近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
4月底以來的A股反彈有可能進入尾聲。
4月底以來，A股在上海疫情的緩解以及各項刺激經濟的政策不斷出臺的利好下持續反彈。我們在《限還是不限？》中指出的，前期跌幅較大的板塊漲幅較高，而前期跌幅較小甚至上漲的板塊反彈幅度較小甚至逆市下跌。因此，總體上看這次A股的上漲是超跌反彈。
在連續反彈了16個交易日后，5月24日A股放量下跌，單日跌幅為此輪反彈以來的最大。上證指數、創業板指和科創50分別下跌2.41%、3.82%和4.73%。A股31個行業全線下跌，其中跌幅居前的有計算機、建筑裝飾和醫藥生物板塊，分別下跌5.4%、4.3%和4.3%；跌幅較小的是煤炭和銀行兩個行業，分別下跌0.7%和1%。
市場下跌有一部分原因是資金獲利了結。特別是在周一晚間國常會出臺一系列的支持經濟政策后，很多資金都認為利好出盡。
在拋售的資金中首當其沖的是北上資金。5月24日，北上資金凈流出95.5億人民幣，與5月23日的凈流出57.4億人民幣，兩日合計凈流出152.9億人民幣。5月20日上周五因為市場對政策有所預期，當日北上資金凈流入142.6億人民幣。而本周前兩個交易日，就把上周五的一天凈流入全部消耗殆盡。
事實上，盡管5月份A股表現較好，但截止5月24日北上資金本月凈流出97.6億人民幣。其中深市凈流出122.1億，而滬市凈流入24.5億。深市里面新能源、醫藥等抱團股和賽道股比較集中。因此，北上資金很可能趁著5月份的市場反彈而賣出這些股票。
而年初以來，北上資金對上述股票的減持基本是持續不斷的。在深圳市場，1到4月份，除了4月份北上資金凈流入97億人民幣，1-3月份都是凈流出，分別凈流出18億、130億和278億人民幣。北上資金年初以來在深圳市場凈流出432億人民幣。
從2016年12月份深股通推出以來，這樣長時間、大額度的連續月度凈流出是第一次。
值得注意的是，北上資金近期的凈流出是在人民幣匯率抬升的背景下發生的。人民幣兌美元匯率在5月16日到達年初以來的低點后，近期急劇走高。從5月16日的低點1美元兌6.67人民幣上漲到5月23日的1美元兌6.6448人民幣。5月23日，人民幣兌美元匯率中間價上調731點，報6.6756，單日調升1.08%，升幅達到2005年7月22日以來最大，創近17年紀錄。5月23日人民幣匯率的急升應與央行調控有一定的關系。
上述可見，匯率有可能是北上資金投資A股的一個因素，但不是決定性因素。
那未來A股走勢會是如何呢？板塊而言未來走勢可能還是分化的，即高估值的股票繼續面臨壓力，而低估值的股票相對抗跌。
大盤可能還要考慮流動性和經濟的基本面。我們認為6月份的美聯儲加息和縮表有可能繼續對全球流動性造成一定的壓力。而A股雖然總體估值較低，但也會面臨一定的壓力。
另外，國際局勢風云變幻，也壓制投資者的風險偏好。同時，全球經濟也在通脹壓力和流動性回收的背景下面臨較大的下行風險。
摩根大通5月18日發布報告，把今年下半年美國經濟增長預期從3%下調至2.4%，明年上半年增長預期從2.1%下調至1.5%，明年下半年增長預期從1.4%下調至1%。同日，富國銀行將今年美國經濟增長預期從2.2%下調至1.5%，明年美國經濟增長預期從0.4%下調至負0.5%。
高盛集團16日發布報告，把今年美國經濟增長預期從2.6%下調至2.4%，明年增長預期從2.2%下調至1.6%。高盛集團董事長兼首席執行官戴維·所羅門表示，一兩年內美國經濟出現衰退的概率為30%。
美股近期走勢跌宕起伏，與投資者擔憂經濟放緩甚至衰退有很大關系。美股本周一全線大漲，但周二納斯達克指數大跌。
美國社交軟件公司Snap公發布業績預警報告。報告稱，隨著宏觀經濟發展進一步放緩，公司第二季度的利潤和收入將低于早前預期，并發出就業將會放緩的預警。Snap公司股價周二下跌43%，而其所在的納斯達克指數下跌2.45%。而其他大型科技股股價也紛紛走低，亞馬遜股價創出52周新低。
美國經濟放緩意味著我國外需將會走弱。而國常會出臺的扶持經濟的政策也主要是意在振興內需，如階段性減免600億人民幣的汽車購置稅，據計算可拉動100-200萬新車銷售。
但需要注意的是，這些刺激政策真正發揮作用需要時間，而全國各地此起彼伏的疫情也對消費造成負面影響。因此，有可能在3季度待疫情平緩之后，這些政策才有可能顯現效果。
