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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺(jué)得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開(kāi)始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開(kāi)始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問(wèn)題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開(kāi)始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開(kāi)始急速下跌，一些其它投資人開(kāi)始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見(jiàn)下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開(kāi)展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開(kāi)或者變相公開(kāi)募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開(kāi)募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開(kāi)展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺(jué)自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過(guò)程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無(wú)外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒(méi)有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來(lái)算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國(guó)平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無(wú)緣無(wú)故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開(kāi)盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來(lái)許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來(lái)的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來(lái)平均1%的利潤(rùn)差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉(cāng)持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來(lái)的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過(guò)220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號(hào)基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊(cè)，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動(dòng)態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開(kāi)始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購(gòu)進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡(jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無(wú)效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過(guò)度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問(wèn)題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，那么投資者無(wú)需對(duì)偶爾的短期回撤過(guò)分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來(lái)盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
周一A股抱團(tuán)股再度大漲。因中小市值公司爆出市值管理的消息，周一抱團(tuán)股上漲，而部分中小市值個(gè)股及ST股大幅下跌。申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)中17個(gè)上漲，11個(gè)下跌。其中上周五領(lǐng)漲的非銀金融板塊領(lǐng)跌，電氣設(shè)備、有色金屬和食品飲料領(lǐng)漲。港股恒指、國(guó)企指數(shù)和科技指數(shù)分別上漲0.5%、0.95%和1.78%。恒生12個(gè)綜合行業(yè)中11個(gè)上漲，只有公用事業(yè)下跌，上周大幅調(diào)整的原材料板塊領(lǐng)漲，科技板塊緊隨其后。北上和南下資金分別凈流入25.8億人民幣和84.6億港幣。北上資金凈買入貴州茅臺(tái)和美的7.6億和6.6億人民幣，南下資金凈買入騰訊和美團(tuán)30億和9.6億港幣。
經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能放緩。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)和投資增速超預(yù)期，而消費(fèi)增速不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能可能環(huán)比放緩。4月工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比分別增長(zhǎng)9.8%和17.7%，1-4月固定資產(chǎn)投資同比增速為19.9%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速低于市場(chǎng)預(yù)期部分與疫情有關(guān)，另一方面反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能還不強(qiáng)。我們?cè)?/font>2021年A股投資展望中提到，以官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)作為衡量指標(biāo)，從2005年以來(lái)我國(guó)一共經(jīng)歷了四輪完整的庫(kù)存周期，其中上行期持續(xù)13-23個(gè)月，上行幅度1.4-20個(gè)百分點(diǎn)；下行期持續(xù)23-28個(gè)月，下行幅度在1.4-19.8個(gè)百分點(diǎn)。一個(gè)完整的庫(kù)存周期持續(xù)36-51個(gè)月。本輪庫(kù)存周期應(yīng)是第五個(gè)，上行期始于2020年2月，當(dāng)時(shí)中國(guó)官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為35.7，到今年3月份，該指數(shù)達(dá)到51.9，上行了16.2個(gè)百分點(diǎn)。從時(shí)間和幅度來(lái)看，庫(kù)存周期的上行期可能已經(jīng)結(jié)束。4月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)以及剛剛發(fā)布的4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在一定程度上確認(rèn)上行期的結(jié)束。未來(lái)將會(huì)面臨庫(kù)存周期的下行期。經(jīng)濟(jì)增速放緩初期，早周期行業(yè)的增長(zhǎng)可能要面臨挑戰(zhàn)，包括汽車和房地產(chǎn)。市場(chǎng)預(yù)期也將從央行何時(shí)加息轉(zhuǎn)向央行何時(shí)開(kāi)始放水。
美股周一小幅下跌。科技股下跌拖累股市，蘋果和奈飛下跌0.9%，特斯拉下跌2%以上。瑞銀分析師認(rèn)為盡管通脹可能會(huì)引發(fā)擔(dān)憂，但市場(chǎng)總體上漲趨勢(shì)仍將在周期股的帶領(lǐng)下維持。沃爾瑪和家得寶將會(huì)在周二報(bào)告1季度業(yè)績(jī)。
Both A-share and HK stocks rose on Monday. The news that some listed mid-to-small-cap companies manipulated stock prices sent these companies’ stock prices down sharply. Group-holding stocks rallied as they are all big-cap companies. 17 out of 28 sectors in A-share rose with electric equipment, non-ferrous metal and food and beverage rising the most. The non-bank financial which performed the best last Friday fell the most. In HK only utilities fell out of the 12 sectors. The raw material sector which fell sharply last week rose the most and tech sector followed.
