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A股能否走出獨立行情是市場當(dāng)前比較關(guān)注的問題。

當(dāng)然，這個問題其實是美股下跌的時候A股能否不跌甚至上漲。從2009年以來，美股持續(xù)了10多年牛市，而A股一直在3000點上下徘徊，也是走獨立行情。所以，當(dāng)下探討這個話題時要明確投資人所期待的市場方向。

今年以來，美股的走勢和A股相差無幾。

在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，美股和A股年初以來的表現(xiàn)都相對較差。其中美股的標(biāo)普500跌幅與A股的上證指數(shù)相當(dāng)，分別下跌16.3%和16.6%；而納斯達克指數(shù)與深成指下跌幅度相當(dāng)，分別下跌25.7%和26.5%，僅僅好于今年表現(xiàn)最差的股指--俄羅斯股票指數(shù)，其跌幅為31.6%。

因此，年初以來美股和A股成為難得的難兄難弟。那接下來兩者的走勢會分化嗎？

對獨立行情有所期待的投資者均認為A股處在歷史上較低估值水平，未來股指下跌空間有限。從上證指數(shù)看，確實如此。

截止2022年5月10日，以靜態(tài)市盈率看，上證指數(shù)的估值處在1990年代以來10%的分位數(shù)，即30多年來只有10%的時間上證指數(shù)的靜態(tài)市盈率是高于當(dāng)前水平的；以靜態(tài)市凈率看，處在1990年代以來0.25%的分位數(shù)，即靜態(tài)市凈率是處在30多年來的最低水平。因此，上證指數(shù)從估值來看下跌空間確實有限。

但在A股的指數(shù)中，上證指數(shù)的估值是最低的，其余主要指數(shù)的估值都較上證指數(shù)高。其中深成指的靜態(tài)市盈率為25.9倍，處在1990年以來的49%的分位數(shù)；創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)市盈率在45.9倍，處在創(chuàng)業(yè)板指2010年成立以來的33%的分位數(shù)。

因此，如果美聯(lián)儲加息持續(xù)的話，除上證指數(shù)外的其他指數(shù)可能還是面臨估值下修的壓力。

從經(jīng)濟前景看，我國經(jīng)濟在2季度遭受疫情沖擊，很可能是一個低點，3、4季度有可能環(huán)比上行。因此，企業(yè)盈利也有向上的動力。結(jié)合估值，我們認為低估值的A股股票有向上的動力。

其實，年初以來，無論A股還是港股，低估值股票都遠遠跑贏整體市場。在A股，年初以來表現(xiàn)較好的行業(yè)包括煤炭、建筑裝飾、房地產(chǎn)和銀行，都是低估值的品種。而港股漲幅領(lǐng)先的能源、電訊和金融也都是估值低、股息率高的行業(yè)。今年余下的時間里這些行業(yè)很可能繼續(xù)走獨立行情，不管美股還是A股下跌。

那么美股在今年余下的時間里是否還會繼續(xù)下跌呢？

首先也看一下估值情況。美股當(dāng)前估值處在歷史較高水平，大約在1929年美國經(jīng)濟大蕭條和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的水平。如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，美股還會面臨較大壓力。

其次，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的情境下，美國經(jīng)濟也可能會遭受沖擊。事實上，對經(jīng)濟反應(yīng)更敏感的債券市場已經(jīng)給出了信號。

年初以來，美國債市大幅調(diào)整，美國綜合債券指數(shù)下跌了15%。，而這跟國債收益率的持續(xù)上漲有很大關(guān)系。

根據(jù)德意志銀行分析師的統(tǒng)計，美國10年期國債收益率今年年初至4月底的表現(xiàn)是1788年以來最差的一年。1788年是美國獨立第12年，中國彼時是清朝乾隆52年。這真是要回到遙遠的過去了。

美國10年期國債收益率在2021年12月31日為1.52%，之后就在美聯(lián)儲加息預(yù)期的支持下一路上揚。截止2022年5月9日，美國10年期國債收益率收于3.05%，也就是說美國10年期國債收益率在不到5個月的時間翻倍。在債券中，收益率上行意味著債券價格的下跌。

今年以來，美股和美債下跌幅度均超過10%，這是1976年以來的首次。這很不尋常，債券與股票通常呈負相關(guān)，因為固定收益資產(chǎn)通常在股價下跌時為投資者提供保護。但不斷上升的利率和居高不下的通脹，幾十年來首次給這兩種資產(chǎn)類別同時帶來了巨大壓力。

本周三美國將發(fā)布4月份的消費者價格指數(shù)。市場普遍預(yù)期消費者價格指數(shù)將從3月份的同比漲幅8.5%的高點回落到8%。因此，從這個角度來說，債市可能有可能跌幅放緩甚至企穩(wěn)回升。如果美聯(lián)儲屆時能夠緩和鷹派態(tài)度，則股市也可能掉頭向上。

如果這樣的話，A股就不會走獨立行情了，不過上漲總是投資者所期望的。

English summary

A-share performance was in line with the US stocks year-to-date. While the overall market valuation is low some indexes are still valued at high levels. As such,A-share might still be under pressure if the US stocks go down except for some low-valued stocks.

