近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周全球風險資產定價之錨--美國10年期國債收益率一度上漲到5%，全球風險資產普跌。
對于美國國債收益率的走勢，我們在十一假期歸來后發表的《美債收益率：5%還是更高？（上）》和《美債收益率：5%還是更高？（下）》兩篇文章中做過分析，結論是美債收益率達到5%是一定要發生的。
我們跟蹤的全球16個主要國家和地區指數均下跌，其中港股恒生指數、深證成指和上證指數跌幅居前。
A股所有行業均下跌，無一幸免。其中通信、醫藥和計算機行業跌幅居前，分別下跌7.4%、6.9%和6.3%。
表現較好的是煤炭、非銀金融和紡織服飾行業，分別下跌0.8%、1.2%和1.4%。
全部A股5293只股票中，4792只下跌，占比90.5%，上漲的股票9.5%。市場呈現極致的一九行情。
北上資金再度大幅凈流出上周一個引人注目的現象是北上資金的大幅凈流出。
北上資金凈流出240億人民幣（下同），創出今年以來周度凈流出第三高的水平。
今年以來周度凈流出排名第一和第二的是2023年8月18日和8月11日結束的那兩周，分別凈流出291億和256億。
上周北上資金大幅凈流出后，北上資金存量跌破18000億，達到17906億人民幣。
我們在《盈利底出現》一文中分析過，當前階段，北上資金對A股市場的邊際作用最大。北上的拋售行為帶動了A股市場的調整。
北上資金的大幅凈流出與某國發布的芯片新規升級有關。
芯片新規擾亂市場
上周，美國商務部宣布，美國更新了針對人工智能芯片的出口管制規定，計劃阻止英偉達等公司向中國出口先進的人工智能芯片。根據最新的規則，英偉達包括A800和H800芯片對華出口都將受到影響。
受到禁令影響的A股上市公司股價大幅調整，這也是前述通信和計算機行業上周跌幅居前的主要原因。英偉達的股價也大跌，一周下跌8.96%。
其實，美國政府的這條禁令在幾個月前已經被市場所預期。國內的互聯網平臺以及其他企業在禁令發布前已經采購了相對充足的A800和H800芯片。
同時，華為生產的昇騰芯片性能可以媲美英偉達的A800和H800芯片，雖然在生態上華為還需追趕英偉達。
因此，美國政府的這個禁令對于中國企業并不是一個邁不過去的坎。其通過實施這條禁令迫使中國企業無法在ChatGPT4及人工智能領域取得進一步發展的目的恐怕也不能如愿以償。
相反，對于英偉達而言，如果未來其產品不能繞過美國政府的行政禁令，則意味著它將不得不離開中國市場。
考慮到西方互聯網平臺以及其他企業對于英偉達生產的訓練芯片的需求遠遠小于中國企業，這條禁令對英偉達的沖擊效應可能更大。
上周另外一條消息也加劇了投資者的擔憂。美國國會委員會啟動調查創投公司向中國科技公司提供資金的情況，科技投資界聲名顯赫的紅杉資本成為被審查的公司之一。
據彭博社報道，美國眾議院中國專責委員會正在尋求紅杉對中國人工智能、半導體和量子計算公司投資的相關信息，同時也將對紅杉資本業務分拆的情況進行調查。
這一系列消息導致北上資金大幅凈流出。
抱團股的崩塌由于抱團股是北上資金的重倉股，北上資金大幅凈流出也導致抱團股的崩塌。當然，抱團股的崩塌與其基本面和估值也有較大關系。
雖然抱團股已經經歷兩到三年的下跌，但當前時點，抱團股的估值仍處在較高水平。
比如某醬油茅，截止2023年10月20日，其靜態市盈率為33倍，靜態市凈率為7.8倍，都不低。
該公司從2021年開始營業收入和凈利潤增速同步放緩。今年上半年，受到經濟復蘇乏力以及行業競爭加劇的影響，營業收入和凈利潤同比增速均為負增長。
再比如某眼科茅，截止2023年10月20日，其靜態市盈率為52倍，靜態市凈率為8.8倍，估值也處在A股較高水平。
該公司營業收入和凈利潤增速從2021年開始放緩，同時經營性現金流也開始轉為負數，表明經營壓力在上升。還有其他茅股的基本面也在惡化，估值隨之回落，在此不一一列舉。
值得注意的是，無論是醬油茅還是眼科茅，它們都不是今年才開始下跌的。
醬油茅的股價于2021年1月見頂，持續下跌了近3年。時至今日已經較股價最高點跌去了72%。
眼科茅股價是2021年7月見頂的，持續下跌兩年多。時至今日股價也從最高點跌去了61%。
馬克·吐溫的一句經常被引用的名言是：歷史不會重演，但總會驚人的相似。這句話在A股一而再、再而三地被證明：從2015年的創業板到2021年的白酒、醫藥和新能源。
劇本基本也都是一樣的：先是基本面改善帶來股價上漲，之后價值投資的論調響起，機構宣稱這些股票可以持有一輩子。然后眾多資金瘋狂涌入推動股票估值達到不可思議的高點，股價也達到高點。
隨之而來的是，公司基本面不達預期，盈利增速下行，估值回落，股價持續調整。直到幾年之后，對這些股票還有信仰的基金經理們離開市場，股價才真正歸于平寂。
2015年距離今天有8年時間，還有誰記得2015年市場巔峰時的股票嗎？當年的熱門股之一--某通教育股價早已從最高點跌掉了95%。
我們之前在楓瑞視點公眾號中曾經多次探討過投資和投機的問題，詳見《漫談投資和投機》、《投機盛行意味著什么？》、《投資還是投機？》等文章。
今天，當這些當年風光無兩的“茅股”都跌下神壇的時候，更值得探究的問題是：A股投機盛行是股市本身的劣根性還是A股制度安排上的問題？
對這個問題的很好解答才有可能讓A股在未來見到真正的希望。
無需悲觀隨著上證指數上周跌破3000點，市場情緒普遍悲觀。
上周公布的經濟數據顯示中國經濟在3季度復蘇有力，全年5%以上的GDP增速目標可以得到保證。這也與我們對盈利底已現的判斷基本吻合。
盈利底出現之后，市場底遲遲不來，其中原因除了前述的美債收益率上升、地緣政治沖突升級以及對指數有影響力的股票估值仍處在高位的原因外，還有以下幾個因素在發生作用。
首先，基金發行低迷，導致市場增量資金有限。
其次，市場對4季度經濟增速仍有擔憂。
最后，海外市場動蕩不已，地緣政治沖突頻發，對投資者情緒也有一定的沖擊。
這些因素還會在短期對A股市場繼續發揮影響，但決定股票中長期走勢的一定是基本面，也即經濟增速和企業盈利。
隨著中國經濟逐步企穩回升和企業盈利的逐步改善，我們相信市場底也將很快到來。