China economic growth rate might be slowing down. In April both China’s industrial value-added and fixed asset investment delivered growth rate above expectation. But consumption came in lower than expected. Both the leading indicator official manufacturing Purchasing Managers’ Index (PMI) in April and the economic data released on Monday signals that China’s economic growth is slowing down month-on-month. We analyzed inventory cycle in “The investment outlook for A-share in2021” and found that based on official manufacturing PMI China experienced four full inventory cycles. The upswing stage of an inventory cycle usually lasts 13-23 months and downward stage lasts 23-28 months. The official manufacturing PMI can go up by 1.4-20 percentage point in upswing stage and go down by 1.4-19.8 percentage point in downward stage. A full inventory cycle lasts 36-51 months. The most recent inventory cycle began in Feb. 2020 when official manufacturing PMI reached the lowest point 35.7. It then went up by 16.2 percentage point till March 2021 and reached 51.9. We judged that the upswing stage of the inventory cycle might conclude and the downward stage might begin. The early-stage sectors including auto and property might face growth challenges as economy slows down. Market now expects the central bank to inject liquidity rather than to raise interest rate.
The US stocks fell slightly.Tech stocks fell. Inflation is still a concern but market might continue to rise in regardless of this.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
周五A股和港股均放量大漲。上周（下同）上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲2.09%、4.24%和2.9%。申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)中，19個(gè)行業(yè)上漲，9個(gè)行業(yè)下跌，醫(yī)藥生物和休閑服務(wù)領(lǐng)漲，周期性行業(yè)領(lǐng)跌。港股恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)和科技指數(shù)分別下跌2.04%、2.75%和4.9%。恒生12個(gè)綜合行業(yè)中10個(gè)下跌，只有醫(yī)療保健和必需消費(fèi)上漲，原材料板塊跌幅最大。北上和南下資金分別凈流入27.1億人民幣和172.6億港幣。北上資金連續(xù)5周凈流入，南下資金是4月23日以來(lái)最大的周度凈流入。
不知道的不知道。投資人對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)通常是線性外推。大多數(shù)情況下未來(lái)和現(xiàn)在不會(huì)有太大區(qū)別，因此，線性外推是合理的。但我們也經(jīng)常遇到未來(lái)和現(xiàn)在的明顯不同，特別是在周期的拐點(diǎn)以及重大危機(jī)發(fā)生的時(shí)候。很少有人預(yù)測(cè)到2008年的全球金融危機(jī)，對(duì)于新冠疫情這種百年一遇的全球性流行疾病的發(fā)生，更是沒(méi)有人能夠提前預(yù)測(cè)。當(dāng)然，更出乎意料的是雖然發(fā)生了2008年全球金融危機(jī)和2020年持續(xù)至今的全球性大流行疾病，前者發(fā)生后美股出現(xiàn)了持續(xù)10年的牛市，僅僅被新冠疫情所終結(jié)。后者更是見(jiàn)證了劇烈震蕩后美股在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)代貨幣理論支撐下的持續(xù)走牛。所以，在知道的知道、知道的不知道和不知道的不知道中，最后一個(gè)是投資人最應(yīng)該警惕的，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候不知道的不知道可能是決定市場(chǎng)走勢(shì)的重要變量。這時(shí)刻提醒投資人對(duì)自己的能力不要過(guò)于自信以及對(duì)總體市場(chǎng)要懷有敬畏之心。今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股表現(xiàn)較好。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的時(shí)間點(diǎn)不斷提前。按照以往經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)先削減債券購(gòu)買規(guī)模。因此，市場(chǎng)十分關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券規(guī)模的時(shí)間點(diǎn)以及這個(gè)舉措對(duì)市場(chǎng)的影響。我們比較了當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和股市與2013年美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買規(guī)模時(shí)的表現(xiàn)，以及美國(guó)國(guó)債收益率當(dāng)前與2013年時(shí)走勢(shì)的差異。我們認(rèn)為這次也許不一樣，即美聯(lián)儲(chǔ)縮減債券購(gòu)買規(guī)模不見(jiàn)得一定會(huì)引起美元上漲和資金流出發(fā)展中國(guó)家。具體請(qǐng)參見(jiàn)我們發(fā)表在微信公眾號(hào)楓瑞視點(diǎn)中的這次也許不一樣。
