近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈基金業(yè)績受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈基金也對各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長期投資業(yè)績。據(jù)華爾街日報(bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據(jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會發(fā)生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發(fā)了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點(diǎn)之一。為對自己持有股票倉位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實(shí)際持倉超過10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會監(jiān)管以來，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規(guī)模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬個，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協(xié)會備案的私募管理人和協(xié)會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時(shí)會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現(xiàn)在前一個工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會對基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對沖基金資料，徑跡超過220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動對沖基金業(yè)的成長。
而在此之前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會、中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
海獅投資向EurekeHedge報(bào)送的第一支產(chǎn)品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網(wǎng)上免費(fèi)注冊，查詢?nèi)驅(qū)_基金行業(yè)動態(tài)與相關(guān)產(chǎn)品信息。
個人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動甚至回撤時(shí)，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對待股票一樣去對待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，短期波動帶來的負(fù)面影響與更長時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對基金進(jìn)行“過度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢長期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對后續(xù)投資做好應(yīng)對和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認(rèn)基金具有未來盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
上周全球股市漲多跌少。
在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，10個國家和地區(qū)的指數(shù)上漲，而6個國家和地區(qū)的指數(shù)下跌。其中臺灣指數(shù)、上證指數(shù)和俄羅斯指數(shù)漲幅領(lǐng)先，而美國三大股指領(lǐng)跌。
A股的上證指數(shù)和深成指表現(xiàn)差異較大，其中上證指數(shù)上漲3%，而深成指則下跌0.77%。
深成指下跌主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板調(diào)整幅度較大，上周創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌5.59%。年初至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌17.3%，領(lǐng)跌全球。相比較而言，美股的納斯達(dá)克指數(shù)年初至今也調(diào)整幅度較大，跌幅也僅僅為11.85%。
市場關(guān)注以新能源為代表的創(chuàng)業(yè)板股票能否在短期內(nèi)企穩(wěn)反彈。我們認(rèn)為短期創(chuàng)業(yè)板股票的調(diào)整應(yīng)該就是交易結(jié)構(gòu)的惡化，即抱團(tuán)股走到了“囚徒困境”的地步。到了這個階段，只有當(dāng)交易結(jié)構(gòu)達(dá)到相對平衡的時(shí)候股票才能企穩(wěn)反彈，也就是說只有當(dāng)想賣出股票的投資者都賣出了股價(jià)才會止跌。
對此，不僅要關(guān)注被動基金的持股情況，還要關(guān)注一些全行業(yè)基金的持股情況，理論上這些基金的持股都是可以賣出的。
周五，美股尾盤因?yàn)槭艿蕉頌蹙謩輴夯南⒂绊懚蟮v史上看，當(dāng)俄羅斯和克里米亞在14年發(fā)生沖突時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)從高點(diǎn)下跌幅度大約為2%，但之后上漲了11%。因此，地緣政治沖突對股市影響是短期的，長期因素還是企業(yè)的盈利增速。
從2021年4季度美國上市公司業(yè)績報(bào)告可以看出，美國消費(fèi)者的需求非常強(qiáng)勁，這會為2022年上市公司盈利增長帶來較強(qiáng)的支撐。