聲明：本市場點評由北京楓瑞私募基金管理有限公司（以下簡稱“楓瑞基金”）及其名下“楓瑞視點”微信公眾號擁有版權,，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞基金不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞基金書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞基金版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
上周是國慶假期之后的第一個交易周，A股走勢跌宕起伏，主要指數全周大部分收跌。其中上證指數、深成指和創業板指分別下跌0.72%、0.41%、0.36%，科創50指數上漲0.44%。
除了受到外圍市場和地緣政治沖突升級的影響外，A股走勢不佳與某擬IPO公司也有一定的關系。該公司的IPO因定價過高等諸多問題在國慶假期期間受到廣泛詬病，高層宣布暫停IPO。
筆者在香港一家國際投行工作的時候，曾經以賣方分析師的身份參與了一家公司在香港交易所IPO的過程，管中窺豹，得以了解港股IPO的定價流程。
港股IPO如何定價？作為一家運動品牌公司，該公司在全國各地都有經銷商和店鋪。投行人員告訴我，他們足跡從南到北，基本拜訪了這家公司比較大的經銷商和店鋪，以驗證該公司的收入和利潤的真實性。
這其實也是投行人員的職責所在。縱觀海外資本市場100多年的歷史，IPO造假的現象屢禁不絕。因此，IPO公司盈利的真實性需要從多方面驗證才能確認。而實地調研IPO公司上下游企業是確認盈利真實性的一個重要環節。
作為該IPO公司的賣方分析師，我需要基于謹慎客觀的原則對該公司的IPO定價。一般而言，香港上市的IPO公司要較市場上已上市的同類公司折價至少30%。
原因很簡單：一家IPO公司沒有公開的業績記錄。公司上市之前的業績是沒有經過市場檢驗的，只能作為參考，無法全部作為估值的基礎。
此外，定價還需結合IPO公司在行業中的競爭地位。這家擬IPO公司是國內一家運動品牌公司，市場地位處在國內前三或前四的水平。考慮到行業龍頭以及排名第二的企業已經上市，第三或者第四的公司估值自然要較前兩者低。這是競爭優勢使然。
從另一個角度說，如果市場上有競爭力更強的公司，機構投資者為什么要花同樣的價格買競爭力弱的公司呢？
在完成該IPO定價報告后，我與全球上百家機構投資者進行了電話溝通或實地路演，低于行業龍頭的定價水平得到了這些機構投資者的廣泛認可。
A股IPO的定價為何如此之高？
回到A股這家IPO公司，據其招股說明書，該公司主要產品為水冷螺桿機組、風冷螺桿機組、模塊機及空調末端。
2022年，該公司產品在水冷螺桿機組、模塊機和空調末端的市場占有率分別為3.61%、4.75%和6.86%（風冷螺桿機組市占率缺失），排在行業第11位、第9位和第6位。市占率數據表明這家公司不是行業龍頭企業。
該公司IPO的最終定價為68.07元/股，市盈率為51倍。其定價所參考的公司包括盾安環境、申菱環境和英維克等。我們看一下這幾家對照公司的估值情況。
盾安環境2022年每股凈收益0.91元，2023年9月28日（選取2023年9月28日收盤價因該公司擬IPO時間為10月的第一個交易日）收盤價為11.12元，對應2022年市盈率為12.2倍。
申菱環境2022年每股收益為0.68元，2023年9月28日收盤價為27元，對應2022年市盈率為39.1倍。
英維克2022年每股收益為0.64元，2023年9月28日的收盤價為29.29元，對應2022年市盈率為45倍。
根據該公司的招股說明書，其營業收入與英維克接近，高于盾安環境，但小于申菱環境；凈利潤高于英維克，但小于申菱環境和盾安環境。
營業收入和凈利潤的數據也再次說明該公司不是行業龍頭，其估值應較行業龍頭估值打一個折扣。
從營業收入和凈利潤來看，申菱環境無疑是該行業中規模最大的企業，應該算是該行業的龍頭。其市盈率為45倍，給予相對行業龍頭30%的估值折價，擬IPO公司的市盈率應該不高于31.5倍。
當然，這個定價是在其盈利能夠確保真實可靠的前提下。
IPO定價過高，市場易跌難漲該公司最終的IPO定價為51倍市盈率，不僅較我們剛才計算出的合理市盈率高出60%多，而且也高于行業龍頭的估值水平。
我們在《A股為什么漲不上去？》一文曾經作出判斷，IPO定價過高是A股易跌難漲原因之一。
IPO定價畸高，是存在系統性失誤還是買方和賣方都沒有采取嚴謹的估值方法對該公司進行估值，亦或是故意定高價以獲取額外收益。這些問題都值得思考。
如果存在系統性失誤，IPO定價機制亟需調整。如果買方和賣方都不知道如何對上市公司進行嚴謹的估值，這可能監管部門主導開展大規模培訓。
如果故意定高價，則要有相應的懲罰措施。如果不能對IPO定價機制做出合理調整，任由高價IPO橫行，A股的前景也面臨不確定性。
周末出利好周末一個重磅消息是高層出手限制上市公司在限售期內的轉融券業務，同時提高融券做空的保證金比例。
這一消息實質上是限制市場中的做空行為，對A股而言屬重大利好。
當前，A股的融券范圍已基本覆蓋所有主要指數。2022年10月24日，上交所將主板標的股票數量由800只擴大到1000只；深交所將深市注冊制股票以外的標的股票數量由800只擴大到1200只。
上述調整之后，上交所主板標的股票流通市值占滬市主板A股流通市值達到95%，實現了對滬深300指數成份股中滬市成份股的全覆蓋，對中證500指數成份股、中證1000指數成份股中滬市成份股的覆蓋率分別達到98%、86%。
深市標的股票流通市值占深市全部A股股票流通市值的比例接近90%，實現對創業板指數成份股、滬深300指數中深市成份股的全覆蓋，對中證500指數、中證1000指數中深市成份股的覆蓋率分別達到97%、83%。
也就是說，通過轉融券做空A股主要指數已有完善的工具。
通常在市場比較艱難的時候，監管機構都會出臺限制做空的舉措，比如美國證券交易委員會就曾經在2008年金融危機期間出臺禁止做空的規則。
這些舉措通常都會對市場構成正面影響。當然，市場的逐步走強需要經濟基本面的配合。
數據表明經濟在企穩回升上周發布的9月進出口、貨幣供應量和通脹數據都表明經濟在企穩回升。
