近日，報刊與網絡媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據(jù)估計其配置達到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據(jù)華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據(jù)估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監(jiān)管，嚴厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴控私募基金增量風險，穩(wěn)妥化解存量風險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結構、服務實體經濟發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資項目數(shù)量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業(yè)聲譽和良性生態(tài)產生重大負面影響。根據(jù)關于加強金融監(jiān)管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發(fā)生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團化私募基金管理人監(jiān)管，實現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關聯(lián)交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機構的法律法規(guī)，維持投資人的合法權益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進行私募行業(yè)法律法規(guī)的學習，強化合規(guī)意識，為公司的長遠發(fā)展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規(guī)的相關內容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業(yè)的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現(xiàn)的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規(guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創(chuàng)造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業(yè)動態(tài)與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據(jù)自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據(jù)專業(yè)機構統(tǒng)計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現(xiàn)收益最大化?？此坪孟窈芎唵?，時間節(jié)點把握的難度卻讓這個計劃很難實現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提?，F(xiàn)代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發(fā)生了改變。
小結：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據(jù)投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
周二A股和港股均放量大漲。這標志著A股和港股為期三個多月的調整大概率結束，市場對未來不確定因素的預期已較充分，無論上證指數(shù)還是恒生指數(shù)估值都處在全球較低水平。A股漲幅居前的行業(yè)是休閑服務、食品飲料和非銀金融，港股漲幅領先的是非必需消費、科技和金融行業(yè)。北上資金凈流入217億人民幣，為滬深股通開通以來凈流入最高的一天。南下資金凈流入78.6億港幣，連續(xù)第十個交易日保持凈流入。
什么推動美元貶值？與A股大漲相對應的是美元指數(shù)再次創(chuàng)下1月以來的新低。美元指數(shù)自5月18日跌破90大關后（我們對此的分析請見美元指數(shù)跌破90意味著什么？），周二終于跌破5月18日的低點達到89.6957，離1月的低點89.4167僅一步之遙。如果跌破1月低點，則前低是2018年2月的低點88.5685。這個低點如果再跌破，下一個低點是2014年5月的79.0691。美元指數(shù)能否一再下挫不僅與歐元、日元以及英鎊的走勢有關，而且與美元儲備貨幣地位和作為世界貿易主要交易結算工具的使用有關。截至2020年底，在世界整體外匯儲備中，以美元計價的資產占比已降至59%，連續(xù)第5年下降，創(chuàng)25年以來最低水平。美元計價資產占比最高時為2001年，曾超過70%，但自此以后下降。按照國際貨幣基金組織（IMF）的分析，美元計價資產的份額創(chuàng)紀錄新低，短期來看，是由于美元貶值導致——截至2020年12月7日，美元指數(shù)較年內高點下跌了11.5%，較年初下跌了5.8%；從長期看，這體現(xiàn)了各國央行正在將外匯儲備逐步從美元轉向其他資產。人民幣截止2020年底占全球儲備貨幣比例為2.25%。過去十年，歐元在國際貿易結算中地位逐步提升，導致美元結算比例從本世紀初的70%下跌到38.43%，歐元占比為37.13%。而人民幣占全球貿易結算的比例不到2%。人民幣年初以來對美元升值2%。美元貶值和人民幣升值利好人民幣資產。
美股微跌。美聯(lián)儲內部對何時縮減債券購買規(guī)模有分歧，有的認為經濟仍處在疫情狀態(tài)下，不應考慮該議題，而有的提出下個月就應討論該議題。
On Tuesday both A-share and HK market rallied on heavy volume. This signals that the 3-month correction for A-share and HK market might conclude. The valuation of both A-share and HK market is at the lowest levels around the globe. In A-share leisure service, food and beverage and non-bank financials rose the most while in HK market discretionary consumption, tech and financials rose the most. North-bound capital saw net inflow of RMB 21.7 billion, which is the highest daily net inflow since Shanghai- and Shenzhen-connect started trading.South-bound capital saw net inflow of HK$7.86 billion, which was the tenth day net inflow in a row.
