raw material and tech sector rising the most. Energy, financials,utilities and property sector fell. North-bound and south-bound capital saw net inflow of RMB 21.02 billion and HK$ 24 billion respectively. The sharp rise of COVID-19 new cases in India promoted healthcare sector in both A-share and HK market to rise.
Three digit price-to-earnings ratio (PE) and 100x return. In 2000 there were 9 big-cap companies with three-digit PE in the US stock market. They were Cisco, Oracle, America Online,Nortel Networks, Sun Microsystems, EMC, JDC Uniphase, Qualcomm and Yahoo. By the time the network bubble went off, America Online, Nortel Networks and Sun Microsystems went bankruptcy. Yahoo delisted in 2016. The remaining five companies suffered big retreat of stock prices during 2000 and 2002. Some of them saw their stock prices cut by 99%. But if investors hold them till now, they get big returns. In A-share an investor bought a medicine company’s stock in 2008. She forgot to sell it until recently and only found that the stock rose 100x. This stock was valued at 50x plus PE in 2008 when the investor bought it and remains at this level now. Hence, the stock price was pushed up mainly by earnings growth. This is a case in point for value investment. That the internet bubble burst was due to faulty business model. In 2000 internet companies’ income mainly come from advertisement, which subjected to economic cycle. Moreover, ignorance and to blindly follow so-called professionals also helped build the bubble. Investment requires independent judgment and to stick to value investment principles. But it is easier said than done.
The US stocks rose. Investors were optimistic as vaccination rollout went on well.
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周四A股下跌，港股上漲。隔夜美股大漲對A股并沒有任何帶動，A股全天振蕩下行，小幅收跌。成交金額較前一交易日略所降低。申萬28個行業中17個上漲，漲幅居前的為鋼鐵、通信和電子，跌幅居前的為銀行、休閑服務和商業貿易。港股前一交易日大跌后，周四小幅上漲，成交量與前一交易日持平。恒生12個綜合行業中9個上漲，能源、金融和公用事業下跌。而醫療保健、原材料和科技行業領漲。北上資金凈流出10.6億人民幣，南下資金凈流入58.9億港幣，較前一交易日增加40%。
增長率陷阱。增長率陷阱是杰里米·西格爾在其著作《投資者的未來》中提出的概念。所謂增長率陷阱就是投資者對成長型股票支付過高的價格，導致投資收益下降。在增長率陷阱中，投資者追求激動人心的新產品、新技術，購買熱門股票和投資于快速發展的國家。但事實證明，新興的產業和公司不僅不能為投資者帶來豐厚的回報，而且他們的收益也比不上那些傳統企業。根據西格爾的研究，對于長期投資者而言，股利至關重要。股利再投資是長期股票投資獲利的關鍵因素。最近媒體報道一個長達85年的被動投資基金獲得了5000多倍收益，年化收益為10.58%，其中一個關鍵因素就是股利再投資。成長型股票都是低股利甚至不發放股利的公司。其次，股票的長期收益并不是由實際利潤增長情況所決定的，而是取決于實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間的差異。這就是通常提到的預期差。對高成長股票，預期往往較高，一旦預期落空，股價就會在戴維斯雙殺下大幅回落。巴菲特曾用一句話回應追逐熱門股票：去火星探險是激動人心的，不過讓別人去吧。
歐央行對經濟的支持將會延續到明年。歐元區到夏季將會有70%的人口接種新冠疫苗，1季度經濟環比4季度下跌，但預計2季度經濟將會強勁增長，通脹也會上升。歐央行預計2021年的通脹水平為1.5%，低于2%的政策目標。歐洲央行內部有聲音提出削減債券購買，期望3季度歐央行削減債券購買規模，但也有分析師認為直到2022年歐央行才有可能開始削減債券購買計劃。
美股下跌。經濟數據好于預期，但資本利得稅將翻倍沖擊股市。
A-share fellslightly and HK stocks rose on Thursday. 17 out of 28 sectors rosein A-share with iron and steel, telecom and electronic leading the market. Bankand leisure service fell. 9 out of 12 sectors in HK rose with healthcare, raw material and tech sector rising the most. Energy, financial and utilities sector fell. North-bound capital saw net outflow of RMB 1.06 billion. South-bound capital net inflow of HK$ 5.89 billion, up 40% from that on Wednesday.