9月進出口同比增速為-6.2%，較8月份繼續收窄2個百分點。正如我們在《盈利底出現》一文所預測的，今年從8月份開始，進出口同比增速進入低基數區間，數據有望逐月改善。
通脹數據符合預期。2023年9月全國居民消費者價格指數同比持平于上年，環比上漲0.2%；生產者價格指數同比下降2.5%，降幅較上月收窄0.5個百分點，環比上漲0.4%。消費者價格指數和生產者價格指數環比提升對上中下游企業收入和利潤都有正向作用。
最后，9月社融總量數據超預期，主要是受到來自政府債發行的支撐。信貸雖然增速低于預期，但居民中長期貸款增速較快，反應之前出臺的一系列房地產政策對居民房地產消費起到了促進作用。
綜上，監管層對股市制度性漏洞反應及時，經濟也在企穩回升的過程中。我們重申，投資人當下不宜過分悲觀。
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十一假期海外市場一波三折。
假期剛剛開始，全球股市就在美債收益率飆升下一起上演跳水。10月3日是港股節后第一個交易日，當天恒生指數大跌近3%，讓投資人過節的心情大受影響。
而在假期即將結束之際，美國爆出9月非農數據大超預期。市場對美聯儲隨后的加息預期急劇升溫，美債收益率再度走高，同時美股也因為就業數據好于預期而大幅上漲。
周末，中東地區再添亂局，巴以沖突持續升級，讓人感嘆世界真不太平。
國慶假期全球股市跌多漲少。在我們跟蹤的全球14個主要國家和地區股票指數中，只有四個國家和地區的股票指數是上漲的，包括納斯達克指數、中國臺灣、標普500以及印度SENSEX指數。其余12個國家和地區指數下跌，其中跌幅居前的包括日經225指數、韓國指數、巴西指數和恒生指數。
假期期間出臺的國內重磅數據主要是9月官方和財新采購經理人指數。
其中中國官方制造業采購經理指數（PMI）為50.2%，較上月上升0.5個百分點，在連續5個月運行在50%以下后回到擴張區間，且環比上升幅度連續擴大，顯示經濟恢復態勢趨好。
在調查的21個行業中，有11個行業采購經理指數位于臨界點以上，比上月增加2個，制造業景氣面有所擴大。
9 月財新制造業采購經理指數(PMI)為 50.6，較8月跌0.4個百分點，低于預期的51.2。其中新訂單總量連續兩個月上升，新出口訂單量略跌，但跌幅已是3個月內最小。
9月財新服務業PMI降至50.2，較前月回落1.6個百分點，并創下年內新低，但仍保持在擴張區間。在細項中，經營活動指數和新訂單指數連續9個月高于50點榮枯線，但均錄得近9個月新低。
官方制造業采購經理人指數主要衡量的是大型企業，與國內需求相關度更高；而財新采購經理人指數衡量的是中小企業，與出口狀況緊密相關。財新PMI走勢下行反應海外需求有所走弱。不過，中長期看，二者走勢是一致的。
十一假期消費方面也傳來好消息。
十一假期期間出游的人均消費為912元，較2019年同期下跌2.5%。這個跌幅較今年五一和端午縮窄了不少。今年五一和端午的人均消費分別是540和352元，較2019年同期下跌10.5%和15.9%。
結合官方PMI和財新PMI以及假期消費數據看，中國經濟在復蘇的進程中，但經濟的增長前景隱憂猶存。
事實上，過去幾個月對中國經濟未來走勢的擔憂是籠罩在資本市場上的一個陰影。
世界銀行最新的舉動也從側面印證了這一擔憂。世行10月1日發布東亞和太平洋地區半年度經濟展望報告，把對中國明年的經濟增長預測從4.8%下調至4.4%，但對中國今年的增長預測維持在5.1%。
我們仔細研讀了世行的這篇報告，報告中列舉的消費疲軟、房地產市場下行、私營企業投資不振以及地方政府平臺債務問題并不是新問題。它們恰恰是中國政府目前正致力于解決的問題。
2023年9月26日，內蒙古自治區政府披露，擬于10月9日發行663.2億元的再融資債，是2023年發行的首筆特殊再融資債。特殊再融資債券的發行表明對地方政府平臺債務的一攬子化債方案明確落地，地方政府平臺債務問題有望得到解決。
除此之外，7月以來一系列政策舉措陸續出臺，旨在提振房地產市場，促進消費以及私營企業部門的投資。我們判斷未來政策仍將不斷出臺，以推動經濟增長。
正如世行在報告里所指出的，隨著中國經濟結構轉型的成功以及房地產和地方政府債務問題的解決，中國經濟將會重新進入快速增長的軌道。
不同于世行的觀點，在我們的庫存周期分析框架中，2024年的經濟應該好于2023年。
在庫存周期觸底之后，經濟將進入被動去庫存階段，之后是主動補庫存階段。相對而言，主動補庫存階段對應需求的較大幅度回升，經濟表現也將更加強勁。我們之前判斷今年上半年庫存周期觸底，2024年經濟將進入主動補庫存階段。關于庫存周期的分析請參見《向陽而生--2023年A股和港股投資展望（重發）》。
我們維持A股在底部的觀點，投資者《無需悲觀》。
未來A股將逐步走出底部區域，但美股有可能會面臨較大的下行壓力。這個壓力主要來自于國債收益率的上漲。
美國10年期國債收益率從2020年3月9日達到0.54%的歷史低點之后觸底反彈。截止2023年10月6日，美國10年期國債收益率達到4.78%，兩年半上漲了424個基點，創出歷史上第二高的上漲速度。
上漲速度排名第一的情況發生在上世紀70年代末和80年代初。當時，美國10年期國債收益率從1979年7月的8.77%上漲到1981年9月的15.59%，在兩年零兩個月的時間內上漲了682個基點。
無論是此次還是上世紀70年末80年代初那一次，推動國債收益率上漲的都是美聯儲的激進加息舉措。
從2021年初直至當前，美聯儲已經11次加息，聯邦基金利率目標區間從2021年3月的0-0.25%提高到2023年7月的5.25-5.5%，達到22年來的最高水平。
受到國債收益率快速上漲的影響，美國10年期國債較2020年3月峰值下跌了46%。這一跌幅與本世紀初互聯網泡沫破滅后美國股市暴跌49%的幅度相差無幾。30年期美債的跌勢更為嚴重，暴跌了53%，接近金融危機期間美股57%的暴跌幅度。
美股走勢與美債截然相反。截止2023年10月6日，美國三大股指道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別從2020年3月的低點上漲了83%、97%和103%。