即將進入6月份，上市公司的盈利在疫情沖擊下遭受的損失有多大也可以看得更清楚，2季度業績也會越來越明晰。這對每家上市公司股價的走勢都會產生影響。
當前A股在情緒和流動性支撐下進行的反彈也在進入尾聲。舞會的音樂要結束了，看誰是最后搶不到椅子坐的人。
English summary
The sharp correction on Tuesday means that the rebounding of A-share from the end of April might come to an end. The north-bound capital might play a key role in A-share correction. As a matter of fact, thenorth-bound capital has kept selling stocks in hot sectors since the beginning of this year.
The US tech stocks fell sharply overnight following Monday’s big rally. The earnings warning from Snap brought the tech stocks to a downturn. Investors worry about the slowdown of economy and pull-back of consumers.
While the central government in China has brought up with a lot of stimulus measures, it would take time for them to have the real impact on the overall economy. And the 2nd quarter earnings are yet to reflect how much the pandemic has hit on the listed companies.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
周末比較吸引人眼球的就是關于地產限購消息的發布和撤回。
首先是南京政府發布的取消限購公告，在發布之后的半日內被刪除，原因是該政策與房住不炒相矛盾。
其次，是武漢經開區取消限購的消息在周日上午廣為傳播，但隨即被刪除。下午，武漢市出臺支持剛性和改善型住房需求、加大金融支持力度等多項措施，對二孩和三孩家庭增加買房資格，四大遠城區取消限購，包括經開區。這應該是全國首個取消部分區域限購的城市。我們相信有一就有二，地產取消限購應該是未來的趨勢。
根據中原地產研究院的統計，截至5月20日，累積已有56城市當月發布了穩樓市政策接近60多條。從政策內容看，繼續是公積金為主，其中接近20城提高了公積金貸款額度和降低了首付成數，但越來越多的首付降低政策開始出現。
各地方政府對房地產的放松政策緊鑼密鼓地出臺，中央層面也不斷出臺鼓勵房地產的相關政策。
5月20日央行授權全國銀行間同業拆借中心公布，5月貸款市場報價利（LPR）為：1年期LPR維持3.7%不變，而5年期以上LPR由4.6%下調15個基點至4.45%。這也是自LPR報價機制改革以來首次單獨下調5年期品種。
5年期LPR利率下調將直接減少存量房地產市場的貸款成本。以100萬元貸款金額、30年期等額本息還款的按揭貸款為例：在利率調整前，首套個人住房LPR為4.6%，此時月供額為5126.44元。而此次利率調整后，5年期以上LPR為4.45%，此時月供額為5037.19元。以此計算，月供額減少了約89.25元，貸款總利息減少約3.21萬元。
這是繼5月15日央行降低住房商業貸款利率之后再次降低首套房貸款利率。兩次降息使首套房貸利率從4.6%下降到4.25%，累計降低35個基點。
歷史上看，每當房貸利率降低30個基點以上時，房地產銷售隨后就會轉正。這次情況如何，我們拭目以待。