雖然美國上周四公布的1月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的增速超市場預(yù)期，但是美股已經(jīng)基本消化了超預(yù)期的通貨膨脹和美聯(lián)儲在3月份一次性加息50個基點(diǎn)的負(fù)面影響。但是隨后會怎么樣呢？
根據(jù)德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，美國密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)和世界大型企業(yè)聯(lián)合會消費(fèi)者信心指數(shù)中的當(dāng)前狀況指數(shù)之差處在50多年來的最低水平，顯示消費(fèi)者比他們在上世紀(jì)六十年代還要悲觀，也意味著衰退風(fēng)險(xiǎn)處在較高水平。
在通脹高企的背景下，消費(fèi)者的狀況確實(shí)有點(diǎn)凄慘。1月份的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)出來后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家戲稱只有冰激凌是物超所值的，其他所有商品的價(jià)格都大幅上漲。
美國一家食物銀行的主要負(fù)責(zé)人觀察到2022年以來，在食物銀行領(lǐng)取食物的人群增加了25%。由于食品價(jià)格的大幅上漲，美國的食物銀行都不得不減少購買肉類和奶制品。而低收入家庭在食物銀行也得不到足夠的食物，這意味著他們不得不自己支付部分食物費(fèi)用，而減少支付房租和其他花費(fèi)。
根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，美國20%的最低收入人口在食物上的花費(fèi)占家庭支出的比例為27%，而對于高收入階層，這個比例僅為7%。低收入人群可能至少在未來6個月還要忍受高物價(jià)的困擾。
如果消費(fèi)者的信心指數(shù)持續(xù)處于低位引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，則美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的愿望恐成泡影。
跟美國的情況相反，我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)可能還會在低位保持一段時(shí)間，這主要是因?yàn)槲覈i肉價(jià)格有可能在3、4月份重新回落。
歷史來看，豬肉價(jià)格往往在春節(jié)后回落。一方面，隨著氣溫升高，消費(fèi)者對肉類消費(fèi)需求逐漸減少；另一方面，我國生豬進(jìn)入此輪下行周期以來，一直沒有有效去產(chǎn)能，反而有一些企業(yè)逆市擴(kuò)張，想為下一輪豬周期做好準(zhǔn)備。
因?yàn)樨i肉價(jià)格占消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中食品權(quán)重的10%左右，而食品又占消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)接近30%，因此，豬肉在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中的占比接近3%。
如果豬價(jià)在3、4月份下跌，我國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的同比漲幅也會在低位徘徊。而美國首次加息后，如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不如預(yù)期，則加息的步伐將會放緩。屆時(shí)，我國貨幣政策的外部掣肘因素消除，進(jìn)一步調(diào)控的空間將加大。
對于A股而言，如果2022年1季報(bào)顯示成長股的業(yè)績?nèi)员３衷谳^高增速，那些估值調(diào)整到相對合理甚至低估水平的成長股可能會在2季度表現(xiàn)較好。而價(jià)值股也很有可能受益于持續(xù)的政策刺激，繼續(xù)保持較好表現(xiàn)。
因此，A股的未來走勢值得期待。
English Summary
The US stock market has priced in the 50-basis-point interest rate lift in March. However,due to the high inflation the economy might face some headwind. This might slow down the steps of the Federal Reserve to raise interest rates.
Contrary to the US consumer-side inflation would remain at low levels due to low swine prices.If the Federal Reserve could slow down the interest rate lift, the People’s Bank of China would find more room for stimulus.
Meanwhile,for those growth stocks whose valuation comes down to a reasonable level an whose earnings growth in 1Q2022 is still strong could rebound in 2Q2022.
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聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
中國1月份的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)和美國1月份的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)均超預(yù)期都指向一件事：就是價(jià)值將會跑贏成長。
中國1月份的社會融資規(guī)模新增6.17萬億人民幣，創(chuàng)出歷史單月新高。社融存量同比增速也從去年12月的10.3%上升到10.5%。社融存量增速從2021年10月的10%的低點(diǎn)連續(xù)回升三個月。
M2同比增速為9.8%，從2021年11月8.5%的低點(diǎn)也連續(xù)回升了2個月。M2同比增速在2021年4月份觸及最低點(diǎn)，為8.1%。值得注意的是：1月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款達(dá)到4.2萬億，在歷史上也是一個高點(diǎn)。雖然其中票據(jù)融資占比仍較高，但中長期貸款已經(jīng)同比正增長，顯示經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)。