The US stocks might be faced with headwind given their high valuation. Yet bond could see some relief due to that the inflation in April could see a turning point. But if not, then bond and equity could fall in tandem, as what happened from the beginning of this year.

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市場被不知道的不知道嚇壞了。

對于A股投資者而言，不知道的不知道包括疫情何時能夠結(jié)束，會不會持續(xù)蔓延以及是否會有新的變種出來，經(jīng)濟增長前景能否變好。還包括大盤是否已經(jīng)到了底部，上漲和下跌的推動力都會是什么。

A股上周僅有兩個交易日，指數(shù)層面一片慘淡，上證指數(shù)跌幅最小，一周下跌1.49%，創(chuàng)業(yè)50跌幅最大，兩個交易日累計跌幅4%。行業(yè)上，在申萬31個行業(yè)中僅有9個行業(yè)上漲，22個行業(yè)下跌。跌幅領(lǐng)先的行業(yè)包括房地產(chǎn)、美容護理和社會服務(wù)。

A股未能延續(xù)節(jié)前的上漲態(tài)勢主要還是受到疫情的影響。

野村證券香港預(yù)測雖然內(nèi)地近日確診數(shù)字有所回落，但目前未見到奧密克戎疫情進入尾聲的跡象，而當(dāng)局仍然非常堅定維持清零策略。截至5月3日受封城措施影響的地區(qū)約占中國GDP總量的31%。疫情不可預(yù)測，經(jīng)濟前景也難以預(yù)期，投資人處在迷茫之中。

對于港股投資者而言，不知道的不知道包括香港的疫情會不會反復(fù)以及經(jīng)濟復(fù)蘇會不會一帆風(fēng)順。還包括外資是否會持續(xù)流出以及中美關(guān)系未來走向。

港股恒生指數(shù)上周在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中表現(xiàn)最差，一周下跌5.2%。恒生12個綜合行業(yè)全線下跌，跌幅居前的是醫(yī)療保健、資訊科技和非必需消費，分別下跌11%、9%和7%。上周有傳言美國可能將香港銀行剔除出SWIFT結(jié)算系統(tǒng)，外資從港股恐慌出逃。

而對于美股投資者而言，不知道的不知道包括利率會上漲到什么水平以及股市調(diào)整何時結(jié)束。美股市場經(jīng)過13年的牛市，投資人突然發(fā)現(xiàn)可能要面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

首先，美國當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模是上世紀40年代以來最高水平。其次，當(dāng)前的通脹水平是上世紀70年代以來最高的。最后，當(dāng)前的股市估值水平處在1929年大蕭條前和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的水平。

歷史上看，高債務(wù)規(guī)模和高通脹其實是有內(nèi)在聯(lián)系的。

上周美聯(lián)儲啟動2018年以來的第二次加息，美國國債收益率隨即突破3%，上升到3.12%，是2011年5月以來的最高水平。

利率的持續(xù)上升意味著美國高達30萬億美金的國債付息壓力的增加。如果按照3%的利率計算，30萬億美金國債的利息支出就達到9000億美金。美國2021年財政收入約7.3萬億美元，財政支出10.4萬億美元。9000億美金的利息支出占財政收入和支出的比例分別為12.3%和8.7%。

上世紀40年代，美國也面臨巨額債務(wù)，解決辦法是通過通脹對消費者征收隱性稅收。事實上，美國國債利息支出占財政收入的比例在1940年高達14.1%。但美國在1940年代末期通脹達到一個高峰，之后到1960年，消費者物價指數(shù)同比漲幅上漲到4%以上。這使得美國實際利率較長時期保持在負區(qū)間，幫助美國國債利息支出占財政收入的比重到1960年下降到了10%以下，并一直保持到上世紀80年代。

當(dāng)前，美國通脹嚴重超出市場預(yù)期，消費者已經(jīng)被迫繳納隱性稅收。

上周公布的4月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示私營部門勞動者4月份平均時薪同比增長5.5%，略低于3月份5.6%的增幅。但工資漲幅仍遠低于3月份消費價格同比漲幅，后者高達8.5%。這表明雖然很多工人的工資大幅上漲，但仍可能苦于支付更加昂貴的汽油、食品和房租。

對美國政府而言，通脹能夠緩解債務(wù)壓力。對美國老百姓而言，通脹意味著生活水準(zhǔn)的下降，意味著雖然掙的錢多了，但是買來的面包更少了。但為了處理高懸于頭頂?shù)木揞~債務(wù)，美國政府也許希望通脹保持一定的水平。