What factors prompt the US dollar depreciation? The relative strength of US dollar to the currencies of other major developed countries determines the US dollar trend. But the long-term determining factors for US dollar should be its reserve currency position and how much it is used in global trade. At the end of 2020 the assets valued in US dollar comprised 59%of the total foreign reserve assets globally. This percentage had fallen for five years in a row and was the lowest level in 25 years. International Monetary Fund pointed out that this falling percentage was due to the depreciation of the US dollar in the short term and the efforts of central banks in the world to diversify reserve currencies in the long term. As a contrast, RMB was 2.25% of the reserve currencies in the world. Over the last 10 years, Euro rose fast as a trading settlement currency and now takes 37.13% of global trade. The percentage of global trade settled by US dollar has decreased from 70% at the beginning of this century to 34% lately. As a contrast global trade settled by RMB was only 2% of total.
The US stocks fell slightly.There is some disagreement among the Fed. Some thought that as the US was still in pandemic the Fed should only talk about tapering in months ahead. While others thought that it would appropriate to talk about tapering in June as economy recovery went well.
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周一A股小幅上漲，港股小幅下跌。受國家調控大宗商品價格影響，有色、鋼鐵和煤炭行業(yè)的公司股價都有一定幅度的調整。市場對大宗商品價格和相關股票的未來走勢存在較大分歧。歷史上看，大宗商品價格和相關股價的漲跌幅基本一致。而本輪大宗商品的股價已經創(chuàng)下了2008年以來的新高，但股價與2008年相比有很大差距。一方面市場對大宗商品持續(xù)上漲存在較大疑慮；另一方面，新投資人在從業(yè)生涯中只經歷了大宗商品價格的持續(xù)下降，沒看到過持續(xù)上漲，因此對大宗商品的股票沒有興趣。但未來投資環(huán)境可能會發(fā)生變化，近幾年發(fā)展起來的投資邏輯可能不適用于未來。
投資環(huán)境發(fā)生變化的一個例子。1958年夏天，歷史上第一次，長期政府債券的收益率明顯超過了普通股的股息收益率。1958年之前，股息收益率超過債券收益率被投資者視為天經地義的事情，因為投資股票的風險更大。按照這個標準，每當股息收益率低于債券收益率時，就是股票價格過高因此需要拋售股票的時候了。歷史上1891年、1907年和1929年，都發(fā)生了股息收益率低于債券收益率的情況，當年都發(fā)生了股市的大崩盤。但二戰(zhàn)后，各國紛紛轉向紙幣本位制，由此導致的慢性通貨膨脹改變了投資者判斷股票與債券的投資價值標準。股票代表著對真實資產的所有權，其價格隨著通貨膨脹而上漲。當通貨膨脹不可避免時，股票是對沖通脹的唯一方式。這個例子說明只有在基本的經濟與金融環(huán)境保持不變時，價值評估標準才會有效。但是，經濟和金融環(huán)境如果發(fā)生變化，則估值標準也將發(fā)生重大變化。2009年金融危機以來，世界經濟增速都保持在較低水平，利率和通脹也保持在低位。但我們認為今年的經濟和金融環(huán)境將發(fā)生變化。首先經濟增速將會高于以往；其次債券的收益率有可能持續(xù)上升；最后，通脹可能不再是遙不可及的。這些變化也將對投資產生重大影響。股票仍是較好的投資選擇，但成長股和價值股表現(xiàn)可能會不同于以往。
美股大漲。新冠新增病例降到去年6月以來的低點。FAANG股票和復蘇股漲幅領先。因大宗商品價格下跌，市場對通脹擔憂緩解，債券收益率回落。
On Monday A-share rose while HK stocks fell slightly. Dueto that the government took measures to control the commodity prices, the relevant stocks tumbled in both A-share and HK market. It is worth noting that commodity prices have reached or rose above the high in 2008 but the related stock prices lagged far behind. On the one hand market doubts that the commodity prices can rise for a relatively longer time; on the other hand newcomers in the stock market only witness the continuous fall of commodity prices and have never invested in commodity stocks ever. But investment backdrop can change dramatically and investors should prepare themselves for that to come sooner or later.
A case in point of the investment backdrop change. In the summer of 1958 dividend yield of stocks fell below bond yield, which caused alot of panic in the stock market. Prior to 1958 dividend yield of stocks washigher than bond as investors considered stocks riskier than bonds. Every timestock dividend yields were lower than bond yields stock market crashed as what happenedin 1891, 1907 and 1929. After the World War II major nations gave up gold standard and resorted to paper currency standard, the long-term inflation prospects promoted investors to buy stocks as stocks, which represents the partial ownership of a company, can defend the long-term inflation. This case illustrates that valuation matrix works well only when economic and financial conditions remain the same.Once economic and financial conditions change dramatically the previous valuation matrix will not work well. We judge that in 2021 investment backdrop will make some shift. The inflation might come back as well as the higherinterest rate. Remain alert to the signals of changes.