1月社融和M2數(shù)據(jù)讓我們確信：無論社融還是M2的同比增速都已經(jīng)觸底回升。未來增速回升的幅度可能不會很大，但趨勢確定。
對于A股市場而言，這意味著經(jīng)濟(jì)終將企穩(wěn)，企業(yè)盈利增速也有望在未來幾個季度回升。在這個過程中，我們相信價(jià)值股表現(xiàn)將會好于成長股。
我們判斷的主要依據(jù)就是在企業(yè)盈利下行的過程中，價(jià)值股往往是率先受益于政策刺激的，因此，盈利也往往率先企穩(wěn)。而成長股通常要等到經(jīng)濟(jì)真正企穩(wěn)之后才能見到盈利的好轉(zhuǎn)。
周四A股市場再現(xiàn)賽道股的大幅調(diào)整，我們認(rèn)為就是經(jīng)濟(jì)在下行的過程中對成長股盈利壓制的體現(xiàn)。
周四晚間出爐的美國1月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）也超出市場預(yù)期。
1月美國CPI同比上漲7.5%，超出預(yù)期的7.3%，為1982年2月以來最高月度漲幅。剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6%，預(yù)期5.9%，為1982年8月以來的最高月度漲幅。
對CPI貢獻(xiàn)較大的包括能源成本、二手小汽車和卡車以及食品。其中能源成本同比上漲27%，主要因?yàn)槿剂嫌统杀就壬蠞q47.5%。而二手小汽車和卡車同比分別上漲12.2%和40.5%。食品價(jià)格同比上漲7%。而占CPI約1/3的居住成本同比漲幅僅為4.4%。
可見，美國1月CPI仍然是受到供應(yīng)鏈擾動以及大宗商品價(jià)格上漲的影響。受超出預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)影響，美國10年期國債收益率一舉突破2%的水平。
市場預(yù)期美聯(lián)儲3月份加息50個基點(diǎn)的概率提升到100%，今年的七次議息會議均加息的概率提升到61%。
美股大跌，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)指數(shù)下跌2.1%，傳統(tǒng)行業(yè)為主的指數(shù)道瓊斯指數(shù)下跌1.47%。市場擔(dān)憂美聯(lián)儲持續(xù)加息，最終將會將經(jīng)濟(jì)拖入衰退。
但當(dāng)前美股盈利增速仍非常強(qiáng)勁，周四出臺的可口可樂和迪士尼2021年4季度盈利都大超市場預(yù)期。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)仍處在健康復(fù)蘇的軌道上。這有可能短期支撐美股維持在當(dāng)前水平。
我們在《可以抄底嗎？》中指出：如果美國通脹持續(xù)超預(yù)期，2022年可能全年都處在緊縮預(yù)期之下。因此，價(jià)值股會表現(xiàn)較好，而成長股的估值會持續(xù)受到壓制。
很多投資人對周四A股市場賽道股下跌非常不解，場內(nèi)場外找原因。其實(shí)沒什么原因，就是泡沫到了要破滅的時(shí)候。
更值得思考的問題是：估值到泡沫化程度的時(shí)候?yàn)槭裁礇]有投資人理性的思考一下：這么高的估值合理嗎？
隨之而來的問題是：這么多資金在這些賽道股上，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)會發(fā)生什么呢？從去年11月底至今發(fā)生了什么，A股市場已經(jīng)告訴了大家。
這些賽道股雖然已經(jīng)大幅下跌，但調(diào)整可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。無論是寧組合還是茅指數(shù)，亦或是CXO或者半導(dǎo)體，這些曾經(jīng)的熱門板塊都可能面臨漫漫熊途。
這些行業(yè)和公司的基本面也會在下跌途中越來越不可接受，而投資的邏輯也將逐漸發(fā)生重大變化。
股價(jià)下跌過程中基本面變差的一個最新例證就是某知名白酒的熱門品種價(jià)格在最近一個月內(nèi)被腰斬，調(diào)整的速度和幅度都堪比該白酒在去年春節(jié)之后的股價(jià)表現(xiàn)。
所以，想抄底的朋友還需要很大的耐心等待股價(jià)回到它應(yīng)該回到的地方。
在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，很多投資人都對股價(jià)的跌幅非常驚訝。而事實(shí)是，你以為股價(jià)很便宜，但跌完90%的股票還可以再跌去90%，而且這并非個別現(xiàn)象。
雪崩發(fā)生時(shí)，沒有一片雪花是無辜的。作為專業(yè)投資者，我們要時(shí)刻反省我們的投資行為是否符合真正的價(jià)值投資理念。
知行合一，這是對專業(yè)投資者的一個很具挑戰(zhàn)性的要求。而不忽悠人，保持誠實(shí)，從過去幾年發(fā)生在中國資本市場的情況看，應(yīng)該更具有挑戰(zhàn)性。
English Summary
Both Aggregate Social Financing (ASF) and M2 data in January came in higher than expected. January data showed that the year-on-year growth rate of both ASF and M2 saw their turning point in late 2021. This signals that economic growth would stabilize soon and so would earnings growth of listed companies.
Another important set of data is the US January CPI, which came in higher than market expected. Market now expects that the Federal Reserve would speed up interest lifts to defend the inflation. The US stocks fell sharply.
We believe that the better-than-expected money supply in China along with the higher-than-expected CPI in the US means that value stocks would outperform growth stocks.