歷史來看，股漲債跌的情況通常發生在美聯儲進入加息周期之后而且經濟韌性較強時。今年以來，ChatGPT的橫空出世為美國經濟注入新的增長動力，美股科技股業績大超預期，引燃了科技股行情，也帶動美國股指持續上漲。
那未來美債和美股的走勢會如何呢？
其實近期美股市場討論的一個焦點就是10年期美債收益率會不會突破5%。我們認為，10年期美債收益率超過5%應是必然發生的事情。
美債很可能面臨未來數年的熊市。市場未來討論的不僅僅是10年期美債會不會突破5%，很可能是會不會突破10%甚至更高。
從上世紀初以來，美債經歷了兩個熊市和兩個牛市。
1902年到1920年是美債第一個熊市，10年期美債收益率從3%上升到5-6%的水平，時間跨度為18年。1920年到1946年是美債第一個牛市，10年期美債收益率從5-6%下降到2%。這個牛市持續了26年。
從1902年到1946年，美國及西方國家的貨幣體系都采用金本位制。金本位制就是以黃金為本位幣的貨幣制度。
在金本位制下，每單位的貨幣價值等同于若干重量的黃金（即貨幣含金量）。當不同國家使用金本位時，國家之間的匯率由它們各自貨幣的含金量之比——金平價來決定。金本位制下，黃金的保有量決定貨幣發行量。
這也是美債收益率在第一個熊市和牛市相對窄幅波動的主要原因：貨幣供應是有限的，泡沫起不來。
從1946年到1981年，是美國第二個債券的熊市，美國10年期國債收益率從2%上漲到最高15%。
這次美債熊市基本跨越了布林頓森林體系的建立和解體：1944年7月，布林頓森林體系建立；1971年8月，布林頓森林體系解體。
布雷頓森林體系是以美元和黃金為基礎的金匯兌本位制，其實質是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系，基本內容包括美元與黃金掛鉤、國際貨幣基金會員國的貨幣與美元保持固定匯率（實行固定匯率制度）。
布雷頓森林貨幣體系的運轉與美元的信譽和地位密切相關。
20世紀70年代初，隨著日本和西歐的崛起，美國經濟實力相對削弱，無力承擔穩定美元匯率的責任，貿易保護主義抬頭，美國政府相繼兩次宣布美元貶值。各國紛紛放棄本國貨幣與美元的固定匯率，采取浮動匯率制，導致以美元為中心的國際貨幣體系—布林頓森林體系的瓦解。
1981年到2020年是美國第二個債券大牛市，10年期美債收益率從15%下降到2020年4月的0.58%。
這是美國在布林頓森林體系解體之后的第一個債券大牛市。在美元與黃金脫鉤之后，美國貨幣供應的掣肘因素消失，貨幣供應量大增。這在一定程度上推升了債券市場的泡沫，美債波動的區間大大擴充。
從2020年4月到2023年10月，美國10年期國債收益率從0.58%上漲到最高4.81%，達到2007年8月10日以來的最高水平。
我們認為這很可能意味著美國歷史上第三個債券大熊市已經開始。
之所以這么說，是因為美債規模龐大，化解債務需要的時日會比較長。根據美國財政部最新數據，2023年9月18日美國國債規模首次突破33萬億美元，達到33.04萬億美元。
今年6月，美國國債規模剛剛突破32萬億美元。短短3個月時間，國債規模就又增加了1萬億美元。美國第三季度的國債發行凈額，也創歷史同期新高。
美國國債規模占美國財政收入的比例達到歷史最高水平。
2022年美國GDP規模為25.46萬億，財政收入為4.896萬億。國債占GDP和財政收入的比例分別為129.8%和675%。從上世紀30年代以來，國債占財政收入的比例只有1932年和1940年超過目前的比例，1932年為766.6%，1940年為818.5%。
1932年和1940年是兩個比較特殊的年份。美國股市在1929年泡沫破裂之后，經濟進入大蕭條階段。1932年是美國經濟進入大蕭條的第三年，也可以說是大蕭條時期最困難的一年。1940年美國宣布參加二戰，美聯儲啟動量化寬松，為戰爭輸送資金，國債規模大增。
可見，此次美國國債規模占財政收入比例可比照的年份要么是經濟大蕭條，要么是戰爭時期。
另外，美國國債利息支出占財政收入的比例也為歷史最高水平。
在2023年9月截止的財年中，前 9 個月（即2022年10月到2023年6月）美國債務利息總額已達到創紀錄的 6520 億美元。與去年同期的 5210 億美元利息支出相比，這一數字增長了25.1% 。
根據美國財政部的數據，截至 今年6 月底未償債務總額的加權平均利率為 2.76%，這是自 2012 年 1 月以來的最高水平。該部門的數據顯示，這一數字高于一年前的 1.80%，如果美聯儲確實 " 更長時間 " 維持較高利率，那么債務綜合利率將在一年內超過 4%。
這對美國來說將是一場徹底的災難，這意味著美國 33 萬億美元債務總額的利息支付將在 12 個月內超過 1.3 萬億美元，利息支出占2022年財政收入的比例為27%。這將是有史以來最高水平。
歷史來看，債務利息占財政收入的比例超過20%的年份僅有1932年和1983年。1932年，利息支出占財政收入比例為22.9%，1983年利息支出占財政收入的比例為22.5%。
未來，債務利息將成為美國政府最大的單一支出，并超過對社會保障的支付。
讓美聯儲不得不一而再、再而三加息的根本原因是美國持續上漲的通脹。我們認為美國通脹有可能長期保持在高位。此次工資-成本螺旋式上漲的通脹與上世紀70年代通脹的類型是一樣的。
彼時，高通脹持續了近10年之久。近期，美國國內各行業工會紛紛罷工，要求大幅加薪，事實上也是這種工資-成本通脹過程中必然發生的事情。
投資者可能更關心的是：如果美債收益率繼續上行，美股會如何表現。我們認為美股的表現與經濟的走勢相關性更高。
今年以來，美國經濟表現韌性十足，讓很多投資人認為美國經濟將會軟著陸。但實質上，美國經濟的強勁表現是由寬松的財政和貨幣政策支撐的。但也正是無節制印錢才導致美國長期國債收益率快速上升。
美國10年期國債收益率從2023年7月初以來的3.86%上漲到2023年10月6日的4.78%，在三個月的時間內上漲了92個基點。美國10年期國債收益率上漲，意味著從購房者到企業乃至普通消費者都會受到高利率的沖擊，美國經濟的前景充滿不確定性。