The US stocks rallied. The COVID-19 new cases have fallen to the lowest levels since June 2020. Also with commodity prices falling market was relieved with the inflation pressure. Bond yield fell as well.FAANG stocks and reopening stocks rose the most.
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上周（下同）全球主要指數(shù)多數(shù)上漲。在我們跟蹤的全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，只有4個下跌，分別是道瓊斯、標普500、富時100和上證指數(shù)，漲幅居前的是印度、臺灣和恒生指數(shù)。印度和臺灣因疫情有所緩解，股市大漲。恒生指數(shù)上漲部分因南下資金凈流入增加。A股創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲2.62%和1.31%，而恒生國企指數(shù)和科技指數(shù)分別上漲2.86%和6.08%。北上資金凈流入4.8億人民幣，為連續(xù)第六周凈流入；南下資金凈流入202.6億港幣，為4月23日以來最大周度凈流入。
A股市場估值差異巨大。靜態(tài)市盈率估值最低的是銀行、建筑裝飾、房地產和鋼鐵，靜態(tài)市盈率分別為7.5、8.2、8.2和12.3倍；估值最高的是休閑服務、國防軍工、計算機和食品飲料，靜態(tài)市盈率分別為83.2、57.3、50.5和48倍。以靜態(tài)市凈率衡量，估值最高的是食品飲料、休閑服務、醫(yī)藥生物和電子，分別為9.7、8.3、5.1和4.1倍；估值最低的是銀行、建筑裝飾、房地產和鋼鐵，靜態(tài)市凈率分別為0.7、0.8、1和1.2倍。我們比較了一只知名食品飲料股與一只建筑裝飾板塊股票。從2000年到2020年，該食品飲料股的凈利潤和經營性凈現(xiàn)金流的年復合增速分別為28.6%和25.4%；而該建筑類公司的凈利潤和經營性凈現(xiàn)金流從2003 到2020年的年復合增速分別為22.7%和17%，增速比該食品飲料公司低5.9和8.4個百分點。從ROE來看，該食品飲料公司ROE高達31%，而該建筑類公司ROE為12%，差異達到20個百分點，主要因為食品飲料公司的毛利率和凈利潤都遠高于該建筑類公司。從估值來看，該食品飲料公司的靜態(tài)市盈率為54倍，而該建筑類公司的靜態(tài)市盈率僅為4.3倍，其在A股和港股兩地上市，港股的靜態(tài)市盈率僅為2.3倍。二者的靜態(tài)市凈率分別為14.6和0.6倍，股息率分別為1%和5%。食品飲料公司估值高因為市場計入了遠期成長的空間（具體請參見股票的定價不能建立在遙遠的未來），建筑估值低因市場對遠期前景給予低估值。但過去接近20年的業(yè)績復合增速看相差并不太大，這種估值差異是否合理？
美股漲跌不一。四月二手房銷售環(huán)比下降2.7%，因供應不足。
Last week (the same below) the majority of global major indexes rose.Among the 16 major indexes worldwide only 4 indexes fell, which were Dow Jones, SP500, FTSE 100 and Shanghai Composite Index. Taiwan Weighted Index, India Sensex Index and Hang Seng Index rose the most as the pandemic in India and Taiwan lessened to some extent. North-bound capital saw six-week net inflow in a row and last week the net inflow was RMB 480 million. South-bound capital saw net inflow of HK$ 20.26 billion, which was the largest weekly net inflow since April 23rd.
The divergence in A-share. Banks, construction and decoration, property and steel are at the lowest valuation while leisure service,food and beverage, bio-medicine and electronic enjoy the highest valuation. We compared a famous liquor company with a construction company listed in A-share.The liquor company delivered compound annual growth rate (CAGR) of 28.6% and 25.4% in revenue and net profit respectively from 20000 to 2020. The construction company delivered CAGR of 22.7% and 17% respectively in revenue and net profit respectively from 2003 to 2020. While the construction company’s revenue and net profit CAGR was only 5.9 and 8.4 percentage point lower than that of the liquor company, its valuation is much lower than the liquor company.The liquor company’s trailing-twelve-month price-to-earnings (TTW PE) is 54x while TTW PE of the construction company is only 4.3x. The construction company is also listed in HK market and is valued at 2.3x TTW PE. The ROE of the liquor company is 31% while that of the construction company is 12% as the liquor company enjoys much higher profit margin than the construction company. The liquor company has priced in the long-term growth potential while the construction company has not. Given that their earnings growth over the last 20+ years does not diverge that much, the valuation divergence seems unjustified.