國內房地產市場是焦點，國際上的焦點是美國股市的暴跌。上周，美國三大股指道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數分別下跌2.9%、3%和3.9%，在全球16個主要國家和地區指數中居于跌幅榜前列。而上周領漲全球的是俄羅斯股指，一周上漲9.5%（圖一）。美國和俄羅斯截然相反的股市表現是不是意味著俄烏沖突勝負已定呢？
圖一：全球股市漲跌幅
數據來源：WIND
我們在《戰爭陰霾下的股市》中，指出股市可以比較準確地預測戰爭的結果。不過一周股市的漲跌仍具有一定的偶然性，一段時間的股市漲跌可能更有意義。
道指經過上周的下跌已經連跌8周，創下1923年以來的最長周連跌記錄。標普500連跌7周，是2000年互聯網泡沫破滅以來的最長周連跌記錄。
根據美林證券的牛熊分析指標，反應股市牛熊的指標近期已經從2下降到1.5，意味著股市進入無可置疑的買入區間。但也有分析師持不同意見。過去140年，美國股市的熊市平均持續289天，平均下跌幅度為37.3%。這意味著標普500將會從上周五5月20日的收盤價再次下跌23%，達到3000點。
但對于短期大幅下跌的情況而言，通常持續的時間是40個自然日，而平均下跌幅度為24.6%。因此，短期美股調整的時間已經足夠了，但標普500自今年1月的高點僅下跌了18.5%，距離24.6%仍有一定的下跌幅度。因此，長短期看美股似乎仍有下跌空間。
美股連續下跌反應的是美國經濟在美聯儲連續大力度加息下正在走進衰退。加息對美國經濟最直接的影響就是房地產市場的降溫。伴隨著美聯儲持續加息以遏制通脹，美國抵押貸款利率已飆升至十多年來的最高水平。30年期固定抵押貸款利率本周已升至5.3%，顯著高于3月初的3.76%，幾乎是2021年1月歷史低位（2.65%）的兩倍。
這導致買房人月供金額大幅增長。Redfin數據顯示，加息和房價飆升已經推動美國購房月供中位數飆漲至2427美元，為歷史最高。高額月供已迫使部分人退出樓市。
值得注意的是，在年初以來美聯儲不斷加息而中國不斷降息的背景下，美國房貸利率已經高于中國。中國上周五降息后的房貸利率為4.25%，與美國前述提到的30年期抵押貸款利率5.3%相比，中國房貸利率比美國低105個基點。
這有可能是房地產市場上出現的首次中美兩國利率倒掛。這對股市意味著什么值得深思。A股對美股的相對獨立走勢是否與此相關呢？
當然，周末關于疫情也有不少消息。北京的疫情仍在持續中，5月23日報出的每日新增病例創出此次疫情發生以來的新高。北京疫情管控升級，新增海淀和石景山區居家辦公。截止5月23日，沒有實行居家辦公的只有東西城區。
另外，國外很多國家報道猴痘在流行，世衛組織推測猴痘已經在相關國家蔓延數月。上周五A股相關板塊有所表現，估計下周這也可能是一個熱點。
總之，這個周末并不平靜，也許預示著下周股市也將會一波三折。
邊走邊看吧。
English summary
The news that some cities began to loosen property purchasing policies means that property market could see some recovery. Yet it is unknown how much the recovery could be and when it can happen.
The US stock market fell sharply over the last couple of weeks. It might fall further according to historical experience. The interest lift by the Federal Reserve has caused property market to cool down, causing investors to worry about the recession of the US economy.
There is also news regarding the pandemic both at home and aboard over the weekend. Anyway, this is a weekend with a lot of drama. Let’s see how the stock market reacts next week.
