近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險；對于既定的投資風(fēng)險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價大多以收盤競價時段的價格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價是以某一時間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價】。這個定價規(guī)定使得期貨的結(jié)算價和收盤價往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價和結(jié)算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時，往往已經(jīng)與最佳入場時機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險溢價”的必要條件。
這個周末不平靜。先是周五收市后證監(jiān)會宣布要徹查北上的假外資，并且不允許香港券商為內(nèi)地投資人開滬深港通賬戶；而后土耳其股債匯今年第二次雙殺；周五晚上美國股市大跌…
這一切的背后都是流動性在收緊。
首先，證監(jiān)會為什么要在此時打擊假外資呢？也是因?yàn)轭檻]美聯(lián)儲收緊貨幣政策會對股市產(chǎn)生沖擊。
真外資一般是不加杠桿的，而假外資基本都是加杠桿的。不然他們也沒必要到港股開戶，直接在國內(nèi)市場就可以買賣股票。香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制，即港幣掛鉤美元，利率水平也跟美國一樣。
因此，美聯(lián)儲放水，香港市場的流動性也很充裕。假外資通常在香港市場會加較高的杠桿，一方面香港市場利率低，另一方面，對于一些白馬股一些金融機(jī)構(gòu)可以允許其加數(shù)倍杠桿，遠(yuǎn)超在國內(nèi)券商融資所能提供的杠桿比例。
不同券商統(tǒng)計(jì)的假外資占A股交易金額比重在在1%左右，因此認(rèn)為對A股市場沖擊不大。之前有媒體報(bào)道一些機(jī)構(gòu)特別是量化私募機(jī)構(gòu)通過在港股取得牌照后，在香港市場開戶加杠桿通過滬深港通進(jìn)行A股交易。
這些其實(shí)也應(yīng)該屬于假外資，但因?yàn)樵诟酃捎信普眨⒉粚儆趦?nèi)地投資者。因此，可能不在此次規(guī)定限制開戶的范圍內(nèi)。我們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)資金有可能對A股市場產(chǎn)生較大影響。
土耳其股債匯年內(nèi)第二次三殺也是由于流動性在收緊。
今年3月份，土耳其就遭遇了股債匯三殺，我們在《市場缺乏好消息》中對土耳其當(dāng)時的情況進(jìn)行了分析。當(dāng)前，土耳其仍然處在同樣的情況下。我們在這次也許不一樣中指出，脆弱五國（印度、印尼、巴西、南非和土耳其）在2013年美聯(lián)儲宣布縮減債券購買規(guī)模后，貨幣大幅貶值。
本次美聯(lián)儲縮減債券購買規(guī)模，會同樣對這些國家產(chǎn)生沖擊，但沖擊的程度應(yīng)視這些國家的經(jīng)濟(jì)狀況以及貨幣政策是否及時調(diào)整有關(guān)。
巴西今年已經(jīng)連續(xù)第八次加息，上周第八次加息后巴西基準(zhǔn)利率達(dá)到9.25%，為四年來最高水平。在過去12個月內(nèi)，巴西廣義消費(fèi)者價格指數(shù)同比上漲10.74%，為2003年10月以來的最高水平，是政府控制目標(biāo)中值的兩倍多。市場預(yù)計(jì)到明年底巴西基準(zhǔn)利率將升至11.25%。
新興市場就是面臨這樣的窘境：如果在美國收緊貨幣的周期里不跟隨，資金就會逃離該國市場，造成貨幣貶值。在新興市場國家里面，也只有中國有實(shí)力保持貨幣政策的定力，以我為主。
而周五晚上美股大跌因?yàn)?/font>“四巫日”，也就是股票期權(quán)、股指期權(quán)、股票期貨和股指期貨到期日。通常四巫日股票市場都會有劇烈波動。但是，投資人對美聯(lián)儲將會比預(yù)期更早加息也加劇了波動。
在美股市場有一句話，叫做不要和美聯(lián)儲作對。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期下，上周全球16個主要國家和地區(qū)的股指只有2個上漲，分別是日經(jīng)和韓國，分別上漲0.37%和0.25%。
A股和港股市場表現(xiàn)都較弱，港股恒生指數(shù)下跌3.3%，在全球16個主要國家和地區(qū)指數(shù)中跌幅最大。上證指數(shù)和深成指分別下跌0.93%和1.61%，按漲幅從高到低排名分別在第八位和第十位。我們上周一在周末都漲停了，這周行情怎么走？中，也對上周的重要事件美聯(lián)儲議息會議做過提示。
流動性收緊之后通常會有意想不到的事情發(fā)生，這個周末其他熱門事件其實(shí)也與流動性收緊有關(guān)系。限于篇幅，在此就不一一贅述了。
English summary
China Securities Regulatory Commission requires that no brokerage houses in HK should open trading accounts for mainland investors. We deem that this is to prevent the negative impact of capital outflow in the case of the Federal Reserve tolift interest rates faster than market expectation.