因此，債務(wù)在通脹面前可能不是問題，但美股當(dāng)前面臨的高估值是一個嚴重的問題。高通脹下，美聯(lián)儲不得不持續(xù)加息，對美股估值就會造成持續(xù)的壓制。因此，美股的調(diào)整可能還遠遠沒有結(jié)束。

橡樹資本的創(chuàng)始人馬克斯在他2001年發(fā)表的備忘錄《你無法預(yù)測未來，但可以未雨綢繆》中寫道：乍一看，這似乎是一個矛盾的說法。如果無法預(yù)測，我們又該如何做好準(zhǔn)備？

換言之，如果最嚴重極端事件和最有影響力的外因事件無法預(yù)測，我們又如何能夠為之做好準(zhǔn)備？我們可以通過理解這些事件終究會發(fā)生，來做出準(zhǔn)備，并且在經(jīng)濟發(fā)展和投資者行為導(dǎo)致市場更容易受到意外事件的破壞時，更加謹慎地構(gòu)建我們的投資組合。

總之，未來的不確定性讓投資人心懷不安。但正如霍華德所言：小心駛得萬年船。

English summary

The unknown unknown in domestic and abroad market has caused sharp sell-off. In A-share uncertainties around the pandemic made it hard to predict the economic prospects. In HK market uncertainties around Sino-US relationship caused international investors to dump stocks in panic.

The US stocks were faced with triple challenges including high inflation, high debt levels and high valuation. From history perspective the US government would like to have inflation run high to solve debt issues. Yet stock valuation might come under pressure as the Federal Reserve would have to lift interest rates to keep up with the inflation.

For investors it should be wise to take caution in dealing with the unknown unknown. And there are ways to tide over the challenges.

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五一假期期間好消息有，壞消息也不缺少。

首先是某鋰電池龍頭企業(yè)2022年1季度業(yè)績低于預(yù)期，讓很多投資者五一假期都琢磨著要不要開盤第一天就賣出。

該公司1季度業(yè)績反映出的最大問題是成本傳導(dǎo)能力不足。該公司1季度毛利率從2021年4季度的25.9%下降到2022年1季度的14.2%，其中一個主要原因是原材料價格的上漲。其中碳酸鋰價格的上漲是最引人注目的，從2021年1月份的68000元每噸上漲到2022年3月份的48萬元每噸。

碳酸鋰是鋰電池正極材料和電解液的重要組成成分。在所有原材料中，碳酸鋰占正極材料成本比例最大，在磷酸鐵鋰電池的正極材料成本中占約40%，在三元電池正極材料成本中占20-30%；碳酸鋰占電解液成本的15%。按照正極材料和電解液分別占電芯成本的40%和15%計算，碳酸鋰約占電芯成本的10%-18%。而電芯占電池組成本的比例為80%，因此，碳酸鋰占電池組的成本為8-14%。

碳酸鋰價格從去年年初至今上漲了接近8倍，推動動力電池成本上漲了50-100%。而該公司的動力電池漲價最早也需要在2季度才能實現(xiàn)，因此，1季度產(chǎn)品毛利率受到很大的擠壓。

該電池龍頭企業(yè)的2022年1季報不及預(yù)期，也在一定程度上拖累創(chuàng)業(yè)板指的1季度業(yè)績增速。創(chuàng)業(yè)板2022年1季度凈利潤下滑14.7%，是主要指數(shù)中唯一凈利潤下滑的。

作為創(chuàng)業(yè)板指第一大權(quán)重股，該公司備受關(guān)注。在五一假期結(jié)束前，該公司高層接受官媒采訪，強調(diào)其在全球動力電池領(lǐng)域中的競爭力以及原材料價格上漲的不利因素在2季度將會得到消化。

這也可以理解為對資本市場重視的切實舉措。繼4月29日中央政治局經(jīng)濟工作會議之后，對資本市場的諸多利好一一釋放。

央行推出針對煤炭清潔能源利用的1000億再貸款。財政部詳解如何實施積極的財政政策。深交所在假期結(jié)束前發(fā)布支持實體經(jīng)濟八項舉措，明確支持房企正常融資活動，允許優(yōu)質(zhì)房企進一步脫礦債券募集資基金用途，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目。

政策暖風(fēng)頻吹，真可謂一片苦心。

假期期間最受人矚目的海外事件當(dāng)屬美聯(lián)儲的議息會議。美聯(lián)儲在5月4日宣布加息50個基點，并宣布從6月開始削減債券購買規(guī)模950億美金，符合市場預(yù)期。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在5月4日議息會議結(jié)束后的記者招待會上指引以后的議息會議上有望每次繼續(xù)加息50個基點，排除了加息75個基點的可能性，并認為通脹高點很可能已經(jīng)過去。鮑威爾還認為當(dāng)前美國經(jīng)濟強勁，就業(yè)缺口大，居民儲蓄充足，加息不會導(dǎo)致美國經(jīng)濟進入衰退，軟著陸是大概率事件。美股在鮑威爾發(fā)表上述言論后大漲。