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港股年初以來表現(xiàn)亮麗。
年初以來，在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，只有四個國家和地區(qū)指數(shù)上漲。他們是巴西、香港恒生指數(shù)、英國富時(shí)指數(shù)和印度SENSEX指數(shù)，截止2月9日分別上漲7%、6.1%、2.5%和0.4%。
其余12個國家和地區(qū)指數(shù)下跌，其中跌幅位居前兩位的分別是納斯達(dá)克指數(shù)和深成指，分別下跌9.3%和8.9%。
港股恒生指數(shù)領(lǐng)漲全球和納斯達(dá)克及深成指這樣的成長型指數(shù)領(lǐng)跌全球就是一個硬幣的兩面：即在流動性緊縮背景下，恒生指數(shù)作為價(jià)值股的代表相對受益于利率提升，而成長股則在利率提升的背景下估值承壓。
港股表現(xiàn)好，究竟是什么板塊和股票表現(xiàn)好呢？
我們統(tǒng)計(jì)了年初以來港股通股票的表現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)漲幅居前的股票大多在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。這些行業(yè)的股票估值低，股息率高；而跌幅居前的股票多數(shù)在消費(fèi)、科技和醫(yī)藥行業(yè)。這些行業(yè)的股票估值相對較高，而股息率相對較低。
具體而言，截止2月9日，在港股通531只股票中，年初以來上漲的股票有299只，而下跌的股票有228只，上漲和下跌股票之比為1.3:1，平盤的股票5只。
上漲的股票中股息率超過10%（含）的有37只，79只股票的股息率在6%（含）到10%。
在這些高股息的股票里，有一部分是地產(chǎn)公司。他們的股息率在20-40%。如此高的股息率在很大程度上反應(yīng)的是投資者對他們未來發(fā)展前景的擔(dān)憂而給予的低估值。
其他高股息率公司集中在金融、海運(yùn)、煤炭和石油石化行業(yè)。這些行業(yè)因受益于利率水平提升和全球大宗商品周期而現(xiàn)金流充裕，盈利能力較高。因此，高股息率反應(yīng)的是這些公司較高的投資價(jià)值。
很多投資人對于消費(fèi)和科技這些板塊的股票感興趣，那么今年這些股票會不會表現(xiàn)較好呢？
我們認(rèn)為首先要判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處的階段。
對于中國經(jīng)濟(jì)而言，至少在1季度仍然是庫存周期的下行期，2季度之后將有希望看到上一輪庫存周期的結(jié)束，新的庫存周期開啟。
我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2016年有一定的相似之處。2016年2月也是新的庫存周期的起點(diǎn)。
2016年港股全年上漲的行業(yè)只有四個，包括原材料、資訊科技、能源和必需消費(fèi)，分別上漲21%、18%、14%和2%。而其他8個行業(yè)均下跌，包括地產(chǎn)建筑、非必需消費(fèi)、電訊、公用事業(yè)、工業(yè)、醫(yī)療保健和綜合業(yè)。
這對于我們的啟示是：在經(jīng)濟(jì)下行到企穩(wěn)回升的階段，并不是所有的行業(yè)板塊會有較好表現(xiàn)。只有其中受益于政策刺激以及盈利增長強(qiáng)勁的行業(yè)才能有較好表現(xiàn)。
2016年原材料行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先整體市場，主要是因?yàn)檎瞥隽斯┙o側(cè)改革，推動了上游原材料行業(yè)的去產(chǎn)能。因此，原材料產(chǎn)品價(jià)格全年保持強(qiáng)勢，原材料企業(yè)因此獲利頗豐。
而資訊科技和必需消費(fèi)行業(yè)則是由于行業(yè)當(dāng)時(shí)所處階段導(dǎo)致行業(yè)增速較快。資訊科技業(yè)主要代表騰訊受益于中國的互聯(lián)網(wǎng)紅利，業(yè)績?nèi)员３州^快增速。而必需消費(fèi)行業(yè)則是因?yàn)楣乐堤幵跉v史低位及較強(qiáng)定價(jià)能力而表現(xiàn)較好。能源行業(yè)是受益于油價(jià)和煤炭價(jià)格的上漲。
參照2016年的行業(yè)表現(xiàn)，我們認(rèn)為今年能夠全年上漲的行業(yè)也是有限的。這些行業(yè)很可能在政策支持的行業(yè)和自身盈利增速較快的行業(yè)。
其次，我們要觀察美國等發(fā)達(dá)國家收縮流動性的進(jìn)展。
如果2022年全年我們都處在流動性收緊的預(yù)期下，則港股的價(jià)值股會持續(xù)表現(xiàn)，而消費(fèi)科技等成長股可能只能獲得階段性表現(xiàn)的機(jī)會。
年初以來港股行業(yè)板塊走勢也印證了上面的判斷。港股12個行業(yè)中8個上漲，4個下跌，其中電訊、能源和金融這些高股息的行業(yè)領(lǐng)漲，而醫(yī)療保健和非必需消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)跌。
English Summary
HK stock market outperformed other markets in the world year-to-date. This is due to that many sectors in HK market have both high yield and low valuation.
Yet not all sectors in HK market can perform well this year. We looked into what happened in 2016 and found that sectors that performed well for all year are those that benefit from policy stimulus and strong earnings growth potential.
This year HK market might repeat what happened in 2016. Hence, those sectors thatperformed poorly year-to-date might not perform well for all the year.