這也在很大程度上說明，放水印錢支持經濟是一把雙刃劍，一個回旋鏢。到某一個時點，高利率很有可能將經濟拖下衰退的深淵。
由于10年期美國國債收益率在短期內大幅上漲，美國經濟的衰退領先指標--2年期和10年期國債收益率之差近期也大幅縮窄，因為同期2年期美債收益率僅僅上升了14個基點。
從本世紀初至今，每次當2年期國債收益率和10年期國債收益率之差縮窄之時，也是美國經濟衰退將要來臨之際。
2000年8月18日，2年期國債收益率和10年期國債收益率達到峰值49個基點。
美國經濟從2001年第二季度開始陷入低迷，GDP同比增速從2001年1季度的2.1977%下降到2季度的0.9964%，之后3季度和4季度同比增速繼續走弱，分別為0.4892%和0.1673%。直到2002年1季度，GDP同比增速才回到1.3375%的正常水平。
2006年11月15日，2年期和10年期美債收益率達到峰值19個基點。
2008年3季度開始，美國GDP同比增速開始低于正常水平。當季GDP增速為0.2659%。隨后的四個季度，GDP同比增速均為負值，直到2009年第四季度，GDP同比增速才恢復到正增長區間。
2019年8月27日，2年期和10年期美債收益率之差達到4個基點的峰值。
2020年2季度開始，美國經濟陷入連續三個季度的衰退，2020年2、3和4季度，GDP同比增速分別下跌7.5285%、1.4689%和1.0835%，直到2021年1季度，GDP同比增速才轉為正值。
綜上，我們認為美國經濟衰退就在路上，而美股也會因美國經濟衰退也調整。中美牛熊趨勢的逆轉可能是未來全球資本市場的一個重要趨勢。（全文完）
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上周，A股底部震蕩，主要指數中只有上證指數微漲0.03%，深證成指、創業板指和科創50均下跌。市場信心不足，成交量低迷。
行業方面，申萬31個行業中11個行業上漲，20個行業下跌。其中煤炭和醫藥生物兩個行業領漲，分別上漲4.34%和4.25%；計算機、國防軍工和電力設備三個行業領跌，分別下跌3.91%、3.51%和3.14%。
上周四收盤后，央行突降利好，降準25個基點。不過如此重大利好仍無法阻止周五市場下跌，當日創業板指在盤中跌破2000點，創出26個月的新低。
據不完全統計，從7月18日商務部等十三個部門聯合發布《關于促進家居消費若干措施的通知》以來，截至9月15日高層已經出臺了31項促進經濟和股市的舉措。
不過這些利好對A股市場沒有起到絲毫作用，市場依舊跌跌不休。
盈利底出現對利好無動于衷其實是市場底部特征之一。當下股市不僅估值底已現，上周公布的8月份經濟數據顯示基本面的底部也出現了。
8月進出口、工業增加值和社會零售總額的同比增速均超市場預期。
2023年8月以美元衡量的進出口同比下跌8.2%，7月為下跌13.6%，8月較7月跌幅收窄了5.4個百分點。
2022年8月和9月進出口同比增速都是低個位數增長，從2022年10月到2023年1月，進出口同比增速進入負增長區間。
這意味著2023年8月以后，進出口同比增速都是低基數。在低基數的基礎上，未來幾個月進出口增速將會有比較明顯的改善。
8月工業增加值同比增速為4.5%，為2023年3月以來的最高增速；社會消費品零售總額同比增速為4.6%，為2023年6月以來的最高增速。
考慮到2022年上半年疫情對經濟的影響，我們將工業增加值和社會消費品零售總額兩年的同比增速平均，得到工業增加值同比增速為4.35%，這是2023年4月以來的最高增速；社會消費品零售總額的同比增速為5%，這是2023年3月以來的最高增速。
走出通縮
8月價格指數顯示中國已走出了消費領域的通縮，生產領域的通縮也有明顯改善。
首先，看一下居民消費價格指數。
2023年8月份，全國居民消費價格指數同比上漲0.1%，環比上漲0.3%。居民消費價格環比上漲主要是因為豬肉價格上漲了11.4%，影響CPI上漲約0.13個百分點。
我們判斷未來豬肉價格將推動CPI同比和環比均上行。
先看一下同比的情況。
全國生豬價格在2022年3月下旬降到11.78元每公斤，這是2021年1月以來的較低水平，之后開啟上漲態勢。上漲一直持續到2022年10月20日，全國生豬價格達到28.59元每公斤的最高點，在短短7個月的時間里上漲了143%。
之后，豬價開始回落，從2022年10月到2023年7月，在近9個月的時間里豬價下跌52%，在2023年7月初下降到13.72元每公斤的最低點。
由于豬肉價格從2022年10月份以后開始下降，今年10月份以后豬肉價格面臨同比低基數效應，這將推動CPI同比增速上行。
環比來看，從2023年7月至今，豬肉價格保持上漲態勢。一般而言，從中秋到春節這段期間，豬價將會保持上行趨勢，從而推動CPI環比上行。
生產領域的通脹正如我們之前預期的，從2023年7月開始逐步收窄降幅，2023年8月份降幅繼續收窄。
8月受部分工業品需求改善、國際原油價格上漲等因素影響，全國工業生產者出廠價格同比下降3.0%，環比上漲0.2%，環比由降轉漲，同比收窄。
消費品領域通脹將會推動下游消費品行業收入和盈利的恢復，而生產領域通脹將會推動中上游行業收入和盈利的復蘇。
房地產仍是拖累8月經濟數據唯一有缺欠的是固定資產投資增速。
1-8月固定資產投資累計同比增速為3.2%，創下2020年12月以來的新低，主要原因是房地產開發投資增速低于預期。
1-8月房地產開發投資累計同比增速為-8.8%，為2023年2月以來的最低水平。不過，房地產開發投資未來有望在政策的扶持下回暖。
8月份以來，高層出臺了一系列促進房地產市場恢復的政策舉措。近期，一、二線城市拿地數量也逐漸增多，這都為房地產開發投資增速回暖創造了條件。
除了房地產開發投資有望回暖，基建投資增速也會支撐固定資產投資增速回升。
7月24日中央政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”，新增專項債需于9月底前發行完畢，原則上10月底之前使用完畢。
8月份的社會融資總額數據顯示新增地方政府專項債0.59萬億，處在歷史較高的水平。受此影響，8月廣義基建投資同比增長6.2%,較上月回升1個百分點。