上周公布的美國3月個人消費支出平減指數(shù)同比上漲5.2%，較2月的同比漲幅5.4%略有回落，也略低于市場預(yù)期。這也在一定程度上印證了鮑威爾的言論，即通脹拐點已現(xiàn)。

個人消費支出平減指數(shù)是衡量一國在不同時期內(nèi)個人消費支出總水平變動程度的經(jīng)濟指數(shù)，這里的"平減"是指通過物價指數(shù)將以貨幣表示的名義個人消費支出調(diào)整為實際的個人消費支出。該指數(shù)是衡量國內(nèi)通脹壓力最恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，也是美聯(lián)儲跟蹤通脹所用的指標(biāo)。

通脹壓力似乎有所減輕，但美聯(lián)儲的當(dāng)務(wù)之急是使貨幣政策回歸中性區(qū)間。因此，即使通脹稍微回落，美聯(lián)儲還是希望盡快加息。市場預(yù)測美國聯(lián)邦基金利率在2022年底達到2.82%，在接下來的三次議息會議上，即6月、7月和9月市場預(yù)期美聯(lián)儲將會分別上調(diào)利率50個基點。

5月議息會議符合預(yù)期對A股和港股而言意味著海外政策風(fēng)險降低。

疫情方面，好消息是上海的疫情終于得到了控制。截止5月3日，上海過去24小時新增本土病例266例，新增無癥狀感染者4722例。無論是新增病例還是新增無癥狀感染者均呈下降趨勢。而壞消息是北京的疫情仍在蔓延中，同時其他城市如鄭州、營口等地也有了新的病例。

雖然疫情仍在蔓延，但我們注意到對疫情防控手段正在調(diào)整。全國整車貨運流量指數(shù)從4月10日開始已經(jīng)連續(xù)三周環(huán)比增速為正，顯示公路貨運在逐步改善。根據(jù)交通運輸部的數(shù)據(jù)，4月下旬以來郵政快遞量也在逐步改善。

我們再次重申當(dāng)前階段不易過分悲觀。盡管企業(yè)盈利仍處在下行階段，尤其是成長股，但是價值股的估值和盈利都將會有上行的可能。一方面，政策底對應(yīng)的是社會融資規(guī)模存量增速的逐步上行，利好金融行業(yè)，另一方面，政策的著力點如基建等也會因政策刺激而盈利增速超預(yù)期。

而成長股集中的創(chuàng)業(yè)板指在2021年11月達到最高點后，至今連續(xù)下跌了5個月，也具有超跌反彈的可能。

5月份市場也許會迎來一波不錯的反彈。果真如此，這也不枉政策的一片苦心。

English summary

A leading battery producer in Chinext Board delivered a disappointing 1Q2022 earnings mainly due to the high-flying raw material costs. Due to the commodity price increase earnings in Chinext Board fell 14.7% year-on-year in 1Q2022.

The Federal Reserve raised Fed fund rate by 50 basis point and began to cut off the bonds it purchased by US$ 95 billion every month from coming June as expected. The US stocks rallied after the Federal Reserve Chairman Powell excluded the possibility of 75 bp rate hikes.

We reiterated that at current stage investors should not be too pessimistic about the overall market. Value stocks have more chances to outperform the overall market than growth stocks due to policy stimulates.

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周三A股暴力反彈，給投資人帶來了驚喜。周四A股繼續(xù)反彈，但量能并未有效放大，反應(yīng)很多投資人還是持幣觀望。

也許是看到了股市又將萎靡，新的政策4月28日收盤后出臺。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司宣布，自2022年4月29日起，將股票交易過戶費總體下調(diào)50%，即股票交易過戶費由現(xiàn)行滬深市場A股按照成交金額0.02‰、北京市場A股和掛牌公司股份按照成交金額0.025‰雙向收取，統(tǒng)一下調(diào)為按照成交金額0.01‰雙向收取。

2015年7月9日，滬市和深市的股票交易過戶費分別由萬分之三和萬分之2.55調(diào)整到萬分之二。次日，券商股大漲，20多只券商股漲停。這次下調(diào)股票交易過戶費的目的也很明確，就是促進股票市場的活躍度，為市場參與者鼓勁。我們認為市場也會有正面反應(yīng)，特別是券商股。

周四收盤后，央行還推出了人民幣2000億的科技創(chuàng)新再貸款，利率1.75%，期限1年，可展期兩次。央行動用再貸款政策工具，一方面可以保持政策精準(zhǔn)，另一方面不會造成物價上漲壓力。2000億再貸款也將會推動4月份的社會融資規(guī)模的擴張，對股市也是利好。