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從4月底的反彈至今已經有14個交易日了，大盤漲幅還是比較可觀的。
上證指數、深成指、創業板指和科創50從4月26日至5月19日分別上漲了5.8%、8.4%、9.6%和17.2%。年初至4月26日，前述四個指數分別下跌了20.7%、31%、36.9%和37.9%，上證指數、深成指和創業板指反彈的高度基本占下跌幅度的1/4，而科創板指則反彈了下跌幅度的近40%，是所有指數中表現最好的。
行業層面看，也是前期跌幅大的板塊反彈幅度領先，包括電力設備、汽車和國防軍工；而前期跌幅較小甚至上漲的行業此輪反彈表現平平，比如年初至4月26日唯一上漲的板塊煤炭，此輪反彈僅上漲了4.8%，低于上證指數的漲幅。而逆市下跌的有三個板塊，分別是銀行、非銀金融和農林牧漁，分別下跌1.9%、2.1%和2.7%。如果反彈持續，也許這幾個行業也會有一定程度的表現。
前面提到的科創50指數表現超群，主要是因為光伏的需求表現較好。市場預期今年下半年產能再度擴張。另外，歐盟委員會18日發布一份總額3000億歐元的能源投資計劃，希望今后幾年多措并舉，減少對俄羅斯化石燃料的依賴，并借機加快向清潔能源轉型。
歐盟委員會計劃“到2025年，所有新建筑以及能耗等級D或以上的現有建筑，都應安裝屋頂光伏設備”。根據該計劃，到2025年將太陽能光伏發電能力翻一番，到2030年安裝600GW。受此消息刺激，A股光伏板塊在19日大幅上漲。不過該板塊短期漲幅過大，未來上漲空間應有限。
A股的反彈顯得很有韌性，尤其是在美股暴跌的背景下。周三，美股重新開啟暴跌模式，道指一日跌幅超過1000點。與此同時，一些知名投資人以及投行分析師也發表對股市的悲觀言論。美股至少在今年夏天恐怕會面臨一定的挑戰。
但是，這個挑戰是什么呢？是通脹嗎？是美聯儲加息嗎？還是企業盈利呢？
我們認為應該是企業盈利。周三美股的大跌就是因為沃爾瑪和塔吉特的業績低于預期引發的。
沃爾瑪周二發布令人失望的2季度業績后，股價下跌了11%，是1987年10月以來表現最差的一天。而塔吉特在周三發布了業績后股價下跌了近1/4，也是1987年以來最差的一天。沃爾瑪和塔吉特分別是美國第一和第二大零售商。相對于沃爾瑪的低價策略，塔吉特更強調高品位，被稱為“高級折扣店”。
這兩家零售巨頭的業績低于預期反應的最根本問題是消費者手里沒錢了，特別是他們所針對的中低收入階層的消費者。
美國政府自2020年新冠疫情爆發以來就打開貨幣水龍頭向消費者一輪一輪的發錢。但是，錢終究會花完的。消費者在沒錢了之后開始消費降級和節衣縮食，這對兩大零售商都構成較大沖擊。根據沃爾瑪CEO，消費者在減少非必需品消費，而將錢節約下來采購青菜等必需品。
美股還有很多了零售企業將會發布2季度業績，這些公司的業績可能也如果沃爾瑪和塔吉特一樣受到消費者行為改變的負面影響。對于靠消費驅動的美國經濟來說，零售商業績低于預期大概率不是什么好事情。這表明內需在萎縮。
除了消費類企業，其他行業的企業業績也低于預期。以思科為例，思科的訂單從上一季度增長33%，減速至本季度僅增長8%，而企業訂單從增長37%降至零增長。
企業盈利低于預期對美股而言可能是壓垮駱駝的最后一根稻草。很多投資大師和知名分析師都預言美股還有不小的下跌空間。
曾預測美國股市“超級泡沫”的波士頓資產管理公司GMO聯合創始人杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）在今年1月份表示，過去25年的“金發姑娘經濟（經濟高增速與低通脹并存，而且利率保持在較低水平的狀態）”正在結束，世界需要為未來高企的通脹、經濟增長放緩和勞動力短缺做好準備。
近日格蘭瑟姆再次發表觀點，他判斷美股的泡沫類似2000年，標普500自峰值有40%的下跌空間。他認為隨著經濟衰退成為現實，多數公司的利潤率將會惡化。
而如果企業盈利低于預期，美聯儲大概率會放慢加息的腳步，甚至會降息。而屆時隨著需求消失，通脹的問題可能也自然而言地解決了。
所以，企業盈利是決定美股未來走勢的關鍵。同樣，正如我們在《A股能否走獨立行情？》中所分析的，A股的獨立走勢一定要建立在經濟基本面向上的基礎上的。
一句話，企業盈利才是三連中最重要的。
English summary
A-share performed well lately, especially those stocks that suffered big sell-off year-to-date. Yet it is unwise to chase those high-flying ones as they havepriced in the good news, such as the photovoltaic sector.
The heavy selling in the US stock market was mainly due to the lower-than-expectedearnings of listed companies. That the two biggest retailers’ earnings were disappointed makes investors worry about economy prospects.
A famous investor predicted that the US stocks would fall at least 40% due to high valuation and profitability pressure. His judgment means that earnings growth of listed companies is the most important factor for the stock market trend in the future.