考慮到高層對經濟增長的關注，我們認為今年四季度有望與去年四季度一樣，提前下達部分明年新增專項債額度，盡快形成實物工作量，拉動基建投資，助力穩增長。因此，4季度的基建投資增速大概率超預期。
綜上，經濟基本面有望在8月見底，這也意味著股市的盈利底出現。未來幾個月在政策和低基數的作用下經濟有望持續上行，為股市提供上行動力。
北上資金是當下邊際最重要資金近期，A股市場有一個非常明顯的特征，就是北上資金主導市場的漲跌：北上資金凈流入，市場上漲；而北上資金凈流出，則市場下跌。
上周，北上資金凈流出44.5億人民幣，連續第六周凈流出。在北上資金的帶動下，上周市場表現疲弱。
根據華泰證券的研究結果，北上資金成交額位于2015年以來的次高峰，截止2023年9月13日，北上資金成交額占比達到6.73%，并呈現攀升的態勢。北向資金成交占比最高峰是2021年3月，當月成交額占比為7.13%。
上述數據顯示北上資金現階段是市場最重要的邊際資金，其動向對市場有決定性的影響。而北上資金之所以占據主導地位，主要原因是國內資金騰挪空間較小。
首先，公募基金的股票倉位處在2016年以來的最高水平，私募基金倉位也處于5月以來的高點，險資年初以來倉位穩步提升。兩融交易活躍度有所降低。
其次，散戶活躍賬戶降到歷史較低水平。
上交所6月份發布的數據顯示，目前A股有2.3億的股票賬戶，其中活躍賬戶數量為5600萬，占比24.7%。這其中有一些是構賬戶，散戶活躍賬戶數只有15.5%。這意味著，歷史上開通股票賬戶的投資者，有8成以上都已經不活躍。
鑒于現階段北上資金對市場的影響較大，如何監測北上資金可能是監管層需要關注的一個重要問題。
股市制度安排仍有完善空間上周提到的兩個違規減持的上市公司都受到了監管層的重罰。其中，東方時尚實控人因涉嫌操縱證券市場罪被批捕，我樂家居實控人被沒收所有違規減持所得，并被處以兩倍罰款。
市場對此反饋正面，認為“亂世用重典”理所應當，監管層的作為值得稱贊。
堵上了違規減持的漏洞是一件好事。不過上周，一個新的制度漏洞似乎出現了。
2023年9月1日上市的金帝股份，股價上市當日最高61元，截止9月14日，股價為32.82元。也就是說，在上市之后短短不到兩周的時間里，股價接近腰斬，主要原因是天量融資券賣出。
公司上市當日的融資融券數據顯示，當日融券賣出量458.32萬股，融券余額為2.21億元，占流通市值的9.346%。
如此巨量的融券來自何方？金帝股份公司戰略配售信息顯示，金帝股份資管計劃1號、金帝股份資管計劃2號分別持有436.06萬股、34.03萬股，合計獲配470.09萬股，限售期為12個月，戰略投資者類型為發行公司高級管理人員及核心員工通過設立專項資產管理計劃。
因此，金帝股份股價大幅回落的背后推手是金帝股份的管理層及核心員工在上市當日即通過融券鎖定了公司上市的收益。
理論上，新股上市的戰略投資者持有的限售股可以成為券源，融給機構投資者賣出。
不過，由于金帝股份的幾乎所有限售股都被融券賣出，這個問題成為市場爭議焦點。市場對限售股融券的質疑是因為限售股既然是“限售”，就不應該在市場流通，否則借貸前后股票的性質發生了變化，且信息披露的透明度需要提高。
金帝股份天量融資券事件其實暴露出股市的制度設計上可能存在一些偏差，投資者的利益沒有得到充分保護。從長遠角度看，亟需從制度設計上保護好投資者利益，促進市場良性發展。
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上周，A股周一大漲，周二下跌，周三小幅上漲，周四大跌，周五再度下跌。
在高層接連出臺各種活躍資本市場舉措的情況下，股市仍然表現疲弱，根本原因是各種資金不斷從場內抽血。
首當其沖的是上市公司股東。上周，我樂家居和東方時尚兩家上市公司股東違規減持。
我樂家居股東于范易及其一致行動人截至2023年6月30日合計持股22440408股，合計持股7.1124%。
截至9月6日收盤，上述股東合計持股數量降至4200股，持股比例0.0013%。期間，上述股東通過集中競價方式減持公司股份22440408股，減持比例7.1124%，并買入4200股。
根據相關規定，上述股東作為合計持股5%以上的股東，在持股比例變動達到5%時應當進行報告和公告，在該事實發生之日起至公告后3日內，不得再行買賣股票。公司相關股東的減持行為已涉嫌違反上述規定。
7日午間，我樂家居公告稱，獲悉股東于范易及其一致行動人7日收到證監會下發的立案告知書，因涉嫌超比例減持，證監會決定對其立案。
2023年8月28日，也就是監管層發布減持新規的次日，東方時尚投資通過大宗交易方式減持東方時尚股份340萬股，違反了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第六條的規定。
東方時尚于2016年2月首次公開發行5000萬股新股并在上海證券交易所上市交易，發行價格為16.40元/股。
上市之后，近幾年來東方時尚的股價呈現為波動下跌的趨勢，并在2022年10月11日跌到最低點10.08元/股（后復權），不但存在“破發”的情形，而且相對于發行價跌去近40%。
公開信息顯示，控股股東東方時尚投資近年來對其所持有的東方時尚股票以減持操作為主，特別是2021年以后，東方時尚投資多次減持了東方時尚股票。
2023年開年以來，除了上述違規減持340萬股之外，東方時尚投資還在2023年1月4日減持了926萬股，在1月6日減持了336萬股，在8月24日減持了730萬股，分別套現5976.59萬元、2093.72萬元和5324.04萬元，合計1.34億元。
外資撤離第二個抽血的力量來自于外資。
9月7日，全球知名主權財富基金——挪威央行投資管理公司官網信息顯示，其已啟動了關閉上海代表處的流程。
該機構表示，這一決定是出于運營考慮，不會影響基金的投資戰略及其在中國的投資。
根據全球主權財富基金數據平臺--Global SWF2023年發布的年度報告數據，截至2022年底，挪威央行投資管理公司管理規模為1.145萬億美元，僅次于中國的中投公司，位列全球主權財富基金管理人第二。