The US stocks mixed. While Dow Jones andSP 500 fell Nasdaq rose. The existing home sales fell 2.7% in April from Marchas supply was down 20% in April. The housing markets were hot.
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A股和港股均出人意料的強勢。雖然隔夜海外市場大跌，但上證指數(shù)僅下跌0.11%，創(chuàng)業(yè)板指上漲接近1個百分點。港股雖盤中跌超過一個百分點，但收盤恒生指數(shù)僅下跌0.5%，而國企指數(shù)下跌0.11%。A股申萬28個行業(yè)中11個上漲，17個下跌,其中家用電器、食品飲料和非銀金融漲幅領先。受國常會討論大宗商品價格上漲問題消息影響，A股和港股的周期股領跌兩市。
為什么如此強勢？上證指數(shù)從2月18日下跌，到3月8日下跌幅度達到10.8%，之后一直橫盤整理。同期申萬28個行業(yè)中9個行業(yè)上漲，19個行業(yè)下跌。抱團股所處的行業(yè)下跌幅度居前。港股恒生指數(shù)從2月18日高點到5月13日的低點也下跌了10.8%，之后小幅反彈。恒生12個綜合行業(yè)中只有綜合、公用事業(yè)和地產建筑上漲，其余9個行業(yè)下跌。其中高估值的科技板塊下跌30%。從2月18日到5月15日，發(fā)達國家股指節(jié)節(jié)攀升。在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，深成指、恒生指數(shù)和上證指數(shù)分別位居漲幅榜從高到低的第16、15和12位，意味著A股和港股熊冠全球。而從估值的角度看，以靜態(tài)市凈率看，上證指數(shù)和恒生指數(shù)分別為1.5倍和1.3倍，位居全球16個主要國家和地區(qū)估值從低到高第三和第四位。以靜態(tài)市盈率看，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的靜態(tài)市盈率分別為14.8和14.3倍,位列全球16個主要國家和地區(qū)從低到高的第三和第二名。因此，無論上證指數(shù)還是恒生指數(shù)都是全球的估值洼地。另一方面，美元指數(shù)從1月到3月底走強之后下跌，在5月19日跌破90之后，20日再次跌破90并創(chuàng)出年初以來的新低。美元走軟也意味著資金將會流入新興市場，具體分析請見5月18日發(fā)表在楓瑞視點微信公眾號上的美元指數(shù)跌破90意味著什么？。我們也認為港股將會在接下來的反彈中跑贏A股，具體分析請參見港股明年大概率跑贏A股。
美股上漲。上周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)為442000人，好于預期，并創(chuàng)出新冠疫情以來的新低。受超預期經濟數(shù)據(jù)刺激，美股結束三天下跌，科技股大漲。美財政部要求通過比特幣轉賬超過1萬美金需要向國內稅務署報告。比特幣反彈幅度縮減，但仍回到了40000美金的水平。
Both A-share and HK market were unexpectedly resilient.Despite the turbulence in overseas markets overnight Shanghai Composite Index only fell0.11% while Chinext Index rose close to 1%. 11 out of 28 sectors in A-share rose with home appliance, food and beverage and non-bank financials rising the most. Hang Seng Index closed down 0.5% while it was down more than 1% during the trading hours. China Enterprises Index fell only 0.11%. Cyclical sectors fell the most in both A-share and HK market at the news that the state council standing committee brought up with measures to deal with the rising commodity prices.
Why were both A-share and HK market so resilient? Shanghai Composite Index fell 10.8% from Feb. 18th to March 8thand bounced up and down since then. During the same period 9 out of 28 sectors rose in A-share. The high-valued group-holding stocks fell the most. Hang Seng Index fell 10.8% from Feb. 18thto May 13th. 3 out of 12 sectors in HK rose, which were conglomerates,utilities and property and construction sector. The high-valued tech sector fell 30% during the same period. From Feb. 18th to May 15th Shenzhen Component Index, Shanghai Composite Index and Hang Seng Index was ranked at 16th, 15thand 12th among the 16 global major stock indexes based on increase. In another word both A-share and HK markets lagged far behind other major indexes. Yet both Shanghai Composite Index and Hang Seng Index were valued at the lowest levels among the globe. Moreover, with the US dollar index going down more capital would flow into these two markets.