Growth rate trap. Growth rate trap is a concept that Jeremy Siegel brought up in his book “The future for investors”. Growth rate trap refers to that investors pay high premium to high-growth stocks and this results in low return in the future. In growth rate trap investors chase those hot technology and products and buy high-growth sectors and countries. According to Siegel these hot stocks and sectors cannot provide the same return as the traditional sectors. Dividend reinvestment is a key for long-term return. But high-growth companies usually pay little dividend. Moreover, investment return does not depend on the real growth rate but on the difference between real growth rate and the expected growth rate. For those high-growth stocks the expectation is usually high. In case that the growth rate does not meet expectation stock prices would suffer Davis double-killing.
The US stocks fell. The initial jobless claimlast week was 547,000, better than expected. The news that Biden is considering to raise capital gain tax from 20% to 39.7% for income above US$ 1 million sent stocks to fall swiftly. European stocks rose as the European Central Bank would continue to support economy until 2022. It is expected that 70% European would get vaccinated by summer. While economic growth in Euro-region fell quarter-on-quarter in 1Q2021 due to the pandemic, economy would grow faster in 2Q2021 with the pandemic under control.
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周三A股探底回升。受隔夜美股下跌影響，A股和港股均跳空低開。A股申萬28個行業中9個上漲，漲幅居前的為醫藥、銀行和休閑服務，跌幅居前的為鋼鐵、汽車和公用事業。港股主要指數跌幅在1.7-1.8%之間，恒生12個綜合行業全部下跌，其中能源、科技和非必需消費跌幅居前。北上資金凈流出10.6億人民幣，南下資金凈流入42億港幣，南下資金在港股市場大跌時抄底。
該恐懼還是該貪婪？不論市場在頂點還是底點，恐懼和貪婪是投資者一直要面對的問題。正如諾貝爾經濟學獎得主耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒所言：股市如戰場，投資者要做到知己知彼，但知己不易，知彼更難。投資者必需掌控自己的沖動，也需要洞察他人的沖動。當其他人恐懼時貪婪，當其他人貪婪時恐懼。如何判斷其他人是恐懼還是貪婪？有很多指標可以跟蹤，比如股價的回落程度、成交量以及基金的發行進度等。上面的分析其實都是和行為金融學緊密相關。相較于有效市場假說中的假設所有人都是理性的，在行為金融學中既有理性參與者，也有有限理性參與者。韭菜一茬一茬地被割，就是因為一波有限理性參與者被趕出市場，另一波有限理性參與者又進入了市場。做理性參與者需要逆向思維，跟人性對抗。一個被廣為傳播的股價曲線中，投資者往往在股價最高點最樂觀，在股價最低點最悲觀。當投資者覺得不錯的股票價格下降了，會不舍得賣出，想等到價格升了再賣，結果價格持續下跌，就更不舍得了，解套遙遙無期，而理性的行為則應該是及時止損。行為金融學也發現不常查看其投資組合的投資者會經歷更少的痛苦，從而能減少情緒帶來的影響，防止做出糟糕的決策——研究結果表明，如果投資者按月查看自己的投資組合， 而不是每天都得查看一遍，他們將會減少38%的損失。在投資者的行為偏差中，還包括過度依賴以往股票的表現來推斷未來的價格走勢等。投資線性外推往往是危險的。具體到當前市場，是該恐懼還是貪婪呢？我們認為總體市場的熱度較春節前有較大幅度的降溫，無論是從成交量還是基金的發行來看。很多個股短期回落幅度也較大。因此當前至少不需要過于恐懼，部分個股存在明顯低估，可以貪婪的。
美股大漲。市場全方位上漲。國債收益率回落到1.55%，原材料價格上漲，而美元弱勢，市場處在剛剛好的完美階段。
A-share bottomed out while HK stocks tumbled on Wednesday. Due to that the US stocks fell overnight both A-share and HK stocks jumped low. In A-share 9 out of 28sectors rose with healthcare, bank and leisure service rising the most and ironand steel, auto and utilities falling the most. In HK all of the 12 sectors fellwith energy, raw material and discretionary consumption falling the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 106 million. South-bound capital saw net inflow of HK$4.2 billion. South-bound capital bottom fished when HK market fell sharply.
Should we fear or be greedy? Whether the market is on the top or at the bottom, to fear or be greedy is always a question for investors. Just as Nobel laureate Robert Shiller pointed out, the stock market is like a battlefield and an investor should know him- or herself as well as other investors. However, it is rather difficult to know ourselves and it is even more challenging to know other investors well. Investors should keep herd instinct under control and observe others’ herd instinct clearly. When other peoplefear you should be brave and when other people are brave you should fear. The above analyses are associated with behavioral finance. In behavioral finance, some people are rational while others are not that rational. Investors are being played for a sucker one after another mainly because that they are not that rational. Investors are always most optimistic when the stock prices are at their top and the most pessimistic when stock prices are at the bottom. Now should we fear or be greedy in A-share? Several indicators to follow including fundraising, trading volume and how big stock prices fall, etc showed that A-share hascooled down quite a lot compared with what happened before the Chinese New Year.We should not fear too much. Some stocks are valued at low levels and worth being greedy.