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創(chuàng)業(yè)板2月8日下跌2.45%，盤中一度下跌4%。從2021年11月底的高點(diǎn)3533.5至2月8日收盤價(jià)2846.48點(diǎn)下跌接近20%，盤中跌入技術(shù)性熊市。
我們在1月份分析了創(chuàng)業(yè)板過去幾年的漲跌，詳情請見《創(chuàng)業(yè)板的前年、去年和今年》。創(chuàng)業(yè)板過去幾年風(fēng)光無兩，盈利驅(qū)動是一方面，但估值提升應(yīng)該占據(jù)主導(dǎo)地位，得益于全球流動性寬松。但隨著全球流動性收縮，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克等科技股主導(dǎo)的指數(shù)都遭遇了較大回撤。
很多投資人想了解：在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回撤20%的情況下，能否抄底呢？
我們先看一下過去幾年曾經(jīng)漲幅驚人的股票和板塊的表現(xiàn)再來回答這個問題。
首先看一下白酒板塊。白酒板塊在2014年1月觸及低點(diǎn)后開始上漲，申萬白酒指數(shù)從最低點(diǎn)5526一路上漲到2021年2月中旬的98720，7年時(shí)間漲幅高達(dá)17 .9倍。
而隨后白酒指數(shù)開啟震蕩下跌走勢。截止2022年2月8日，從去年2月的最高點(diǎn)下跌了31.8%。
當(dāng)前白酒指數(shù)的靜態(tài)市盈率為41.3倍，處在2000年以來84%的歷史分位數(shù)。春節(jié)假期期間，白酒銷售慘淡。開年第一個交易日，白酒股大跌。
跌了30%的白酒指數(shù)你會抄底嗎？
其次，看一下CXO板塊，在申萬二級子行業(yè)中對應(yīng)的是醫(yī)療服務(wù)指數(shù)。該指數(shù)在2018年10月下旬觸及低點(diǎn)3681之后上漲。在2021年6月30日達(dá)到17875的最高點(diǎn)，3年不到的時(shí)間上漲了4.7倍。這其中一個主要原因是新冠疫情導(dǎo)致新藥研發(fā)需求激增，帶動了CXO板塊的需求大增。
在2021年6月30日之后，該板塊開啟了下跌行情。截止2022年2月8日從高點(diǎn)下跌幅度達(dá)到48.7%。
2月8日，CXO龍頭企業(yè)被美國列入未經(jīng)核實(shí)清單的消息傳出。該公司港股上市，其股價(jià)當(dāng)日一度大跌30%，之后緊急停牌。據(jù)該公司隨后召開的電話會議，未經(jīng)核實(shí)清單是可以移除的，之前就有中國企業(yè)曾經(jīng)成功地從該名單中移除。
該公司的母公司是A股和港股上市公司，其A股股價(jià)周二也大跌超10%。股價(jià)從2021年2月份的高點(diǎn)累計(jì)下跌了50%，已經(jīng)被腰斬了。港股走勢跟A股基本一致，從去年2月的最高點(diǎn)累計(jì)下跌幅度高達(dá)53%。
投資者朋友，你會去抄底這只股票嗎？
最后，看一下新能源電池板塊。該板塊也經(jīng)歷了波瀾壯闊的牛市。從2021年3月底的14535上漲到2021年12月底的34829，不到一年的時(shí)間漲幅高達(dá)134%。而從去年12月底的高點(diǎn)到2月8日，一個月多一點(diǎn)的時(shí)間，該板塊從高點(diǎn)下跌達(dá)到25%。也就是新能源板塊在去年的迅猛大漲之后，今年開啟迅猛下跌。
近期，該板塊龍頭被傳可能面臨來自美國的制裁，這條消息引發(fā)公司股價(jià)在2月8日大跌，帶動整個新能源板塊調(diào)整。申萬電池板塊當(dāng)前靜態(tài)市盈率為78.45倍，處在2002年以來的79.4%的分位數(shù)，說明該板塊估值處在歷史相對高位。
投資者朋友，你會抄底這個板塊嗎？
上述三個板塊中，醫(yī)療服務(wù)和新能源電池板塊的主要公司也是創(chuàng)業(yè)板的主要公司。因此，如果這兩個板塊沒到抄底的時(shí)機(jī)，那創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也就沒到抄底的時(shí)機(jī)。
在《創(chuàng)業(yè)板的前年、去年和今年》一文中，我們指出：如果創(chuàng)業(yè)板的盈利增速不達(dá)預(yù)期，則創(chuàng)業(yè)板很可能會開啟長達(dá)幾年的調(diào)整。
而當(dāng)前，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)是增加的。一方面，行業(yè)本身的盈利增速就是下降的，無論是醫(yī)療服務(wù)還是新能源板塊。前者是因?yàn)橐咔檫M(jìn)入后期，對CXO的服務(wù)需求增速下降；后者是因?yàn)樾履茉雌嚌B透率提升，行業(yè)增速自然而然地下降。
其次，上述行業(yè)出口業(yè)務(wù)占比都相對較高，以CXO行業(yè)為例，龍頭企業(yè)70%以上的營業(yè)收入來自于海外。因此，如果面臨美國的制裁，這些公司的收入和利潤增速將會受到較大影響。
如果盈利不達(dá)預(yù)期，則創(chuàng)業(yè)板指數(shù)很有可能從當(dāng)前估值水平進(jìn)一步下滑。考慮到很多股票的估值水平仍然很高，消化高估值的時(shí)間可能也會較長。這也是我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)有可能進(jìn)行長達(dá)幾年調(diào)整的主要原因。
最后，我們談?wù)剬Ξ?dāng)前市場的看法：我們年初在《山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》中指出，今年低估值的行業(yè)會有較大機(jī)會。
從年初至今的表現(xiàn)看，低估值板塊確實(shí)表現(xiàn)較好。而今年這些板塊的表現(xiàn)也許不是曇花一現(xiàn)，原因就是在流動性緊縮環(huán)境下，低估值高股息率的股票具有較高的防御性。
English Summary
Chinext Board has suffered big retreat year-to-date. It might not be the right timing to bottom fish stocks in Chinext Board. One reason is that valuation is still at high levels.The other one is that earnings growth for companies listed in Chinext Board would likely come down.