Turkey suffered the second sharp correction of stock, bond and currency this year due to that capital flied away. Other emerging markets such as Brazil and Russia have lifted interest rates to deal with the inflation pressure and capital outflow. India and South Africa are expected to lift rates in early 2022.
Last week most of the major stock markets in the world performed poorly due to that the Federal Reserve might take steps to hasten tapering and lift interest rates. In a word nobody could fight with the Federal Reserve. There might be only one nation that could maintain monetary policy independence, that is,China.
For those who would like to have a detailed English version, please contact [email protected]. Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
周三市場的一片祥和氣氛在下午1點(diǎn)半被打破了: 一條關(guān)于美國擬制裁中國醫(yī)藥公司的新聞使A股和港股市場的CXO公司股價大幅下跌。CXO龍頭藥明康德A股和港股分別下跌10%和24%。
有些朋友想知道什么是CXO？
CXO是醫(yī)藥研究和生產(chǎn)外包服務(wù)，包括研發(fā)外包的CRO（Contract Research Organization）和生產(chǎn)外包的CMO/CDMO(Contract Manufacturing Organization/Contract Development andManufacturing Organization)。
由于新藥研發(fā)流程漫長，環(huán)節(jié)復(fù)雜，制藥企業(yè)負(fù)責(zé)所有的流程則存在極大的不經(jīng)濟(jì)性，流水線的拆解和專業(yè)分工就產(chǎn)生了外包的CXO需求。簡單地說，CXO企業(yè)就是為藥企提供專業(yè)的、一體化的研發(fā)、臨床、制造、申報(bào)服務(wù)，降低藥企的研發(fā)費(fèi)用和加快新藥的臨床進(jìn)程。
CRO醫(yī)藥合同外包是指醫(yī)藥企業(yè)采用購買第三方服務(wù)的形式，承包方負(fù)責(zé)合同范圍內(nèi)的研發(fā)、生產(chǎn)或銷售業(yè)務(wù)部分，并承擔(dān)相應(yīng)業(yè)務(wù)投資風(fēng)險是醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)的簡稱。
研發(fā)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的70%。將研發(fā)外包給CRO公司，能夠充分利用CRO公司在各個環(huán)節(jié)的專業(yè)優(yōu)勢與靈活性，使藥企能夠?qū)①Y源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)（疾病機(jī)理研究及新藥靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)等），提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)周期、加快上市速度。
新藥研發(fā)CMO/CDMO企業(yè)負(fù)擔(dān)研發(fā)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)任務(wù)，令委托企業(yè)可以專注于研發(fā)環(huán)節(jié)。其中，CMO企業(yè)為委托企業(yè)的新藥研發(fā)業(yè)務(wù)生產(chǎn)定制化的原料藥、中間體、制劑等，承擔(dān)新藥研發(fā)過程的生產(chǎn)任務(wù)，通過專業(yè)化分工提高新藥研發(fā)效率。CDMO模式則是在制造的基礎(chǔ)上為委托企業(yè)優(yōu)化技術(shù)路線，進(jìn)一步提高新藥研發(fā)效率。