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這兩天火星人馬斯克預言美國經濟將要進入衰退的報道傳播甚廣。
特斯拉和SpaceX的首席執行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）周一表示，美國經濟“可能”處于衰退狀態，并警告公司要關注成本和現金流。他認為經濟衰退可能是一年，也可能是12-18個月，這段時期的情況會有些艱難。
然而這一判斷與有些經濟學家的觀點和現有數據有些出入。據彭博對經濟學家進行的最新月度調查顯示，明年經濟衰退的可能性目前為30%。
不過，美國經濟在下行確實是不爭的事實。從景氣指標制造業和服務業采購經理人指數看，美國經濟在2021年3月份就達到了此輪經濟增長的頂峰（圖一和圖二）。
圖一：美國制造業采購經理人指數
數據來源：WIND
圖二：美國非制造業采購經理人指數
數據來源：WIND
美國制造業采購經理人指數在2021年3月達到疫情以來的最高點—64.7之后一路下行，至今已下行了一年多的時間了。而非制造業采購經理人指數在2021年11月達到最高點—69.1，之后也開啟下行至今。
因此，美國經濟的溫度在降低確鑿無疑。如果火星人在談到經濟衰退時其實是在指經濟的下行，那他的判斷是正確的。
從歷史來看，美國經濟下行短則一年，長則5年。我們在《2021年A股投資展望》中對此進行過總結，并據此判斷美國制造業采購經理人指數在2021年5月達到頂點，略晚于實際情況。
美國經濟下行對全球都不是好消息，因為這意味著全球的需求下行。對于中國而言，美國經濟下行對我國經濟最直接的沖擊就是出口將會走弱。
4月出口數據在上周發布，顯示出口增速在放緩。而本周一發布的我國4月份經濟數據包括工業增加值、社會消費品零售總額和投資的數據中，大部分低于預期。這意味著當前經濟處在比較低迷的狀態。
很多實體企業處兩頭受壓。一方面，需求消失，產品庫存累積；另一方面，原材料價格上漲，企業生產產品很可能是賠錢賺吆喝。
周末的著名論壇上，很多知名經濟學家都給出建議，最直接的建議就是發錢。發錢沒問題，錢從哪里來是個問題。
財政部在5月17日發布了2022年1-4月份財政收入和支出的數據。1-4月累計全國一般公共預算收入74293億元，扣除留抵退稅因素后增長5%，按自然口徑計算下降4.8%。
其中，中央一般公共預算收入34571億元，扣除留抵退稅因素后增長4.5%，按自然口徑計算下降5.7%；地方一般公共預算本級收入39722億元，扣除留抵退稅因素后增長5.4%，按自然口徑計算下降3.9%。
全國稅收收入62319億元，扣除留抵退稅因素后增長3.7%，按自然口徑計算下降7.6%；非稅收入11974億元，比上年同期增長13.4%。
也即2022年1-4月我國財政收入總體是負增長，難以支撐較大幅度的財政支出。因此，關于特別國債的討論也是適時而起。
歷史上看，特別國債的發行基本是在危機期間出臺，比如1998亞洲金融危機、2008年全球金融危機以及2020年新冠危機。當前的經濟狀況也許低迷，但應該還不是危機。因此，特別國債也許要等一等。但其他利好政策應會不斷適時出臺。4月經濟數據發布后，降低房地產抵押貸款利率的政策也隨之出臺（詳情請見《填坑行情》）。
近幾個交易日市場大漲源于投資人認為2季度是企業盈利的低點，因此，股市也可能已經見到低點。是否如此呢？
結合前述對美國經濟的分析，我們認為外部沖擊還沒有完全展開。同時，內需也需要持續的政策以及一定時間來鞏固才能持續的釋放。因此，股市很可能仍是曲折中前行。
但是，股市的風險明顯在降低。除了我們一再提及的整體股市的估值處在歷史較低水平，另一個原因是很多高估值的股票都已經大幅調整。
周二某著名疫苗公司股價大跌13%，股價創下2020年7月以來的新低，較2020年7月的高點下跌了近80%。該公司的基金持股占總市值比例也從2020年底的23%下降到了2022年1季度的9%。該公司的靜態市盈率在2020年7月最高點時為200多倍，當前為26倍。經過股價大幅調整，估值回到了一個相對合理的水平。
我們經過統計發現，A股市場上這樣的股票還真不少。從2021年2月19日上證指數觸及高點3731.69至今，A股有353只股票調整幅度超過50%。其中除了ST股票外，很多股票是曾經風光無兩的抱團股和賽道股。這些個股的泡沫破裂其實對總體市場是有好處的，意味著市場因高估值而遭受進一步沖擊的風險在降低。
雖然經濟處在低迷期，但股市風險其實也在降低。所以，對待股市還是應該有積極的態度，努力尋找投資機會。
English summary
The US economy is cooling down if not heading into a recession. This is not good news for the world. For China it means that export would go slower. Moreover, the pandemic hit China’s economy in almost every aspect. Yet we believe that there are a lot of policies that could be relied upon to stimulate the economy.