美股周五大漲。4月零售數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)貨幣寬松持續(xù)。
Both A-share and HK stocks rallied last Friday. Last week (the same below) major indexes in A-share rose while major indexes in HK market fell. Cyclicals fell the most in both markets while medicine rose the most as pandemic emerged in some provinces in China. North-bound capital saw net outflow of RMB 2.71 billion while south-bound capital saw net inflow of HK$17.26 billion. North-bound capital has seen net inflow for five weeks in a row while south-bound capital last week was the biggest net inflow from April 23rd.
The unknown unknown. Investors usually extrapolate the future based on what happens currently. In most cases the future would not change too much. But when economic cycle is at turning point or major crises happen, the future would be quite different from the current. Among the known known, the known unknown and the unknown unknown it tuns out that the unknown unknown plays the most significant role in determining market trend. Few people ever predicted the global financial crises in 2008. It is impossible to forecast that COVID-19 pandemic would happen in 2020. The 10-year bull market of the US stocks after the global financial crises is totally out of expectation. So is the bull market in the US since March 2020. Currently market focus is on when Fed will taper bond purchase scale. We compared economic growth, stock market performance and interest rate trends in 2013 with 2021 and found that the US 10-year Treasury nominal rate and real rate went different directions due to that the inflation was at high levels this time. This never happens in history. So if Fed begins to taper, would the US dollar appreciate as what happened in 2013? If the US dollar does not appreciate, the impact of Fed’s tapering on the emerging markets might not be that bad. More details can be found in "這次也許不一樣" (this time might be different) published in our official wechat--Maple insight
The US stocks rallied. Retail sales in April rose 0% month-on-month versus 1% expected. Market believed that the lower-than-expected retail sales data would delay Fed’s tapering.
聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)削減債券購(gòu)買規(guī)模是市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2季度開(kāi)始與市場(chǎng)溝通削減債券購(gòu)買，3季度宣布具體計(jì)劃，明年1月份開(kāi)始實(shí)施。時(shí)間點(diǎn)與2013年和2014年美聯(lián)儲(chǔ)削減債券購(gòu)買基本一致。
與2013年相比，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都相當(dāng)強(qiáng)勁，并且與2013年相同，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率仍處在負(fù)的區(qū)間。但美國(guó)十年期國(guó)債名義收益率上漲，十年期國(guó)債實(shí)際收益率卻下行，二者趨勢(shì)的這種背離是自2003年有數(shù)據(jù)以來(lái)的首次。因此，此次削減債券購(gòu)買是否會(huì)跟2013-14年一樣導(dǎo)致美元指數(shù)走高、資金流出新興市場(chǎng)還有待觀察。
一、回顧2013年美聯(lián)儲(chǔ)削減債券購(gòu)買
2013年5月23日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)發(fā)表證詞，表示會(huì)擇機(jī)削減債券購(gòu)買規(guī)模。2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減債券購(gòu)買的計(jì)劃，2014年1月開(kāi)始實(shí)施。2014年10月29日美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃，退出量化寬松的貨幣政策。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)退出量化寬松對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和股市并沒(méi)有產(chǎn)生特別的影響，而發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，股市疲弱，貨幣貶值。所以，美國(guó)退出量化寬松對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響更大。