近期政策利好頻出，股市的政策底是明確的。但市場底的到來還需要經(jīng)濟的企穩(wěn)回升。

隨著上海新冠每日新增病例逐步走低，投資人對疫情的擔(dān)憂減弱，而對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂上升。當(dāng)前市場普遍預(yù)期2季度就是全年經(jīng)濟的低點，3季度環(huán)比改善應(yīng)不成問題。風(fēng)險就是疫情不能得以有效控制，導(dǎo)致3季度經(jīng)濟復(fù)蘇受阻。

周三政府再次提到要加大基建投資的力度，顯示出高層在想辦法促進經(jīng)濟增長。基建是一個短期內(nèi)刺激經(jīng)濟立竿見影的方法，但這種方法不得不通過增加政府債務(wù)才能實現(xiàn)。這在一定程度上與降政府杠桿的目標(biāo)有所沖突，因此，需要“兩害相權(quán)取其輕”。

在疫情擾動、消費乏力、房地產(chǎn)市場下滑的情況下，市場上彌漫著悲觀情緒，普遍預(yù)期今年5.5%的GDP增速目標(biāo)難以實現(xiàn)。美國CNBC媒體公司跟蹤的九家外資投行預(yù)測的中國2022年經(jīng)濟增速為4.5%，比目標(biāo)增速整整低一個百分點。

因此本月底的重要會議成為市場焦點。市場一方面關(guān)注能否有更多的寬松政策出臺，如降準(zhǔn)降息等；另一方面，關(guān)于房住不炒能否有所放松。如重要會議能給市場帶來信心的提振，則A股在5月份也將會有所表現(xiàn)。

我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP的比例高達25%，房地產(chǎn)行業(yè)對我國經(jīng)濟有重大影響。4月以來，北京、深圳、成都等地看房人群明顯增加，盡管總體成交量沒有明顯提升，但個別項目已經(jīng)開始放量。

二季度是房地產(chǎn)市場能否觸底回升的關(guān)鍵時期。房地產(chǎn)行業(yè)觸底，則經(jīng)濟觸底。

困擾A股的除了經(jīng)濟增長面臨困境，還有美聯(lián)儲的加息以及美元似乎永無止境的上漲。周四美元指數(shù)達到103.67，突破了2016年12月底的高點103.3035。而美元兌人民幣匯率也持續(xù)走強，達到6.6074人民幣兌一美元，為2020年11月以來的新高。美元對其他國家匯率也都上漲，周四日元兌美元達到130日元一美金，為2002年以來最高水平。

隨著美元匯率走強，北上資金也呈現(xiàn)出凈流出的態(tài)勢。2022年3月，北上資金凈流出450億人民幣，僅次于2020年3月的凈流出金額。2020年3月，因新冠疫情全球蔓延，全球股市大跌。進入4月以來，北上資金凈流出態(tài)勢有所減緩。截止4月28日，北上資金小幅凈流入20.6億人民幣。未來，如果美元指數(shù)能夠漲勢趨緩甚至回落，則北上資金將會有較大動力流入A股市場。

我們判斷在美聯(lián)儲5月份議息會議結(jié)束之后，如果美聯(lián)儲的鷹派程度不超出預(yù)期，美元指數(shù)的漲幅大概率趨緩。

另一方面，美聯(lián)儲的鷹派也是因為其意在盡快將貨幣政策回歸到正常狀態(tài)，以便在下次金融危機發(fā)生時有充足的政策調(diào)控空間。但如果美國經(jīng)濟明顯走弱以及股市大幅調(diào)整，則美聯(lián)儲的鷹派也將會有所減弱。

而其升息舉措已經(jīng)對經(jīng)濟造成壓力。本周發(fā)布的美國3月份二手房銷售數(shù)據(jù)較2月下滑1.2%，這已經(jīng)是連續(xù)第二個月環(huán)比下滑，反應(yīng)消費者已經(jīng)不堪過高的貸款利率的重負。同時，申請房屋抵押貸款的人數(shù)已經(jīng)降到2018年的低位。

美國房地產(chǎn)行業(yè)對美國經(jīng)濟也至關(guān)重要。以2021年第一季度為例，美國房地產(chǎn)業(yè)增加值為6888億美元，同期美國GDP為5.37萬億美元。房地產(chǎn)增加值占GDP的比重為12.8%。加息是否會對美國房地產(chǎn)市場造成更大的負面影響，我們拭目以待。

美股4月份調(diào)整幅度較大，截止周四收盤，納斯達克指數(shù)下跌9.5%，為2020年3月份以來最大的月度調(diào)整幅度，標(biāo)普500下跌4.5%，道指下跌2.2%。