The US stocks concluded three-day losing streak and rallied.The initial jobless claim last week was 442,000, better than expected and was the lowest since March20th 2020. Tech stocks bounced back strongly. The Treasury Department required those who transfer money above US$10,000 to report to Internal Revenue Service. Bitcoin bounced back to US$ 40,000.
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周三A股漲跌不一。上證指數(shù)下跌0.51%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.9%。申萬28個行業(yè)中9個上漲，19個下跌。其中汽車、休閑服務和電氣設備領漲，而鋼鐵、銀行和采掘領跌。周三香港市場因佛誕日休市，滬深股通和港股通均暫停交易。國常會時隔一周后再次討論大宗商品價格上漲問題，提高鋼鐵出口關稅以及降低進口成本，同時排查異常交易和惡意炒作行為。受此消息影響，國內大宗商品價格全線走低。
英國超預期的通脹引發(fā)歐洲股市大跌。英國4月消費者價格指數(shù)同比上漲1.5%，較3月份的同比增速0.7%增長一倍。去除能源以及其他價格波動較大的項目，核心消費者價格指數(shù)上漲1.3%。英國銀行，即英國的中央銀行認為通脹在向2%的政策目標推進，并有望在2021年底超過2.5%，但2022年通脹將會再次回到2%的水平。美國銀行分析師認為能源價格將會推動英國的通脹水平在11月份達到2.7%，之后回落到2%一下。生產者價格指數(shù)4月份同比上漲3.9%，主要是供應鏈被疫情破壞所導致的。4月原材料價格同比上漲9.9%，是2017年2月以來的最大漲幅。英國銀行表示還沒有看到生產領域的通脹向生活領域傳導的跡象。市場預計英國銀行會繼續(xù)保持寬松的貨幣政策直到2024年。受到英國通脹超預期影響，歐洲股市全線下跌。歐洲斯托克50指數(shù)下跌1.71%，英法德國家的股指均下跌超過1個百分點。
比特幣大跌。比特幣從4月高點下跌50%。根據(jù)摩根大通，機構投資者在4月底之前停止了持續(xù)兩個季度買入比特幣的行為。機構投資者買入比特幣主要是因為比特幣的數(shù)量被設定在2100萬枚，因而具有抵御通脹的能力。但隨著通脹來臨，他們又回到了黃金這一傳統(tǒng)對沖通脹品種。中國政府打壓虛擬貨幣加劇了零售投資人拋售比特幣。
美股探底回升。美聯(lián)儲會議紀要提到必要時要考慮縮減債券購買。但目前美聯(lián)儲似乎還沒有充分的理由。美元指數(shù)再度走強，站上90大關。在超預期的通脹與正在復蘇的經濟之間，投資者無所適從，似乎找不到方向。
A-share mixed on contracted volume. Shanghai Composite Index fell while Chinext Index rose. 9 out of 28 sectors in A-share rose with auto, leisure service and electric equipment rising the most.Cyclical sectors fell the most. State council standing committee convened to discuss how to deal with the rising commodity prices. This is the second time for such a meeting in one week. The measures included decreasing the export duty and cutting back the import costs of iron and steel. It was also proposed to blow heavily on speculation in commodity future markets. Commodity prices fell sharply overnight. HK market closed for Buddha’s Birthday.
European stock market crashed on higher-than-expected inflation in the UK. The UK April Consumer Price Index (CPI) rose 1.5% year-on-year (yoy) compared with 0.7% in March. Core CPI, which excludes energy and other volatile items, rose 1.3% yoy. Bank of England (BOE) believed that inflation will edge up above 2% and reach 2.5% by the end of 2021. But it will fall below 2% in 2022. Bank of America held the same view. They expected inflation to reach 2.7% in November due to the rising energy prices. But it will fall below 2% in 2022. Producer’s Price Index rose 3.9% yoy and input costs rose 9% yoy in April. BOE said they did not see the evidence that the input costs were feeding through to consumer.Market is still expecting BOE to remain easing monetary policy until 2024.
Bitcoin tumbled. It fell 50% from its high in April. JP Morgan observed that institutional investors stopped buying bitcoin, which already continued for two quarters in a row, at the end of April. With the inflation coming they shifted back to gold, the traditional tool for hedging against inflation.
The US stocks recovered big losses and closed down slightly.Fed’s minutes in April showed that Fed would begin to consider tapering once economy grows strongly. Market stopped panic at this news.