生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的30%，將生產(chǎn)外包給低成本國家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%。CMO/CDMO專業(yè)性強(qiáng)，具有規(guī)模效應(yīng)，生產(chǎn)和研發(fā)效率高，成本更加可控，有利于降低藥企和生物公司的固定成本，提高經(jīng)營靈活性。
中國CXO市場估計(jì)在2020年為209億美元。根據(jù)弗若斯特沙利文，2023年我國CXO市場規(guī)模將達(dá)到255億美元，從2020年到2023年復(fù)合年增速（CAGR）為20%。其中CRO市場規(guī)模達(dá)到170億美元，CAGR為19.34%；CDMO市場為85億美元，CAGR為20.15%。
我國CXO行業(yè)增速快于全球，全球CXO行業(yè)增速在10%左右，主要是因?yàn)楣こ處熂t利和相對較低的人工成本，CXO產(chǎn)業(yè)鏈在不斷地向中國轉(zhuǎn)移。CXO企業(yè)的人員工資是企業(yè)的主要成本，占比高達(dá)70%。從國內(nèi)企業(yè)海外收入占比也可以看出產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。以藥明康德為例，接近80%的收入來源于歐美大的醫(yī)藥公司。
那美國為何會限制中國CXO公司呢？
看了一些賣方分析師的分析，他們都認(rèn)為限制CXO公司毫無意義，這根本不利于歐美大型藥廠的新藥研發(fā)。一個猜測：美國的目標(biāo)可能是中國生物醫(yī)藥公司，特別是有軍方背景的公司。但是，某具有軍方背景的生物醫(yī)藥公司在美國并沒有業(yè)務(wù)。
我們也認(rèn)為限制可以幫助歐美醫(yī)藥公司降成本、提高效率的中國CXO公司確實(shí)不利于美國，而且這些公司完全遵循市場化原則運(yùn)作，跟政府毫無關(guān)系。
也有一些聲音認(rèn)為是有資金做空CXO企業(yè)。CXO企業(yè)無論A股還是港股上市公司，因?yàn)檩^快的盈利增速，市盈率估值都在三位數(shù)。以藥明康德為例，該公司今年前三季度扣非凈利潤增速為88%，2021年市盈率估值為87倍，看似合理。但這樣的高增速并非常態(tài)。該公司在2017-2019年的凈利潤年復(fù)合增速僅為15%。今年的高增速在一定程度上得益于藥企在新冠疫苗和新藥開發(fā)上的巨額投入。
未來當(dāng)全球公共衛(wèi)生事件告一段落，可能這種高增長也將會隨之回落。另外，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，盈利增速也可能下降，相應(yīng)地估值也存在下降的可能性。我們認(rèn)為這應(yīng)該是股價在負(fù)面消息沖擊后應(yīng)聲大跌的主要原因。對于估值和投資的關(guān)系，我們之前有過專門論述，詳見如何尋找投資價值和高估值是股價不可承受之重。
如果中美關(guān)系一直處在緊張之中的話，可能會不斷的有中國的行業(yè)和公司受到美國政府的打壓。對此，我們也不用過于悲觀。一個例子就是美國對中國半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)行各種限制后，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展反而被促進(jìn)了。
English summary
CXO companies suffered big retreat of stock prices on Wednesday on the news thatthe US government might put them on a blacklist. There are various discussions on this. Some analysts believe that there is no sense to punish these CXO companies as they conduct businesses on market rules. Others guess that some short funds released the news to short these stocks.
The CXO companies are valued at three-digit price-to-earnings ratio, which might be the key reason that their stock prices fell sharply on negative news. Hence, to find safety margin in stock valuation is very important.
We foresee that with the Sino-US relationship deteriorating any other sector in China might be a target for the US to hit. But there is no need to be afraid.Just try your best to do things well.