根據Choice數據，2023年一季度末，挪威央行投資管理公司重倉持有（出現在前十大流通股東名單中）的A股公司有21家，持倉市值合計達36.59億元。
外資早已成為A股市場一個重要力量。
根據中金公司今年8月發表的研報，當前外資持有A股市值規模約3.5萬億元，占A股總市值的比重為3.8%，占自由流通市值的比重為9.0%。
海外投資者主要通過QFII/RQFII和陸股通機制配置A股資產。上周北上資金（也即陸股通）凈流出47.6億人民幣，雖然較前四周的凈流出金額大幅縮減，但連續五周凈流出，這是歷史上的首次。
為何砸盤？
這些資金為什么會逃離A股呢？
對于上市公司股東而言，主要理由是資金短缺。
個人股東們需要資金改善生活；機構股東們在經濟低迷時期也普遍面臨流動性短缺的問題，需要從股市里取錢補漏洞。
對于外資而言，逃離A股可能有多方面的考慮。
首先，地緣政治沖突下，外資尤其是歐美外資對A股的投資面臨一些限制因素，不得不賣出。
其次，今年A股在全球市場中表現落后。
截至2023年9月8日， 上證指數和深成指今年以來分別上漲0.89%和下跌6.66%，在全球16個主要國家和地區的指數中按漲幅排列分別位于第13和第15位。
今年漲幅排名前三的是納斯達克、日經和臺灣指數，截至2023年9月8日，分別上漲31%、25%和17%，遠遠超過A股的漲幅。
在投資回報的巨大差異下，國際投資者為了獲取較高投資利益，選擇用腳投票逃離A股。
再次，中國經濟自2季度以來面臨復蘇乏力的局面。一些國際投資者因此對中國經濟前景持悲觀態度，選擇割肉離場。
最后，近期美元強勢升值，導致包括人民幣在內的其他貨幣對美元貶值。歷史來看，北上資金對匯率比較敏感，在人民幣貶值時通常保持凈流出狀態。
如何應對？如何堵住A股這么多的出血點呢？
首當其沖的是中國經濟需要逐步復蘇，徹底扭轉投資者對經濟下滑的預期。
8月下旬以來，政府緊鑼密鼓出臺各種振興經濟政策，特別是房地產相關政策。我們相信隨著房地產市場逐步好轉，經濟也會慢慢復蘇。
上周公布的8月份消費者和生產者價格指數也顯示中國經濟正在走出通縮，這對上游和下游企業都是一個好消息。
8月消費者價格指數同比為-1.7%，環比0.5%，豬價和原油價格上漲推動消費者價格指數環比回升。
消費者價格指數環比上漲，意味著下游消費品價格將會上漲，消費品企業的盈利也將會明顯改善。
8月生產者價格指數同比-3%，較7月的-4.4%有明顯收窄。
我們在《跌不了多少》一文中指出，7月以后生產者價格指數的同比跌幅將會逐步縮窄，上游企業的收入和利潤水平也將同步提升。事實確實如我們所預判的那樣。
其次，從前述上市公司的減持行為可見，A股市場各方面制度仍有完善空間。
建議監管層逐步排查，從企業的上市和退市、融資及再融資、分紅和回購等各個方面規范市場主體行為，使A股市場從一個重融資、輕投資的市場逐步轉變為投資友好型的市場。
面臨各路資金從股市撤離的狀況，當下最緊急的任務是引導增量資金入場。
上周，有媒體報道監管層向保險公司下發《關于開展保險資金長期入市情況調研的通知》，說明監管層意在促進養老金、保險資金、銀行理財等中長期資金入市。
引導養老金、保險資金、銀行理財等中長期資金入市是一個標本兼治的舉措。
數據顯示，截至2023年上半年，險資運用余額達到26.82萬億元。其中，股票和基金投資規模為3.46萬億元，占比為12.91%，近5年股票倉位基本都在12%-14%浮動。
銀行理財方面，今年上半年理財規模為25.34萬億元，其中權益資產僅為0.9萬億元，占總資產的3.25%，投向各類公募基金的占3.2%，權益類占比仍有較大提升空間。
養老金方面，2022年末養老金運營總規模約為1.62萬億元。基于基金業協會數據，估算養老金持股規模約為0.3萬億元，仍然有一定的提升空間。
我國中長期資金持股占比不足6%，遠低于境外成熟市場普遍超過20%的水平，是制約資本市場健康發展的突出問題。、
周日，國家金融監管總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》。
在該通知中，對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市公司普通股，風險因子從0.45調整為0.4。市場人士認為此舉打開了增量險資進入股市的空間。
如果保險資金、銀行理財和養老金能夠提升中長線配置股票的比例，A股的活水也就引來了。
金融穩定基金除了引導中長期資金入市，在金融市場動蕩之際也需要國家出手干預。
上周五，有媒體報道《金融穩定法》提請審議。
2022年4月6日，《金融穩定法》草案征求意見稿向社會公開征求意見。2022年12月27日金融穩定法草案提請十三屆全國人大常委會第三十八次會議審議。這是該草案首次提請全國人大常委會會議審議。
2023年3月3日，人民銀行行長易綱在國新辦新聞發布會上表示，《金融穩定法》已經通過全國人大的第一次審議，人民銀行將推動《金融穩定法》出臺。
《金融穩定法》規定國家設立金融穩定保障基金，由統籌協調機制統籌管理，作為處置金融風險的后備資金。金融風險嚴重危及金融穩定的，可以按照規定使用金融穩定保障基金。
這也意味著在股市遭到重大沖擊之時，金融穩定保障基金將會發揮作用，力挽狂瀾。
綜上，我們認為在政策的多方面作用和經濟復蘇的推動下，股市有望震蕩上行。投資者應對中國經濟和股市保持信心。
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上周，A股在“四箭連發”的政策效應刺激下大幅反彈。上證指數、深成指、科創50和創業板指分別上漲2.26%、3.29%、7.4%和2.93%。
行業方面，除了環保、銀行、公用事業和非銀金融4個行業下跌，其余27個行業均上漲。漲幅領先的是電子、煤炭和美容護理，分別上漲7.1%、6.2%和5.8%。
事實上，除了8月27日的四箭連發，上周各種政策不斷推出，幾乎是“一天一策”，對市場情緒回暖起到了很大的作用。
具體政策措施包括個人所得稅扣減、上調外匯存款準備金率、下調房地產存量貸款利率以及認房不認貸和對量化私募基金的規范等等。
四箭連發以及上周推出的政策中，有些對市場的影響是一次性的，比如降低印花稅政策。有些對市場的影響是具有持久效果的，比如規范實控人和大股東減持以及降低存量房貸利率和認房不認貸政策。