1、2013年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩
國(guó)際貨幣基金組織按照購(gòu)買力平價(jià)法GDP匯總，2013年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.0％，比上年放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)；世界銀行2014年1月份按匯率法GDP匯總，2013年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.4％，比上年放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。
圖一：2013年發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
圖二：2013年發(fā)展中國(guó)家GDP增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
2013年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.9%，比上年放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.6%，比上年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下降0.4%，降幅比上年擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)（圖一）。俄羅斯、印度和南非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.6%、4.7%和1.9%，增速分別比上年放緩1.9、0.3和0.6個(gè)百分點(diǎn)；巴西經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.4%，比上年加快1.4個(gè)百分點(diǎn)（圖二）。
2013年，世界工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)2.7%，比上年放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)0％，放緩1個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)展中國(guó)家增長(zhǎng)5.9%，放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。2013年世界貿(mào)易量增長(zhǎng)2.7%，增速與上年持平。其中發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口量增長(zhǎng)1.4%，比上年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)展中國(guó)家進(jìn)口量增長(zhǎng)5.3%，放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)。
總體上看，2013年全球經(jīng)濟(jì)增速均放緩，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入所謂的“新平庸時(shí)代”。
2、股票市場(chǎng)表現(xiàn)
2013年發(fā)達(dá)國(guó)家股市回升，而發(fā)展中國(guó)家股市停滯甚至下跌（圖三）。2013年，明晟發(fā)達(dá)國(guó)家指數(shù)累計(jì)上漲24%，而新興市場(chǎng)指數(shù)下跌近5%。美國(guó)道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)2013年50次創(chuàng)新高，全年累計(jì)漲幅為26.5%；德國(guó)股市漲幅為24.6%，日本股市上漲54.0%。
2013年5月到2014年1月，即從美聯(lián)儲(chǔ)表示退出量化寬松到其真正開(kāi)始實(shí)施的9個(gè)月的時(shí)間里，全球主要指數(shù)的表現(xiàn)差異較大。在此期間取得正收益的主要是歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的股市，而發(fā)展中國(guó)家股票包括中國(guó)的A股和港股、俄羅斯、巴西的股市都是負(fù)收益。
圖三：全球主要指數(shù)漲跌幅
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
3、匯率變化
2013年匯市明顯波動(dòng)。與年初相比，2013年底美元兌歐元貶值4.2%，兌英鎊貶值2.3%，兌日元升值22.1%。2013年5月下旬至年底，印度、印尼、巴西、南非及土耳其等“脆弱五國(guó)”(Fragile Five，簡(jiǎn)稱BIITS）貨幣兌美元分別貶值了13.6%、25.5%、15.4%、10.7%和15.1%。2014年年中，美元在加息預(yù)期的支撐下開(kāi)始持續(xù)升值，從2014年5月初的79一直上升到2015年3月份的100。在不到一年的時(shí)間里，上漲了26.6%。與之相對(duì)應(yīng)，新興市場(chǎng)貨幣紛紛貶值。
圖四：美元指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和股市表現(xiàn)
國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2021年4月發(fā)布全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)測(cè)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.1%，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.7%（圖五和圖六）。全球經(jīng)濟(jì)增速是1980年以來(lái)最強(qiáng)勁的一年。
圖五：2021年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速
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圖六：2021年發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速