美股的調(diào)整主要由科技股帶動。近期美國五大科技公司FAANG陸續(xù)公布2022年1季度的業(yè)績，其中本周三奈飛公布的2022年1季度業(yè)績顯示，它在2022年第一季度流失了20萬用戶，預(yù)計在未來幾個月還將失去200萬用戶。奈飛的股價在一季報發(fā)布后暴跌35%，今年的累計跌幅約62%，今年以來是標(biāo)普500指數(shù)成份股中表現(xiàn)最差的公司。

周四美股大漲，道指上漲1.85%，標(biāo)普上漲2.45%，而納指上漲3.06%，主要是由于企業(yè)2022年1季度業(yè)績超預(yù)期帶動的。

Meta即之前的臉書業(yè)績大超預(yù)期，全球芯片龍頭企業(yè)高通和美國移動支付龍頭貝寶2022年1季度業(yè)績也超市場預(yù)期。這些龍頭公司股價大漲，推動股指上漲。

周五是4月份的最后一個交易日，5月份在向我們招手。美股有一個說法，叫做“五月賣出不回頭”。不過如果4月份的股市調(diào)整已很充分，也許五月份的賣出壓力就小很多了。

這對A股和港股無疑也是利好。

English summary

While many investors are still concerned about the economic growth prospects, the upcoming central conference could bring some good news, such as more easing in monetary policies and property market loosening. This would boost stock market sentiment undoubtedly.

The US dollar index has gone above 103, the highest level from Dec 2016. But we expect that the US dollar index could stay at current levels if the Federal Reserve would not look more hawkish in the upcoming FOMC, which is to be held on May 3rd and 4th.

The US stocks rallied overnight as major companies’ 1Q2022 earnings came in better than expected. Maybe Sell in May and Go Away would not be that severe in the US stock market this year. This is also good news for A-share and HK stock market.

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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。

上周全球股市延續(xù)下跌的格局，而A股和港股也繼續(xù)熊冠全球。

在全球16個主要國家和地區(qū)的指數(shù)中，只有三個國家和地區(qū)的指數(shù)上漲，分別是韓國、中國臺灣和日本，但漲幅均較小，不超過0.3%。其余13個國家和地區(qū)的指數(shù)下跌，跌幅前五的分別是深成指、巴西指數(shù)、恒生指數(shù)、上證指數(shù)和納斯達克指數(shù)，分別下跌5.1%、4.4%、4.1%、3.9%和3.8%（圖一）。

圖一：全球16個主要國家和地區(qū)股指上周表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND

A股表現(xiàn)低迷，監(jiān)管緊急發(fā)聲。

據(jù)媒體報道4月22日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、國家外匯管理局紛紛傳達學(xué)習(xí)貫徹國務(wù)院金融委專題會議精神，一行兩會一局分析研判了前經(jīng)濟金融形勢，研究部署下一階段重點工作。

無疑，監(jiān)管層希望為市場提供信心。某著名經(jīng)濟學(xué)家呼吁要加大貨幣政策的力度，市場也期待更多的寬松舉措出臺。

但是，美聯(lián)儲的貨幣政策對中國貨幣政策構(gòu)成較大制約。美聯(lián)儲主席鮑威爾周四在國際貨幣基金組織年會上確認5月份將加息50個基點，這也導(dǎo)致美股周四和周五大跌。

美股納斯達克指數(shù)上周創(chuàng)下2020年3月以來的最大跌幅，一周下跌9.71%。這是納指連續(xù)第三周下跌，標(biāo)普也一樣。而道指已經(jīng)連續(xù)四周下跌。

但美聯(lián)儲的緊縮政策并沒有停步的跡象。摩根斯坦利預(yù)期6、7月份美聯(lián)儲議息會議上的每次加息范圍在25和75個基點之間，同時認為5月份的縮表將會造成流動性緊縮的風(fēng)險并沒有充分反應(yīng)在股價中。

隨著加息和通脹預(yù)期的提升，美國10年期國債實際收益率已經(jīng)轉(zhuǎn)正（圖二）。

圖二：美國10年期國債實際收益率

數(shù)據(jù)來源：WIND

實際收益率是通過從債券的名義收益率中減去預(yù)期的年通貨膨脹率來計算的，負的實際收益率意味著通貨膨脹預(yù)期高于債券的名義收益率，正的實際收益率意味著通貨膨脹預(yù)期低于債券的名義收益率。

實際收益率上升意味著股票的吸引力下降，而債券的吸引力上升。

與此同時，債券市場發(fā)出經(jīng)濟衰退的信號。3個月期的短期利率期貨曲線的變動顯示，市場預(yù)期轉(zhuǎn)向了更快速的緊縮步伐，且美國經(jīng)濟的衰退可能在2023年中開始（與1月相比，4月該曲線近端明顯陡峭且在2023年6月前后達峰，隨后開始回落）。通常來講，短期利率期貨收益率曲線是商業(yè)周期最精確的預(yù)測指標(biāo)之一。