我們下面將對這兩個具有持久效果的政策進行分析。
減持新規先看一下規范實控人和大股東減持的新規。
8月27日，中國證監會發布進一步規范減持行為的通知。
該通知要求：上市公司存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。
控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執行。
同時，從嚴控制其他上市公司股東減持總量，引導其根據市場形勢合理安排減持節奏；鼓勵控股股東、實際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。
我們統計了A股（包括滬深兩市和北交所上市的公司）從2020年到2022年所有上市公司中分紅率超過30%的公司數量，分別為1714、1767和2018家，占當年上市公司比例為32.7%、33.6%和38.4%。
減持新規對上市公司的約束是顯而易見的。以2020年為例，當年遭重要股東凈減持的上市公司有1979家。而以減持新規來看，2020年符合分紅率超過30%這一條的只有1714家，較實際減持公司數量少265家。
實控人和大股東的減持對市場流動性的沖擊與IPO相當。
2020年A股市場募資額達到4726億元。根據Wind 數據，2020年上市公司重要股東在A股凈減持約4500億元（其中減持5000億，增持約450億）。
減持新規發布后的效果立竿見影。從8月27日到2023年9月1日午盤，根據東方財富數據初步統計，有68家上市公司公告股東提前終止減持。
相比之下，7月份只有26家上市公司公告股東提前終止減持，且部分涉及短線交易；而6月份則只有21家公司出類似公告。
減持新規在一定程度上抑制了A股的融資功能，有利于促進上市公司為投資者創造價值。
我們預期后續監管部門在減持金額等方面會有更多、更具體的指導意見出臺。實控人和大股東以后在A股市場割韭菜、薅羊毛可能不會那么容易了。
再看一下降低存量房貸利率以及認房不認貸政策。
降低房貸利率政策的效果需要假以時日才能看到，因為這涉及到銀行和房貸客戶之間的溝通協商。但認房不認貸政策的效果可以說是立刻顯現。
周末，一線城市看房量和成交量都出現井噴現象。有專家認為認房不認貸政策有望促進新房銷量重現“金九銀十”的喜人景象。這對下半年防止房地產行業下滑對經濟的進一步拖累有重要作用。
截至2023年7月，我國房地產開發投資累計完成額和住宅新開工面積分別同比下跌8.5%和25%，連續15個月和21個月同比下降。
2023年1至7月，我國商品房銷售面積66563萬平方米，同比下降6.5%，其中住宅銷售面積下降4.3%。1至7月商品房銷售額70450億元，同比下降1.5%，其中住宅銷售額增長0.7%。
受到銷售下滑的影響，房企今年上半年業績都比較慘淡。
上半年，中指研究院選取的96家A+H股房企的營業收入均值為119.9億元，同比下降4.8%；凈利潤均值為7.2億元，同比下降19.3%。
其中，50家企業營收同比下降，68家企業凈利潤同比下降，行業整體盈利性持續走弱。
隨著房地產新政的推出，我們相信下半年房地產市場的投資和新開工以及銷售都會有一定程度的恢復，房地產上市公司下半年的業績也將較上半年有比較明顯的改善。
著手提振國際投資者信心政策接二連三出臺，對市場關切的問題做到了全面及時的回應，意圖十分明顯，就是要提振投資者信心。事實上，高層不僅努力提振境內投資者的信心，也著手提振國際投資者信心。
中國駐美國大使2023年9月1日在華盛頓郵報上發表署名文章，標題是“中國經濟比你想象得好”（The Chinese Economy is doing better than you might think）。
這篇文章指出2023年上半年中國經濟增速仍然位居世界前列，消費對經濟的貢獻高達77.2%。服務類消費（包括交通、住宿、餐飲以及其他服務）上半年同比增速為20.2%。
上半年中國出口占據全球14%的市場份額。出口“新三樣”—電動車、鋰電池和太陽能電池同比增長61.6%。
該文還列舉了知名外資企業在中國所取得的成就：特斯拉在上海的超級工廠提供其全球一半的產能，平均每40秒就下線一臺電動車。星巴克目前在中國有6500多家店鋪營業，大約每9小時就開一家新店。
該文提示國際投資者中國市場的巨大潛力：目前中國有4億多的中產階級，這個數字到2035年將會超過8億。
該文繼續闡述：近幾個月，中國政府推出新舉措，意圖提振消費市場，振興私營部門，吸引更多外商投資。
中國政府同時將防范和化解金融風險擺在首位，包括保證房地產市場平穩健康發展的政策措施。
該文隨后探討了新冠疫情后全球合作的重要性，并著重強調了中美加強合作的必要性和緊迫性。
穩定境外投資者的重要性一點也不亞于穩定境內投資者。8月份北上資金凈流出896億人民幣，創出自2014年11月滬股通開通以來最大月度凈流出金額。
從2014年11月滬股通開通至今，北上資金凈流出金額的第二和第三大的月份分別是2020年3月和2022年10月，當月分別凈流出679億和573億。
正如我們在《又砸出一個黃金坑》一文中所指出的，2020年3月和2022年10月A股都分別觸及階段低點，之后開啟反彈行情。
我們相信，這次北上資金大幅凈流出所造成的股市低點也將成為未來反彈的起點。
上市公司盈利低點已過從上市公司的業績看，2季度也將是全年盈利增速的低點。
截止2023年8月31日，上市公司半年報業績披露完畢。根據券商預測，2季度全部A股的凈利潤同比下降9.6%，不包括金融企業的A股上市公司2季度業績同比下降12.8%。
3季度和4季度，A股上市公司盈利同比有望企穩回升。券商預測3季度全部A股上市公司的凈利潤同比增速上升到3%，4季度上升到16.7%。
不包括金融企業的A股上市公司3季度凈利潤同比下滑幅度收窄到1.7%，4季度同比增速為13%。而2023年1季度，全部A股凈利潤同比增速為1.3%。
上市公司走出盈利底部意味著A股的底部已經確立，當下是積極選股配置的好時機。
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