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年初至今股市表現(xiàn)有些類似2013年，就是發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)，而發(fā)展中國(guó)家弱的格局。但這次資源國(guó)如俄羅斯股市表現(xiàn)比較好，年初至今漲幅位居全球主要指數(shù)中表現(xiàn)從高到低排名第3名，僅次于法國(guó)和道瓊斯指數(shù)（圖七）。這與今年大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲應(yīng)該有很大關(guān)系。
圖七：全球主要指數(shù)年初至今漲跌幅
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三、美聯(lián)儲(chǔ)削減債券購(gòu)買規(guī)模的影響分析
如果美聯(lián)儲(chǔ)削減債券購(gòu)買，一定程度上市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息。從這個(gè)角度看，美元未來(lái)走勢(shì)有支撐。但是由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率保持在低位，而通脹上漲，造成美國(guó)十年期國(guó)債名義和實(shí)際收益率走勢(shì)背離（國(guó)債實(shí)際收益率=國(guó)債名義收益率-通貨膨脹率），國(guó)債名義收益率上漲，而實(shí)際收益率下降（圖八）。在這種情況下，強(qiáng)美元是否一定會(huì)像2014年那樣到來(lái)呢？
從有數(shù)據(jù)的2003年至今，美國(guó)10年期國(guó)債收益率名義和實(shí)際利率走勢(shì)大部分時(shí)間都是一致的。只在2008年發(fā)生過(guò)一次背離，即9月15日雷曼宣布破產(chǎn)到11月24日。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處在極度恐慌狀態(tài)，恐慌指數(shù)VIX從2008年9月12日的25.66上漲到10月24日達(dá)到歷史最高點(diǎn)89.53，之后雖短暫下行，但到11月20日再度上漲超過(guò)80。隨后美國(guó)政府救濟(jì)措施不斷出臺(tái)，恐慌指數(shù)也隨之回落。在此期間，由于資金尋求安全港而拋棄股票買入債券，美國(guó)10年期國(guó)債名義收益率從3.47%下降到3.20%，兩個(gè)多月下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。但消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比增速?gòu)?008年9月的4.9%下降到2008年11月的1.1%，下降了3.8個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致10年期國(guó)債實(shí)際收益率從9月12日的1.79%上漲到11月21日的3.15%，短短兩個(gè)多月上漲了1.34個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)前情況與2008年金融危機(jī)時(shí)期的情況恰好相反。由于通脹上升速度較快，導(dǎo)致國(guó)債名義收益率上升，而實(shí)際收益率下降（圖九）。這種情況下美元是否能夠在美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松后走強(qiáng)還是一個(gè)未知數(shù)。
圖八：美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率和名義收益率
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圖九：美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速
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周四A股和港股均放量大跌。周期股領(lǐng)跌。一方面周期股票近期漲幅較大，有獲利回吐壓力，另一方面國(guó)務(wù)院專門召開(kāi)會(huì)議應(yīng)對(duì)大宗商品上漲的消息也給板塊構(gòu)成壓力。阿里巴巴在2021年1季度因巨額罰款鞥上市以來(lái)首次季度虧損，美股下跌超過(guò)6%。北上資金凈流出56.4億人民幣，南下資金凈流入42.9億港幣，為連續(xù)第三天抄底。
通脹會(huì)否短暫上升之后回落？這是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。周三出爐的美國(guó)4月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)同比上漲6%，與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一樣超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)全面通脹的格局。4月超預(yù)期上漲的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)一部分是由于供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p而導(dǎo)致的，如因半導(dǎo)體短缺，計(jì)算機(jī)和二手車價(jià)格分別同比（下同）上漲4.1%和10%。還有一部分是由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁導(dǎo)致的，如飛機(jī)票和酒店價(jià)格分別上漲10.1%和8.8%。但是這些行業(yè)只占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的7%。另外93%的通脹水平只上漲了0.3%，符合預(yù)期。貝萊德固定收益首席分析師認(rèn)為考慮到已經(jīng)和即將實(shí)施的財(cái)政和貨幣政策，新冠危機(jī)的凈結(jié)果就是通脹上升，至少在近期是這樣。金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的泡沫對(duì)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策提出挑戰(zhàn)，如果政策不能夠及時(shí)調(diào)整，通脹的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提升。但是美聯(lián)儲(chǔ)將就業(yè)目標(biāo)放在通脹目標(biāo)前面，如果就業(yè)達(dá)不到目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)可能寧愿通脹上升。中國(guó)4月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上漲幅度也超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前美國(guó)可能處在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期，而中國(guó)處在滯漲期。過(guò)去三個(gè)月美股和美元指數(shù)上漲，資金逃離新興市場(chǎng)。5月14日明晟中國(guó)指數(shù)收盤在104.81，從2月17日高點(diǎn)下跌20%。跌入技術(shù)性熊市。新興市場(chǎng)走向取決于美元指數(shù)。超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)對(duì)美元指數(shù)提供了支撐，但美元指數(shù)仍徘徊在90的低位。