在經(jīng)濟下行預(yù)期導(dǎo)致市場預(yù)期企業(yè)利潤增速下滑，疊加無風(fēng)險利率走高的影響，股票風(fēng)險溢價，即反應(yīng)投資者風(fēng)險承受能力的指標(biāo)已處于2010年以來的最低水平。

這一背景下，全球投資人是時候“系好安全帶”了——高風(fēng)險資產(chǎn)短期或面臨重新估值，初創(chuàng)企業(yè)和科技公司或首當(dāng)其沖。理由也很簡單：從被廣泛采用的股利折現(xiàn)（DDM）估值體系來看，高風(fēng)險成長股因其大部分預(yù)計收益發(fā)生在遠端，貼現(xiàn)率升高導(dǎo)致其折價幅度自然會更大。

根據(jù)巴倫周刊的調(diào)查，機構(gòu)投資者認為未來六個月最大的風(fēng)險是利率上升和通脹。

除此之外，A股和港股投資人還擔(dān)憂匯率走勢。人民幣匯率近期急速走軟，從4月15日到4月22日，短短7天貶值幅度為2.05%。而港幣則接近弱方兌換保證7.85港幣兌一美元。上一次港幣觸及弱方兌換保證是在2018年4月到2019年4月。

人民幣和港幣走軟背后是美元的快速走強。

美元指數(shù)從4月20日的100.3012上漲到101.1211，上漲0.8%，接近2020年3月份的高點102.6881。美元指數(shù)新冠危機發(fā)生之后因美聯(lián)儲的貨幣寬松政策而迅速走弱，到2021年5月份達到階段低點89.6685，從那時起到現(xiàn)在上漲12.8%。

美元指數(shù)上漲，除美國以外的其他發(fā)達國家和發(fā)展中國家貨幣紛紛走弱。其中日元兌美元從2020年12月份的103.2350日元兌一美元下跌到128.4870日元兌一美元，一年多的時間下跌了23.5%。

日元貶值一方面是受到俄烏沖突的短期沖擊和美聯(lián)儲加息的推動作用。日本是出口型國家且資源貧乏，俄烏沖突導(dǎo)致外需回落和能源價格高漲都將加速日本經(jīng)濟的衰退。同時，由于歐美收緊貨幣政策，日本利率和國際利率的差距擴大，形成了日元貶值壓力。

另一方面，日本有意推動貶值，增加出口，促使貿(mào)易回到順差。日本內(nèi)需消費長期疲軟，只能依靠增加出口來提振日本經(jīng)濟。日元貶值的長期因素是人口結(jié)構(gòu)問題和產(chǎn)業(yè)技術(shù)落后。

對于我國而言，人民幣貶值也有利于出口，但另一方面也可能會引發(fā)資本外逃。人民幣如貶值幅度過大，央行應(yīng)該會干預(yù)。

疫情使中國在2季度的經(jīng)濟增長面臨挑戰(zhàn)。剛剛過去的周末，北京疫情升級，一些區(qū)域被封控，這進一步增加了2季度經(jīng)濟增長的隱憂。

總之，近期還沒看到好消息。等待吧！

English summary

A-share and HK stocks performed the worst around the globe last week. The reason is thefaster-than-expected interest rate lift by the Federal Reserve. The US tech stocks fell sharply as well.

The real interest rate of the US 10-year treasury has turned positive, meaning thatstocks are less attractive than bonds. Moreover, it signaled that recession might be around the corner.

The prospects of China’s economy are not that rosy too. The pandemic in Shanghai would drag down the economic growth rate in 2Q2022. Moreover, Beijing saw pandemic spread fast over this weekend and the local government had to quarantine some communities.

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本周三和周四連續(xù)兩個交易日A股大跌，投資人都有點“哀莫大于心死”。

本周截止2022年4月21日，A股31個行業(yè)中只有紡織服裝一個行業(yè)上漲，漲幅為0.7%，其余30個行業(yè)均下跌。跌幅居前的行業(yè)包括房地產(chǎn)、鋼鐵和建筑材料，分別下跌10.2%、8.9%和8%。

從年初截止2022年4月21日，A股31個行業(yè)中只有煤炭行業(yè)上漲，漲幅為19.2%，其余30個行業(yè)均下跌。跌幅居前的行業(yè)包括電子、國防軍工和電力設(shè)備，年初以來分別下跌33.5%、32%和31.7%。

這些行業(yè)中有些個股的跌幅遠遠大于指數(shù)的跌幅。以電子行業(yè)為例，其中跌幅前四的個股年初以來分別下跌60%、58.7%、54.9%和53.8%。

這些下跌居前的個股有的是因為2021年大幅上漲，比如電子板塊跌幅最大的某集成電路設(shè)計公司，2021年全年上漲了323.6%；有的是因為競爭力不足、基本面惡化造成的，比如某精密制造企業(yè)。