For those who would like to have a detailed English version, please contact [email protected]. Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議剛剛結(jié)束，這一屆會議與以往有何不同，又著重分析了哪些方面的內(nèi)容。
周末知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和各大券商都對此進(jìn)行了充分解讀，不同券商和專家對什么板塊會受益于相關(guān)政策也有不同的觀點(diǎn)。
這個周末大多數(shù)板塊都漲停了至少一遍，除了房地產(chǎn)（因?yàn)闀h重提房住不炒）和消費(fèi)（有些解讀為刺激手段不多，有些認(rèn)為更大的刺激政策有待出臺）。
除了中央經(jīng)濟(jì)工作會議，本周影響市場的重要事件就是將于本周二和周三召開的美聯(lián)儲議息會議。
市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將會加速債券購買縮減計(jì)劃，為明年盡早加息做準(zhǔn)備。花旗銀行預(yù)測明年3月美聯(lián)儲將會加息50個基點(diǎn)。
促使美聯(lián)儲加息的當(dāng)然是高企的通脹。上周五美國公布了11月消費(fèi)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)，同比增速6.8%為1982年以來的最高月度同比漲幅。相當(dāng)于回到40年前。40年前發(fā)生了什么？
40年前，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克通過大幅加息抑制了惡性通貨膨脹。在《保羅·沃爾克—金融傳奇人生》一書中描寫了沃爾克的遠(yuǎn)見以及當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)狀況：沃爾克當(dāng)初未預(yù)料到利率會漲到如此之高，經(jīng)濟(jì)會陷入如此深的困境。但他確信，物價的不斷攀升嚴(yán)重地威脅到美國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，威脅到美國在世界上的領(lǐng)導(dǎo)地位，因此必須加以制止。
書中寫道：然而大多數(shù)美國人并未看到這種危險。……他們學(xué)會了與通脹共存，去搶購隨通脹加劇而升值的房地產(chǎn)，到銀行借款，打算用貶值后的美元償還。……
美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克
雖然沃爾克通過將聯(lián)邦基金利率提高到20%而成功抑制了通脹，但大幅加息將美國經(jīng)濟(jì)帶入了短暫衰退。
如果上世紀(jì)80年代發(fā)生的事情讓你感到如夢似幻，那么也許今后要發(fā)生的事情可能比80年代更讓人覺得不可思議。
原因就是我們現(xiàn)在的利率水平如此之低而通脹水平又升到了高位導(dǎo)致實(shí)際利率是上世紀(jì)70年代以來的最低水平。
在上世紀(jì)70年代初的滯漲時期，實(shí)際利率最低是1974年12月的-4.9%（圖一）。當(dāng)月消費(fèi)者價格指數(shù)同比漲幅為12.3%，而10年期國債收益率為7.4%，實(shí)際收益率就是用國債收益率減去消費(fèi)者價格指數(shù)得到的。
圖一：美國實(shí)際利率1974-1975年
數(shù)據(jù)來源：萬德
在80年代初沃爾克控制通脹前，美國實(shí)際收益率最低為1980年6月的-4.31%，當(dāng)月美國消費(fèi)者價格指數(shù)同比漲幅為14.4%，而國債收益率為10.09%（圖二）。
圖二：美國實(shí)際利率1980-1981年
數(shù)據(jù)來源：萬德
而2021年11月的實(shí)際利率為-5.7%（圖三），雖然通脹水平并未超過70年代和80年代初的漲幅，但當(dāng)月的國債收益率僅為1.43%。
圖三：美國實(shí)際利率2021年
數(shù)據(jù)來源：萬德
如此低的實(shí)際收益率對股市而言意味著估值可以達(dá)到很高的水平。而中美股市中成長股的估值確實(shí)都處在歷史高位。
A股的創(chuàng)成長指數(shù)當(dāng)前靜態(tài)市盈率為79.33倍，處在指數(shù)成立以來的79%的分位（圖四）。
圖四：A股創(chuàng)成長指數(shù)估值
數(shù)據(jù)來源：萬德
美國的標(biāo)普500靜態(tài)市盈率為26.19倍，處在歷史上87.33%的分位（圖五）。美股標(biāo)普500今年以來漲幅為25.4%，為美股今年表現(xiàn)最好的指數(shù)。
圖五：標(biāo)普500估值
數(shù)據(jù)來源：萬德
如果美聯(lián)儲回收流動性，則實(shí)際利率將會上行，而高估值股票對利率的敏感性最高，會面臨估值回調(diào)壓力。對此，我們之前在多篇文章中有過探討，在此不再贅述。
最后，我們提示當(dāng)你在為國內(nèi)政策歡呼雀躍之時，不要忘了流動性是全球的。如果美國收回流動性，A股市場也會受到波及。
English summary
While the central economic conference released a lot of positive news on policies, there is another key event this week, which is FOMC to be held on coming Tuesday and Wednesday.
The market expects the Federal Reserve to speed up tapering as it wants to lift interest rates as early as possible.