美股上漲，結(jié)束了連續(xù)三天的下跌。投資者忽略了4月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)超預(yù)期的消息。上周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為473,000,預(yù)期490,000。自今年1月以來(lái)，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)已接近腰斬，反應(yīng)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇。受此消息影響，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇股上漲。科技股中蘋果上漲，特斯拉下跌。一些分析師認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景確定，應(yīng)逢低買入。但也有分析師認(rèn)為應(yīng)權(quán)衡通脹前景對(duì)貨幣政策的影響。
Both A-share and HK stocks crashed on Thursday. Cyclical stocks fell sharply following the US market crash overnight. North-bound capital saw net outflow of RMB 428 million while south-bound capital saw net inflow of HK$9.8 billion, which was 100% increase from that on Tuesday.
Will the inflation be transitory? The higher-than-expected consumer price index is mostly related with the pandemic.There were factors such as supply chain congestion that added to the pressures.For example, due to the chip shortage computer prices went up 5.1% year-on-year (the same below) and used car prices up 10%. At the same time, an aggressively recovering economy pushed prices for airline tickets (up 10.2% in April) and hotels (8.8% higher). But these sectors only accounted 7% of the overall economy. The other 93% of the economy rose 0.3%, just in line with expectations. Analyst from BlackRock believed that when factoring in all the monetary and fiscal stimulus that’s been delivered (or shortly will be), the Covid crisis seems likely to be a net inflationary event, at least in the near term. The risk of overheating in multiple places across the financial and real asset arenas is becoming more and more of a realistic challenge for future policy, as some have suggested, and without an evolution of what heretofore has been policy reacting to emergencyeconomic conditions, the risk from this will only grow.
The US stocks rose. Initial jobless claims, week ended May 8, was 473,000 vs. 490,000 expected and an upwardly revised 507,000 during prior week. Continuing claims, week ended May 1 was 3.655 million vs. 3.650 million expected and an upwardly revised 3.700 million during prior week. Weekly jobless claims have nearly halved since the start of 2021, and have fallen precipitously from their pandemic-era high of more than 6 million last year. Prior to the pandemic, new jobless claims averaged just over 200,000 per week throughout 2019. Reopening stocks rallied. Apple rose while Tesla fell.
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周三A股和港股均探底回升。A股汽車、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁領(lǐng)漲，家用電器、公用事業(yè)和房地產(chǎn)跌幅領(lǐng)先。四部門召開(kāi)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)座談會(huì)的消息對(duì)房地產(chǎn)板塊構(gòu)成壓力。港股恒生12個(gè)綜合行業(yè)中6個(gè)行業(yè)上漲，6個(gè)行業(yè)下跌，其中科技、醫(yī)藥和非必需消費(fèi)行業(yè)漲幅居前，而綜合、地產(chǎn)和電訊業(yè)跌幅居前。北上資金凈流出4.28億人民幣，南下資金凈流入98億港幣，較前一交易日增長(zhǎng)一倍。