This is both because sector growth would come down with penetration rate improving and because export growth would decrease faced with the challenges from the US.
While we do not recommend Chinext stocks we favor those stocks with low valuation and high yield. We believe that these stocks could outperform in an environment of shrinking liquidity.
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聲明：本市場點(diǎn)評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
春節(jié)假期A股上周暫停交易五天，期間外圍股市表現(xiàn)良好。
其中亞洲的中國香港、韓國和日本漲幅領(lǐng)先全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)，上周分別上漲4.3%、3.3%和2.7%。而美國納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500和道指分別上漲2.4%、1.5%和1%，主要是受到科技股2021年第四季度好于預(yù)期的業(yè)績推動。歐洲法國和英國股市上漲，而德國股市下跌。
春節(jié)期間外圍市場一個市場焦點(diǎn)就是各國央行的加息動向。
首先是英國央行—英格蘭銀行在時(shí)隔18年之后開啟連續(xù)加息。
去年12月18日，英格蘭銀行將基準(zhǔn)利率從0.1%上調(diào)到0.25%，上調(diào)15個基點(diǎn)。2月3日，英格蘭銀行再次將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點(diǎn)到0.5%。市場預(yù)期英格蘭銀行在3月和5月開會時(shí)會連續(xù)宣布加息。
英國央行上調(diào)基準(zhǔn)利率的主要理由就是通脹高于預(yù)期。
2021年12月，英國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲了5.4%，為1992年3月以來的最高月度同比漲幅。英格蘭銀行預(yù)期通脹水平在2022年持續(xù)上升，在2月和3月的同比增幅接近6%，4月會超過7%，這可能是此輪通脹的最高點(diǎn)。
與此同時(shí)，英格蘭銀行貨幣政策委員會成員一致同意收縮央行的資產(chǎn)負(fù)債表，開始出售在量化寬松政策下購買的1.2萬億美金的股票和政府債券。
歐洲央行近期也一改去年以來的態(tài)度，表達(dá)了對通脹的擔(dān)憂，并承諾將在3月份的議息會議上對此采取措施。據(jù)歐央行委員，歐央行將最早在今年4季度加息25個基點(diǎn)。
但是，歐洲的通脹率水平一直低于英國，并且由于歐洲失業(yè)率一直較高，歐洲的勞動力緊張程度跟英國比要低很多。因此，通脹對歐洲的威脅要相對小一些。
盡管如此，2022年1月，歐盟消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的月度同比漲幅為5.1%，為1997年1月有數(shù)據(jù)以來的最高月度同比漲幅。
市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在3月份議息會議上加息25個基點(diǎn)。2月4日，美國1月份的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國1月非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬人，是自去年10月以來最大增幅，遠(yuǎn)優(yōu)于市場普遍預(yù)期的15萬人。此外，美國勞工部還將2021年11月的就業(yè)新增由24.9萬人上修至64.7萬人，12月由19.9萬人上修至51萬人，合計(jì)大幅上修近71萬人。
考慮到強(qiáng)勁的就業(yè)市場，有分析師認(rèn)為美聯(lián)儲在3月一次性加息50個基點(diǎn)也是有可能的。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率期貨顯示3月份一次性加息50個基點(diǎn)的可能性為35%，而1月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布之前為18%。
因此，主要西方發(fā)達(dá)國家都已經(jīng)進(jìn)入或即將開啟加息周期。
只有日本仍在奮力地拯救經(jīng)濟(jì)，加息仍然遙遙無期。不過，日本的通脹其實(shí)也在抬升。2021年12月，日本消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上升0.8%，是2019年12月以來的最大月度漲幅。不過，這個通脹水平離令人擔(dān)憂的程度還相差很多。因此，日本政府也在極力推進(jìn)更大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案。