年初以來，總體的趨勢是成長股跌幅大于價值股。這也引發(fā)了投資者關(guān)于成長股投資面臨挑戰(zhàn)的慨嘆。

其實A股的大跌在一定程度上也是因為過去兩年對成長股的所謂價值投資的熱衷而造成的。當(dāng)前市場下跌的一個重要特征就是踩踏頻發(fā)，而背后的原因就是眾多投資人的倉位都集中在成長股上面了。

就以近期因為1季度業(yè)績據(jù)說有可能低于預(yù)期而股價大幅調(diào)整的某新能源龍頭企業(yè)為例，該公司是全市場機構(gòu)投資者持股最多的個股。

但是該公司未來的盈利前景并不是一片光明。根據(jù)外資某大行的模型預(yù)測，2022年是其收入和凈利潤高速增長的最后一年，2023年其收入增速就從今年的63%下降到19%，2024年繼續(xù)下降到16%；2022年凈利潤增速預(yù)計為49%，2023年和2024年則分別為15%和17%。

凈利潤增速下降主要是由于收入增速的下降造成的，而收入的下降主要是因為新能源電池裝機量增速的下降。

2021 年，我國動力電池裝機量 154.5GWh，同比增長 142.8%。預(yù)計2022年動力電池裝機量將達229.9GWh，同比增速為63.6%。因此，行業(yè)增速在2022年較2021年有明顯下降。

該龍頭企業(yè)2021年國內(nèi)動力電池出貨量達到232GWh, 增長98.3%；國外出貨量達到25.4GWh, 增長296%。2021年國內(nèi)市場份額 52.1%，全球市場份額為32%，占據(jù)國內(nèi)和全球市場份額第一的位置。2022年預(yù)計其國內(nèi)動力電池出貨量達到327GWh, 增長41%；國外出貨量達到41.8GWh, 增長64%。

正是由于2022年動力電池出貨量的增速較2021年明顯下降，從而該龍頭企業(yè)收入和利潤增速的下降。

未來隨著新能源汽車滲透率的提升以及基數(shù)的提高，動力電池裝機量增速無論是在國內(nèi)還是全球都會逐步下降。反應(yīng)到該龍頭企業(yè)上，其收入增速也將會逐漸下行，帶動利潤增速下行。

該公司股價雖然已經(jīng)從2021年12月初的高點下跌了40.8%，但該公司的靜態(tài)市盈率仍然高達70.9倍。如果2023年以后其收入和利潤只有10-20%的增長，其合理的估值水平應(yīng)該為10-20倍的市盈率。因此，從估值的角度看，下調(diào)的空間還是很大的。

如果投資人在2020年新能源汽車滲透率還沒有提升的時候，買入該股票，那是真正的價值投資。如果在2021年，該公司市盈率最高都達到了160倍，仍然說投資該公司是價值投資，那確實應(yīng)該回頭好好研究一下什么是真正的價值投資了。

當(dāng)然，A股歷史上每次在市場亢奮的時候，都會有人高呼價值投資的大旗，無論是某白酒龍頭在70倍市盈率的時候，還是該公司在160倍市盈率的時候。更早一些，在2015年創(chuàng)業(yè)板整體靜態(tài)市盈率接近200倍的時候。

而事實是，這些過后都被證明并不是價值投資。

價值投資是經(jīng)受了歷史考驗的，這個最簡單的投資方式其實也是最難習(xí)得的，原因無他，就是因為無聊。最著名的投機大師索羅斯就曾經(jīng)說過：真正好的投資都是無聊的。如果你因為投資而非常興奮，那么你可能是在賭博，而非投資。

價值投資是講求性價比和確定性的，不談估值的投資都不是價值投資。價值投資要求投資者低價買入或者合理的價格買入股票，不能以過于高估的價格買入，否則會遭遇高風(fēng)險的境地以及吃不上多少肉的低收益的窘境。正確地學(xué)會如何評估公司的價值是價值投資里面重中之重的一環(huán)。

再重溫一下價值投資的基本要義，也許我們需要精進一下估值方面的認知。2021年和2022年對成長股青睞的投資者，如果確信自己在做價值投資，那實在是十分危險的事情。

說到底，投資本身就是充滿考驗的，需要永遠保持對市場的敬畏，無論股價是處在漲勢如虹的階段還是在全線暴跌之際。

English summary

The sharp correction in this week caused a lot of panic in the market. Investors want to know what happened to their stocks. The key reason is that valuation is too high for some hot sectors in 2021.

Yet from the case of a market leader in new energy sector we can see that its earnings growth would slow down gradually from 2022 due to the increase of penetration rate in new energy sector. The company is stilled valued at around 70x trailing-twelve-month price-to-earnings (TTW PE). And the reasonable valuation should be 10-20x TTW PE.

Hence,it is not value investment for this stock when it is valued at high levels.Value investment is dull, as said by the famous investor Soros. And the key in value investment is to buy a stock at a low price rather than at a high price.

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