超出預(yù)期的通脹和低于預(yù)期的社融。美國(guó)4月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲4.2%，為2008年以來(lái)的新高，高于市場(chǎng)預(yù)期。去除食品和能源的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲3%，市場(chǎng)預(yù)期為2.3%。美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲6.8個(gè)百分點(diǎn)到1.697%；30年期國(guó)債收益率上漲6.2個(gè)百分點(diǎn)到2.412%。銀行和能源板塊上漲，而科技股下跌。美國(guó)4月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲到9年以來(lái)的新高，而緩解只能等到下一茬農(nóng)產(chǎn)品成熟之后，意即1年甚至2年以后。有鑒于此，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為通脹將會(huì)持續(xù)，而不是像美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的那樣是短期現(xiàn)象。中國(guó)4月份社融存量同比增速為11.7%，廣義貨幣(M2)余額226.21萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)8.1%，增速分別比上月末和上年同期低1.3個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額60.54萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)6.2%，增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.7個(gè)百分點(diǎn)。4月份因?yàn)?020年的高基數(shù)，市場(chǎng)預(yù)期社融及貨幣供應(yīng)量同比增速下滑，但下滑幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲超預(yù)期，背后是強(qiáng)勁的消費(fèi)需求。這對(duì)出口導(dǎo)向的新興市場(chǎng)國(guó)家是有利的。被稱為新興市場(chǎng)教父的馬克·莫比烏斯認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)肆意放水對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣地位將造成威脅。在通脹高企的情況下，新興市場(chǎng)包括中國(guó)和印度值得投資。他認(rèn)為應(yīng)該考查個(gè)股的資本匯報(bào)率和股息率，而不是一味追逐價(jià)值股。我們認(rèn)為中國(guó)回收流動(dòng)性明顯早于美國(guó)，美元對(duì)人民幣很可能在2季度再次貶值，推動(dòng)資金進(jìn)入A股和港股。
美股大跌。道指創(chuàng)下1月以來(lái)表現(xiàn)最差一天，F(xiàn)AANG股票跌2%左右。通脹威脅下，資金逃離股市。恐慌指數(shù)三個(gè)交易日上升11個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到27.59。
Both A-share and HK stocks bottomed out on Wednesday. In A-share auto, medicine and farming and fishery sector rose the most while home appliance, utilities and property sector fell the most. The news that governments held a conference to discuss how to reform the property tax hit property sector badly. In HK 6 out of 12 sectors rose with tech, medicine and discretionary consumption rising the most. And conglomerate, property and telecom sector fell the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 428 million while south-bound capital saw net inflow of HK$9.8 billion, which was 100% increase from that on Tuesday.
The higher-than-expected inflation in the US and the lower-than-expected money supply in China. The US consumer price index in April rose 4.2%year-on-year (yoy), the largest increase since 2008. Food prices in April reached nine-year high. Food inflation might continue until the next crop comes out in one or two years. So market doubts that inflation is transitory. 10-year Treasury yield rose 6.8 percentage point (ppt) to 1.697% while 30-year Treasury yield rose 6.2 ppt to 2.412%. China aggregate social financing in April rose 11.7% yoy while M2 rose 8.1% yoy and M1 rose 6.2% yoy. Market had expected that April money supply would grow less due to the high base in 2020. But the growth rate came out lower than expected. The higher-than-expected inflation in the US actually reflects strong consumer demand. The long-term investor Mark Mobius believes that emerging markets will outperform and recommends China and India as top choices.
The US stocks tumbled. DOW fell 1.99%, the worst day since January. FAANG stocks fell around 2%. The higher-than-expected inflation caused capital to flee away from the stock market. VIX Index, which measures panicin the stock market, rose 11 percentage point to 27 from Monday to Wednesday.