主要發(fā)達(dá)國家的加息舉措和加息預(yù)期推升了利率水平。
美國、英國和德國的10年期國債收益率都處在上升趨勢中。德國10年期國債收益率2019年4月進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，2020年新冠危機(jī)之后，在財(cái)政和貨幣政策放松，10年期國債收益率一度下降到低于-0.6%的水平。但隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，國債收益率近期已經(jīng)回到-0.02%的水平，有望重新回到正區(qū)間。
美國10年期國債收益率上周五在大超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的刺激下，躍升至1.93%的水平，為2019年12月以來的最高水平。
英國10年期國債收益率上周一度上升至1.3%的水平，為2019年3月以來的最高水平。
國債收益率上升意味著債務(wù)成本的攀升。
截止2021年上半年，全球債務(wù)總規(guī)模約300萬億美元。利率上升一個百分點(diǎn)，意味著每年全球的付息成本將會提升近3萬億美金。2021年全球GDP規(guī)模接近100萬億美金，全球GDP從2001年到2021年，20年間大部分時(shí)候的增速在2-3%左右。
這意味著如果利率上升1個百分點(diǎn)，每年全球新增GDP中的很大一部分比例都需要用以支付新增利息。這無疑會削弱經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長能力。
根據(jù)國際金融協(xié)會，2020年全球債務(wù)總額為275萬億美元，達(dá)到歷史最高水平。其中發(fā)達(dá)國家債務(wù)總額為193.6萬億美元，占全球債務(wù)總額的70%；而發(fā)展中國家債務(wù)總額為76.4萬億美元，占全球債務(wù)中的30%。
根據(jù)高盛，發(fā)達(dá)國家債務(wù)占GDP的比例達(dá)到第二次世界大戰(zhàn)以來的新高，在2020年達(dá)到122%。發(fā)展中國家債務(wù)占GDP的比例達(dá)到65%，創(chuàng)出歷史新高。
截止2020年底，美國國債總額為27萬億美金，為全球負(fù)債最多的國家，占全球債務(wù)規(guī)模的比例為9.8%。日本債務(wù)總額為10萬億美金，占全球負(fù)債總額的比例為3.6%，為第二大債務(wù)國。中國債務(wù)總額為7.6萬億，占全球負(fù)債總額的比例為2.6%，為第三大債務(wù)國。
但是，我國債務(wù)占GDP的比例只有51.4%，而美國和日本的比例分別為133%和200%。
“欠債是要還的”，這句話無論國內(nèi)還是國外都是適用的。隨著利率水平的不斷提升，巨額債務(wù)總會有清算的一天。
English Summary
One of the focuses overseas during the Chinese New Year holiday is interest lift by major western central banks. Bank of England raised benchmark interest rate by 25 basis point to 0.5% on February 3rd , 2022.
This marks the first consecutively interest rate lifts for the Bank of England from the early 2000's. And the better-than-expected non-farm payroll in January 2022 in the US will likely prompt the Federal Reserve to raise interest rates by 50 basis point in March 2022.
Inflation has been on an upward trend in western countries including the US, England and Europe. Central banks have to raise interest rates to prevent inflation from going uncontrollable.
However,interest rate lift would put a heavy burden on those nations with large debt levels. Developed nations have more debt than developing world. They might find it challenging to deal with the rising debt levels going forward.