The reason behind the faster liquidity take-up by the Federal Reserve is that real interest rate reached 50 years low due to high inflation and ultra low interest rate. This explains why stocks are valued at historical high. Yet when the liquidity is shrinking the valuation levels would come down.
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
壹 北上資金和人民幣匯率
北上資金12月9日（周四）凈流入216.6億人民幣，是年內(nèi)第三個凈流入超過200億的交易日。前兩個交易日分別是2021年1月8日和5月25日，分別凈流入206億和217億人民幣。
這三個交易日的一個主要特點(diǎn)就是人民幣兌美元匯率都處在相對較高的水平。1月8日、5月25日和12月9日人民幣兌美元在岸市場匯率分別為6.4719、6.4078和6.3535。
貳 央行年內(nèi)第二次出手干預(yù)匯率
央行在12月9日晚宣布，為加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)外匯流動性管理，決定自2021年12月15日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，從現(xiàn)行7%上調(diào)到9%。此為央行年內(nèi)二度上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。前一次是6月15日，央行將外匯存款準(zhǔn)備金率從5%上調(diào)到7%。截止11月底我國外匯存款規(guī)模為1.06萬億，與6月份的規(guī)模相當(dāng)。
存款準(zhǔn)備金率上調(diào)2%意味著約鎖定200億美元。央行此舉通過減少金融機(jī)構(gòu)可以結(jié)匯的額度，其核心是希望減緩人民幣匯率過快升值的壓力。消息公布后，離岸人民幣兌美元匯率快速下跌，最終收于6.3778，較消息公布前下跌接近300個基點(diǎn)。
叁 人民幣將走弱
我們判斷人民幣兌美元匯率可能就此進(jìn)入短期拐點(diǎn)。6月初央行宣布上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率后，人民幣兌美元匯率從最高點(diǎn)6.36074下跌到了7月低的6.5040，兩個月時間貶值2.25%。此次，我們認(rèn)為貶值幅度有可能不會超過上一次，因?yàn)?月底的貶值有政策變動因素的影響。當(dāng)時政府出臺了一系列旨在公平和共同富裕的政策，短時間內(nèi)造成外資的恐慌拋售。
肆 市場接下來的走勢
上證指數(shù)在2021年1月8日下跌0.17%，5月25日上漲2.4%，12月9日上漲0.98%。1月8日和5月25日之后的一個月內(nèi)上漲指數(shù)分別下跌1.%和上漲0.7%。具體此次北上資金大幅流入后市場如何表現(xiàn)可能還要結(jié)合市場當(dāng)下的情況而判斷。
我們查看了北上資金在以上三個交易日的交易狀況，發(fā)現(xiàn)凈買入靠前的股票以ROE高或景氣度較高股票為主，如貴州茅臺、中國中免、招商銀行等（圖一、圖二和圖三）。但外資喜愛的白馬股可能上漲將告一段落。
圖一：2021年1月8日北上資金凈流入金額前十股票（滬市）
數(shù)據(jù)來源：萬德
圖二：2021年5月25日北上資金凈流入金額前十股票（滬市）
數(shù)據(jù)來源：萬德
圖三：2021年12月9日北上資金凈流入金額前十股票（滬市）
數(shù)據(jù)來源：萬德
伍 美國重磅數(shù)據(jù)今晚發(fā)布
A股和港股均放量上漲。消費(fèi)等板塊漲幅居前。美股連續(xù)三天上漲后下跌，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅最大。周五晚將發(fā)布11月消費(fèi)者價格指數(shù)，市場在重磅數(shù)據(jù)前保持謹(jǐn)慎。
English summary
North-bound capital flows with RMB versus US dollar exchange rate moving higher. With the People’s Bank of China to increase the deposit reserve ratio for foreign exchange,we foresee that RMB versus US dollar exchange rate would fall and the large inflow of north-capital would pause for some time. For those who would like to have detailed English version, please contact [email protected].