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周二A股縮量。上證指數(shù)上漲0.38%，而創(chuàng)業(yè)板指下跌0.73%。申萬28個行業(yè)中19個上漲，9個下跌。其中國防軍工、采掘和鋼鐵行業(yè)領漲，醫(yī)藥生物、建筑材料和電氣設備領跌。港股恒指、國企指數(shù)和科技指數(shù)分別上漲1.42%、1.43%和1.53%。恒生12個綜合行業(yè)全部上漲，其中能源和地產建筑領漲。首批9只基礎設施公募REITS上市的消息刺激港股上市的物業(yè)管理股票大漲。周三香港佛誕日滬深港通暫停交易，南下資金凈流入43.8億港幣。李寧和美團分別凈流入10.6億和8.9億港幣。
美元指數(shù)跌破90意味著什么？周二美元指數(shù)跌破90關口，創(chuàng)下兩個月以來的新低。非美貨幣包括歐元、英鎊和日元都直線上漲。隨著英國和歐元區(qū)疫苗接種速度提升，市場預期他們的經濟增速將會明顯改善。同時，美聯(lián)儲保持鴿派立場也意味著短期內加息的概率很小。這些因素推動美元走貶。美元貶值意味著新興市場貨幣升值，對于以出口為導向的許多新興市場國家，這將推動他們的出口增速抬升。同時，美元貶值也會推動資金流入新興市場的股票和債券。我們在2020年12月《港股明年大概率跑贏A股》中分析了美元指數(shù)走勢對港股相對A股超額收益的影響。一般情況下，美元貶值，即美元指數(shù)走低，港股的國企指數(shù)相對A股的上證指數(shù)有正的超額收益，即港股跑贏A股；而美元升值，港股的國企指數(shù)相對A股的上證指數(shù)有負的超額收益，即港股跑輸A股。我們去年12月判斷今年美元指數(shù)將會繼續(xù)貶值趨勢，因此，港股將會跑贏A股。今年1月到3月底，美元指數(shù)因受到美國疫苗接種進展超預期以及經濟復蘇強勁的影響從89.4167的低位上漲到最高點93.286。與之相對應，上證指數(shù)年初至今上漲1.61%，而國企指數(shù)下跌0.78%。周二美元指數(shù)下跌到89.7878，據(jù)1月的低點一步之遙。我們判斷未來美元指數(shù)大概率突破前期低點繼續(xù)下行，港股將會跑贏A股。
美股尾盤跳水。大型科技股下跌，大空頭做空特斯拉拖累市場。4月新建住宅開工數(shù)下降9.5%，折年率157萬套，預期170萬套，因原材料供應不足。
A-share mixed on contracted volume. Shanghai Composite Index rose while Chinext Index fell. 19 out of 28 sectors in A-share rose with militaryand defense, mining and non-ferrous metal rising the most. HK stocks rallied with all of the 12 sectors rising. The news that the first 9 mutual REITS fund got approval for issuance sent the stock prices of property management companies listed in HK up. The south-bound capital saw net inflow of HK$ 4.38 billion. Lining and Meituan saw net inflow of HK 1.06 billion and 890 million respectively.
What does that the US dollar index fall below 90 mean? On Tuesday the US dollar index fell below 90 for the first time in two months. The increased vaccination rollout in the Europe and the UK means that their economic growth prospects would improve. This pushed Euro and pound higher. And a dovish Fed means that interest rate increase would not come soon. Both factors pushed the US dollar lower. A depreciating US dollar is beneficial to the emerging markets. Firstly the emerging markets’ currency would appreciate and capital would flow into their stock and bond market. Secondly, export would increase in emerging markets as depreciating currency improves their competitive advantage. We found that if the US dollar depreciates Hang Seng China Enterprises Index would outperform Shanghai Composite Index and vice versa. From Jan. to March the US dollar index appreciated from 89 to 93 due to that the vaccination rollout was above expectation and economic recovery went on smoothly in the US. Yea-todate Shanghai Composite Index went up by 1.61% while China Enterprises Index fell by 0.78%. Going forward our best guess is that the US dollar will continue to depreciate and HK stock market would outperform A-share.
The US stocks dived at closing hours. Mega-tech stocks continued to fall at the news that a big short was shorting Tesla. The U.S. home construction in April dropped 9.5% month-on-month to a seasonally adjusted annual rate of 1.57 million units versus 1.76 million units expected.
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