The US stocks rallied. Market fired on all cylinders. 10-year Treasury fell to 1.55% together with a soft US dollar creates goldilocks for the market.
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周二A股調整。申萬28個行業中10個上漲，漲幅居前的為綜合、農林牧漁和鋼鐵，跌幅居前的為通信、紡織服裝和汽車。滬深兩市成交量較前一交易日略有回落。港股恒生12個綜合行業中8個上漲，非必需性消費業、金融業和綜合領漲，原材料、能源和工業下跌。北上資金凈流出5億人民幣，南下資金凈流入53.9億港幣。
美股再通脹交易。上周四，美國商務部發布了3月份的零售額，季調之后達到創紀錄的7.4萬億美金。華爾街資深人士亞蒂尼認為最近在政府發放疫情資助支票后，2.5億美國人總計有8000億美金的現金在賬上，足以夠他們在各大商場、超市掃貨。3月份的零售銷售額較一年前的4月份的最低點上漲了50%。3月零售額數據出臺后，亞特蘭大聯儲預計美國1季度GDP季調之后增長8.3%，之前為6%。杰富瑞證券的全球策略分析師戴仕文將2021到2022年的全球經濟增長比喻成100米接力賽，接力棒從中國手中傳到美國手中，然后是英國、日本和歐洲一起拿下接力棒。由于庫存水平偏低以及供應鏈的各種問題，他認為美國經濟增長遠遠沒有達到頂峰。但是企業盈利增速有可能已經到頂，一方面原材料價格上漲，另一方面拜登政府加稅，二者對企業盈利都會造成壓力。3月份美國生產者價格指數同比上漲4.2%，創下47年來最大漲幅。綜合各種因素，戴仕文建議堅持再通脹交易，小盤股優于大盤股，經濟增長和通脹將會使利率曲線更為陡峭，銀行和消費金融公司將會受益，推薦受益于經濟復蘇周期性股票。
A股再通脹交易表現較弱。年初以來，A股申萬28個行業中14個上漲，14個下跌。其中鋼鐵、采掘和輕工制造領漲，分別上漲28%、9%和8%，國防軍工、非銀金融和通信領跌。港股年初以來12個行業中，11個上漲，僅有必需消費行業下跌。其中原材料、綜合和能源領漲，分別上漲23.4%、23.2%和19.6%。相比之下，A股與再通脹交易相關的周期性行業漲幅較小，主要原因是大資金仍然布局在所謂好賽道上。考慮到好賽道的高估值，對其的盈利預期也在高位，未來很有可能下降；其股價也面臨下行風險。而對周期股的盈利增速預期較低，盈利增速和股價都存在上行風險。
美股連續第二天下跌。奈飛新增用戶數低于市場預期，股價大跌，帶動納指下跌。市場因新冠病例數持續上升對經濟復蘇產生質疑。
A-share fell slightly with smaller trading volume. 10 out of 28 sectors rose with conglomerate, farming and fishery and iron and steel sector rising the most. Telecom, textile and auto sector fell the most. In HK 8 out of 12 sectors rose with discretionary consumption, financial and conglomerate rising the most. Raw material, energy and industrial fell the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 500 million. South-bound capital saw net inflow of HK$5.39 billion.
Reflation trade in the US stock market. Last Thursday the Commerce Department in the US reported that retail sales in March rose to a record seasonally adjusted US$7.4 trillion, which was 50% increase from last April. Afterthe latest stimulus checks to households, about 250 million Americans have received checks that added up to roughly US$ 800 billion in cash available for them to buy anything they want in supermarkets and department stores. After March retail sales data the Federal Reserve Bank of Atlanta raised 1Q2021 GDP growth rate from 6% to 8.3%. While economic growth is strong companies’ earnings might peak under the pressure of rising input costs and the likely tax rate increase by Biden administration. March producer price index rose 4.2% year-on-year, the largest gain in 47 years. Sean Darby from Jefferies recommended reflation trade including banks and cyclicals.
Reflation trade in A-share performed poorly. Year-to-date reflation trade in A-share rose much less than in HK market. While a lot of money is still piling in the so-called“Good tracks”, these stocks’ earnings growth might miss given the high expectation. And the cyclicals that benefit from economic recovery might deliver earnings above expectation, which remains at low levels.
The US stocks fell for the second day in a row. Market worried that surging new cases of COVID-19 might stall economic recovery.
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