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
壹 裁員不斷
近期，各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)裁員的消息見諸媒體報(bào)端，疊加前一段時間教培行業(yè)整頓導(dǎo)致大批教培人員失業(yè)，這些讓投資人擔(dān)憂中國失業(yè)率會不會有較大幅度的提升。我們考查了相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)至少當(dāng)前還沒有看到這種現(xiàn)象。
貳 第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員占比最大
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，到2019年末，我國總就業(yè)人口77471萬人，其中城鎮(zhèn)就業(yè)人口47247萬人。在就業(yè)人口中，第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占25.1%，19335萬人；第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占27.5%，21304萬人；第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員占47.4%，36721萬人。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年我國社交電商從業(yè)人員為4801萬人，2020年可能受疫情促進(jìn)，這一數(shù)字上升到7700萬人（圖一），而教培行業(yè)從業(yè)人員估計(jì)在1000萬人左右。二者合計(jì)8700萬人，占第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員（2019年數(shù)據(jù)）約24%。
圖一：我國社交電商從業(yè)人員數(shù)量
數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會
叁 暫時性失業(yè)
無論是教培行業(yè)還是社交電商等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，這些行業(yè)從業(yè)者的特點(diǎn)是都具有良好的教育背景，這使得他們找工作相對比較容易，所以，即使失業(yè)，也是暫時性的。從失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，個別行業(yè)的變動并也未對失業(yè)率造成負(fù)面影響。我國失業(yè)率自疫情發(fā)生之后持續(xù)改善。截止2021年10月底，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.9%，較2020年2月疫情高峰時的6.2%下降了1.3個百分點(diǎn)，同時也低于疫情發(fā)生前2019年12月底的5.2%（圖二）。
圖二：我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率
數(shù)據(jù)來源：萬德
肆 年輕就業(yè)者失業(yè)率較高
分年齡段看，16-24歲年齡失業(yè)率為14.2%，也較疫情高峰時2020年7月的16.8%下降了2.6個百分點(diǎn)，但高于2019年12月底的12.2%；25-59歲年齡失業(yè)率為4.2%，較2020年2月的5.6%降低1.4個百分點(diǎn)，也低于2019年12月底的4.7%（圖三）。年輕的從業(yè)者（16-24歲）工作機(jī)會不多，與大學(xué)生就業(yè)難有很大關(guān)系，疫情下企業(yè)減少了對無經(jīng)驗(yàn)工作人員的就業(yè)機(jī)會。而有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)者（25-59））就業(yè)機(jī)會較多應(yīng)該與我國出口增速一直較強(qiáng)勁有關(guān)系，而出口行業(yè)主要在第二產(chǎn)業(yè)，即制造業(yè)。這些行業(yè)的工作人員相對受教育水平?jīng)]那么的高，如果失業(yè)，可能在找工作上不如互聯(lián)網(wǎng)和教培從業(yè)人員那么容易。
圖三：分年齡段調(diào)查失業(yè)率
數(shù)據(jù)來源：萬德
伍 明年就業(yè)可能面臨壓力
但明年出口增速可能將會回落，而房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，我們認(rèn)為明年的就業(yè)會面臨一定的壓力，特別是第二產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員的就業(yè)。而失業(yè)率上升會對消費(fèi)會產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，明年我國政策應(yīng)會在穩(wěn)定就業(yè)和促進(jìn)消費(fèi)上有所發(fā)力。
陸 英國宣布更嚴(yán)格的防疫措施
A股縮量上漲，港股縮量調(diào)整。北上資金大幅流入，大舉買入白酒和新能源。港股科技股在周二大漲后調(diào)整。英國宣布更嚴(yán)格的防疫措施以抵御奧密克戎病毒，英國目前已報(bào)告568個奧密克戎感染病例。美股經(jīng)過兩天大漲后周三基本收平，蘋果上漲，摩根斯坦利上調(diào)目標(biāo)價，認(rèn)為AR和VR新品將在2022年推動蘋果業(yè)績上漲。
English summary
We believe that the layoff tide in the internet sector along with the unemployment in tutoring sector would not have major impact on the employment situation in China. As employees in the above two sectors are well-educated it is easier for them to find jobs. But with the export growth likely slow down next year the employment for manufacturing sector might deteriorate, which would also impact consumption negatively. We deem that government might bring up with more policies to promote employment and consumption in advance.