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1月份的行情即將進(jìn)入尾聲。與過去兩年的一月份不同，這個一月A股很多股票都遭遇大幅下跌。
截止2022年1月27日， A股全部4714只股票中，年初至今上漲的股票共492只，下跌的股票4085只，漲跌比為1:8.3。
在下跌的股票中，1247只股票跌幅在0（包含）到10%之間，占比為31%；跌幅在10%（包含）和20%之間的有2384只，占比58%；跌幅在20%（包含）以上的有454只，占比為11%。
所以，一月份是一個普跌行情，大部分股票投資人和基金持有者都遭受沉重?fù)p失。
有的投資人會問：為什么美聯(lián)儲加息會對A股造成這么大的沖擊呢？
這是因?yàn)楣善钡墓乐蹈叩团c利率水平緊密相關(guān)。
股票的市盈率可以簡單地看成無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)。美國聯(lián)邦基金利率就是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，因?yàn)槌钟忻绹?lián)邦政府發(fā)行的債券是隨時(shí)可以兌換，安全性極高。當(dāng)該利率為0的時(shí)候，股票的市盈率可以無窮大。因此，過去兩年我們看到很多股票的市盈率都是三位數(shù)，股價(jià)漲到天際。
而當(dāng)下市場預(yù)期美聯(lián)儲在此輪貨幣政策收縮期間將會加息7-8次，聯(lián)邦基金利率有可能達(dá)到2.25-2.5%。這種情況下，股票合理市盈率是40倍左右。對于那些幾百倍市盈率的股票，要調(diào)整到不高于50倍的水平，股價(jià)的調(diào)整幅度自然不會小。
這也是A股年初以來大幅下跌的主要原因：過去三年很多股票的估值都達(dá)到了歷史罕見的水平。
以一家知名的醫(yī)療服務(wù)公司為例：該股票已經(jīng)從去年年中的高點(diǎn)下跌了64%，跌幅不可謂不大。但是，當(dāng)前股價(jià)下其靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率仍然高達(dá)68倍和17.6倍。考慮到該公司2018到2020年凈利潤年均復(fù)合增速為23%，估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過盈利增速能夠支撐的正常水平。
而另外一家同樣知名的醫(yī)療服務(wù)公司的靜態(tài)市盈率和靜態(tài)市凈率也分別為81倍和16倍。該公司18年到20年的凈利潤年復(fù)合增速為31%，當(dāng)前估值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盈利增速所能支撐的估值水平。
上述兩只股票1月份都下跌了24%左右。
很多賽道股面臨與上述兩家公司同樣的境地，未來股價(jià)都會面臨較大壓力。
至于為什么這些賽道股估值能達(dá)到這么高的水平，我們之前也專門進(jìn)行了分析：一是市場定價(jià)機(jī)制缺失，只有做多才能賺錢；二是這種情況下，投資人對趨勢很敏感，而對估值很多人都不知何物，包括一些所謂的“專業(yè)投資人”。
在賽道股上漲的時(shí)候“眾人拾柴火焰高”，股價(jià)得以持續(xù)上漲；但賽道股下跌的時(shí)候就面臨囚徒困境，總會有一些人想要先賣出，但是越想賣出，越賣不出去，因?yàn)槭袌錾洗蟛糠秩硕枷胭u，接盤的人很少。所以，賽道股一旦趨勢逆轉(zhuǎn)就會不斷的下跌，下跌的空間也會超出投資人的想象。
前車之鑒就是2015年的創(chuàng)業(yè)板股票，其中很多股票在幾年之內(nèi)下跌了90%以上。
而高估值股票所面臨的不僅僅是美聯(lián)儲升息的壓力。美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國時(shí)間本周三1月26日下午記者招待會上明確表示：美聯(lián)儲還將縮表。
上一次縮表發(fā)生在2018年4季度，當(dāng)時(shí)美股三大指數(shù)在4季度跌幅達(dá)到20%。如果今年下半年美聯(lián)儲縮表，對全球股市的沖擊也不會小，尤其是高估值的股票。
我們在年初的2022年投資展望中明確推薦低估值品種，詳情請見《山重水復(fù)，柳暗花明--2022年A股和港股投資展望》，一個重要原因就是高估值的股票會面臨美聯(lián)儲收縮流動性的負(fù)面影響。
有一些投資人信心滿滿，希望通過自下而上選股來獲取超額收益。我們認(rèn)為在市場流動性緊縮的情況下，這種策略帶來超額收益的可能性并不大。
2016年是美聯(lián)儲進(jìn)入上一輪加息的第二年，而我國也處在新舊庫存周期交替的時(shí)點(diǎn)，跟當(dāng)前情況有些類似。
當(dāng)年A股申萬28個行業(yè)中，只有食品飲料一個行業(yè)取得了正收益，而主要原因是當(dāng)時(shí)估值處在歷史較低水平。緊隨其后的煤炭、建筑材料、建筑裝飾、家用電器、鋼鐵等都是估值較低的行業(yè)。
今年正確的策略就是投資低估值的股票，低估值股票會獲得超額收益甚至絕對收益。
很多投資人買入高估值股票是抱著僥幸心理：只要不做最后一棒就好。而事實(shí)是，做最后一棒通常都是在不知不覺中發(fā)生的。狂歡節(jié)的音樂什么時(shí)候停下來是無人知曉的。
因此，股票投資需要隨時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，而一個主要風(fēng)險(xiǎn)就來自于股票的高估值。
English Summary
A-share incurred sharp correction year-to-date. The likely interest rate lifts by theFederal Reserve hit A-share badly. When liquidity is shrinking so is valuationof stocks. This is because risk-free rate is linked inversely with stock valuation.
In January most stocks in A-share fell with 89% falling 0-20%. Stock investors and fund holders suffered big losses. The reason is that stocks are valued at extremely high levels. Once liquidity is becoming rare these high-valued stocks fall sharply.
We reiterate our strategy released early this year: sticking to the low-valuedstocks would help investors to survive the volatile market.
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