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周二A股探底回升，港股大跌。周期股包括煤炭、鋼鐵和有色股普遍大幅調(diào)整，白酒股漲幅領(lǐng)先。港股恒生12個(gè)綜合行業(yè)中只有必需消費(fèi)行業(yè)上漲，11行業(yè)下跌，其中原材料和科技行業(yè)跌幅居前。北上資金凈流出47.8億人民幣，南下資金凈流入49.3億港幣。周二央行發(fā)布一季度貨幣政策報(bào)告認(rèn)為美債收益率上升以及美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策對(duì)我國(guó)影響有限且可控。我國(guó)4月份生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)上漲6.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期的6.6%，漲幅比3月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是大宗商品價(jià)格上漲超預(yù)期。國(guó)際市場(chǎng)也普遍擔(dān)憂大宗商品上漲引發(fā)通脹超預(yù)期，進(jìn)而促使美聯(lián)儲(chǔ)提前回收流動(dòng)性。但高盛策略分析師認(rèn)為通脹只是暫時(shí)的，而其大宗商品分析師則預(yù)計(jì)銅價(jià)將會(huì)持續(xù)數(shù)年上漲。盡管美聯(lián)儲(chǔ)有可能提前回收流動(dòng)性，但不同以往，美元指數(shù)沒(méi)有走強(qiáng)，反而進(jìn)一步走弱，在周二跌破90關(guān)口，為2月25日以來(lái)首次。市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期似乎有點(diǎn)混亂。
第七次人口普查數(shù)據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11日公布第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，65歲或以上老年人口比率由2010年的8.9%擴(kuò)至2020年的13.5%。去年人口平均年齡38.8歲，與美國(guó)相當(dāng)。而我國(guó)人均GDP只有美國(guó)的1/6，未富先老是不可回避的現(xiàn)實(shí)。去年新生兒約1200萬(wàn)人，創(chuàng)歷史低點(diǎn)，較2019年降低約18%。摩根大通發(fā)表研究報(bào)告，指出中國(guó)人口很可能于2025至2030年見(jiàn)頂之后下降，而老年人口比率預(yù)計(jì)從現(xiàn)在的13.5%擴(kuò)大到2040年的23%至25%。總?cè)丝跍p少及人口老齡化將對(duì)中國(guó)潛在增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，拖慢經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及加劇社會(huì)保險(xiǎn)資金缺口。報(bào)告稱，中國(guó)面臨人口陷阱風(fēng)險(xiǎn)，政府需多管齊下降低風(fēng)險(xiǎn)，包括盡快取消或進(jìn)一步放寬生育政策等。因低生育率不僅由于生育政策，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，如養(yǎng)育小孩成本增加，結(jié)婚減少及離婚增加等，因此除放寬生育外，政府應(yīng)推出措施鼓勵(lì)結(jié)婚及生育，如子女免稅額、彈性工作安排、增加日間托兒服務(wù)及推出措施減少育兒成本。最后，中短期政府可逐步推遲退休年齡及加快新城市化(包括改革戶籍制度)以紓緩勞工短缺。
美股下跌。道指創(chuàng)下2月以來(lái)表現(xiàn)最差一天，科技股表現(xiàn)較好。
A-share rose while HK stocks crashed on Tuesday. Kweichow Moutai rose 4.3%and led the broad market. Cyclical stocks tumbled. In HK market except consumer stables the other 11 Hang Seng composite sectors all fell with raw material sector falling the most. North-bound capital saw net outflow of RMB 4.78 billion while south-bound capital saw net inflow of HK$4.93 billion. The People’s Bank of China released monetary policy report for 1Q2021. It reiterated that the rise of the US treasury yield and that Fed adjusts its monetary policy would not have big impact on China. It also believed that the overall inflation is controllable in China. Yet international investors are quite concerned about the inflation and that Fed might take back liquidity earlier than expected due to the higher-than-expected inflation. The European stock markets tumbled as well on Tuesday. However, the US dollar index did not rise as usual but dived below 90 for the first time since Feb. 25th, 2021. It seems that market expectation is in chaos.
The seventh population census in China. China is facing population trap and government needs to take measures to deal with the rising elderly group and the decreasing birth rate. JP Morgan suggested that government should nullify birth control policy or loosen on birth control. Moreover, to increase birth rate government can give tax exemption and subsidies to those couples who have more children, provide baby nursery services and measures to cut back the costs of raising children. In the near-term government can promote delaying retirement age as well as reforming household registration system to lessen the pressure of labor shortage.
The US stocks fell. DOW tumbled 1.4%, its worst day since February. Nasdaq recovered losses and little changed at close. The key CPI data will come out on Wednesday. Market expects that April CPI will grow 3.6% year-on-year, which would be the highest since 2011.
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