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
壹 新能源板塊調(diào)整
周二的A股市場并沒有因?yàn)榻禍?zhǔn)而引發(fā)一波強(qiáng)勁反彈。因?yàn)樾履茉窗鍓K的大幅調(diào)整，市場收盤微幅上漲。新能源板塊是今年的YYDS。受新能源板塊的推動，創(chuàng)成長指數(shù)今年漲幅較大，年初至今上漲25.4%，是A股所有指數(shù)中表現(xiàn)最好的，與美股三大股指漲幅相當(dāng)。
貳 新能源行業(yè)景氣度高
創(chuàng)成長的前十大重倉股以新能源居多，而且今年的漲幅也主要是由新能源股票貢獻(xiàn)的（圖一）。但是，當(dāng)前創(chuàng)成長股票的估值都處在較高的水平（圖二）。
圖一： 創(chuàng)成長指數(shù)前十大權(quán)重股表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：萬德
圖二：創(chuàng)成長權(quán)重股靜態(tài)市盈率
數(shù)據(jù)來源：萬德
叁 明年增速將會回落
不可否認(rèn)，創(chuàng)成長中表現(xiàn)較好的股票今年景氣度很高，這也是估值達(dá)到非常高的水平的一個原因。新能源汽車2021年增速大超預(yù)期，去年銷量為130萬輛，本來預(yù)計(jì)今年達(dá)到200萬輛，但實(shí)際上有可能達(dá)到330-350萬輛。今年年初新能源汽車的滲透率為5%，但到年底有可能超過20%（圖三）。這些都大超市場預(yù)期，也是新能源板塊股票表現(xiàn)出色的主要原因。
圖三：新能源汽車滲透率
數(shù)據(jù)來源：汽車之家
但是明年新能源汽車是否還能保持今年的增速呢？目前市場預(yù)期明年可能在500萬輛，也即約50%的增速，較今年還是有比較明顯的回落的。也有分析師認(rèn)為新能源板塊可以延續(xù)今年的高增長，明年達(dá)到700萬輛的水平。我們發(fā)現(xiàn)這是市場上最樂觀的預(yù)測。
肆 估值脫離基本面蘊(yùn)含風(fēng)險
另一方面，這種高估值也與A股的交易機(jī)制和某些行業(yè)的業(yè)績排名有很大關(guān)系。一些行業(yè)是以相對排名作為業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)。在缺乏完善的做空機(jī)制下，A股只能從做多中賺錢，這就造成很多基金追捧少數(shù)板塊，尤其在經(jīng)濟(jì)基本面下行時期，導(dǎo)致一些景氣度較高的板塊和個股的估值常常達(dá)到脫離基本面的高度。
這里面其實(shí)蘊(yùn)含了較大風(fēng)險。回想今年年初一些消費(fèi)賽道股票的大幅回調(diào)，就是因?yàn)榛鸨F(tuán)導(dǎo)致估值嚴(yán)重脫離基本面造成的。當(dāng)基本面或者流動性發(fā)生變化時，抱團(tuán)瞬間瓦解，為投資人帶來較大損失。今年的新能源板塊是否會重復(fù)年初消費(fèi)賽道股票的走勢呢？我們認(rèn)為即使基本面會持續(xù)超預(yù)期，但高估值、高持倉和高股價都增加了投資的風(fēng)險。
伍 市場綜述
周二港股在科技股引領(lǐng)下大幅反彈影響，阿里巴巴上漲超過10%。美股連續(xù)第二天反彈，科技股表現(xiàn)最佳，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均為今年3月以來表現(xiàn)最好的一天。
English summary
The new energy sector has performed well so far this year. Yet going forward it might be faced with challenges to maintain high growth rate as well as high valuation. We believe that there are risks associated with this sector given the high valuation and probable slowdown of growth rate. For detailed version in English, you can contact [email protected]. Thank you!
聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
免費(fèi)咨詢電話：0757-2833-3269 或 131-0659-0746
公司名稱：上海海獅資產(chǎn)管理有限公司 HESS Capital, LLC
公司地址：廣東省佛山市順德區(qū)天虹路46號信保廣場南塔808
Copyright 2014-2020 上海海獅資產(chǎn)管理有限公司版權(quán)所有
滬ICP備2020029404號-1