A-share has seen a lot of stocks falling sharply over the last two years. This is good for the overall market as the bubbles burst. At this moment it is wise to pick stocks with investment value.
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上周五收市后公布的貨幣供應量和社會融資規模數據低于市場預期。機構對此的解讀一是因受到疫情的影響，其次有經濟本身內生走弱的原因。
令人失望的貨幣供應量數據發布之后，市場普遍預期5月20日一年期貸款市場報價利率將會下調。周末5年期貸款市場報價利率率先下調。
中國人民銀行和中國銀保監會2022年5月15日聯合發文，將首套住房商業性貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點，也即住房商業性貸款利率從4.6%下降到4.4%。對于使用商業貸款500萬人民幣購房、貸款期限30年的個人而言，此次貸款利率下調可使其每月節約利息支出600元，30年節約利息支出21.6萬元。
值得注意的是，5年期貸款市場報價利率自2019年推出以來，歷經4次下調。此次調降20個基點是調降幅度最大的一次。歷史上的4次調降分別發生在2019年11月，調降5個基點；2020年2月，調降5個基點；2020年4月，調降10個基點；以及2022年1月，調降5個基點（圖一）。
圖一：貸款市場報價利率
數據來源：WIND
從調降幅度可以看出政策力度還是超出以往的。根據央行發布的《2022年一季度金融機構貸款投向統計報告》，當前統計的全國個人按揭貸款的平均利率為5.42%。不過，各個省市的情況不一樣，比如上海首套房貸利率僅略高于貸款市場報價利率，為4.69%；而廣西南寧則高達6.02%。
此政策意味著房貸利率可以打折。因此，對一些住房商業貸款利率較高的城市，利率下行空間還是比較大的。當然，政策的目的是為了穩定地產，而不是為了讓地產重新活躍起來。因此，房地產市場應該在一系列政策的作用下企穩回升，但斜率應該比較平緩。
上周五下午，地產大漲在一定程度上預期了該政策的出臺。周一開盤地產板塊走勢值得關注。
五年期貸款市場報價利率調低在一定程度上可能意味著本周五的一年期貸款市場報價利率再調降的概率降低。正如之前所分析的，在一定程度上，我國貨幣政策空間仍然受到美聯儲加息的制約。
上周A股各大指數均有不錯的表現，上證指數、滬深300和創業板指分別上漲2.76%、2.04%和5.04%。行業中，31個行業27個上漲，只有農林牧漁、銀行、煤炭和石油石化這4個行業下跌。這些行業在前期市場大跌的過程中韌性較強，逆市上漲或者跌幅較小；而汽車、電力設備和電子漲幅居前，這些行業在前期市場大跌中處在跌幅榜前列，因此具有超跌反彈的性質。
上周全球重要指數中，俄羅斯股指一路高歌猛進，漲幅領先全球主要國家和地區股指，上證指數和深成指緊跟其后，而美國和亞洲其他主要國家和地區指數紛紛下跌（圖二）。
圖二：全球市場主要國家和地區指數漲跌幅
數據來源：WIND
美國股市上周一至周三大幅下跌，但周四止跌，周五大幅反彈。一周下來，道指、標普500和納斯達克指數分別下跌2.1%、2.4%和2.8%。這三大指數自年初以來分別下跌11.4%、15.6%和24.5%，納斯達克指數已經跌幅技術上的熊市。
雖然美股已經調整不少，一些投資人認為其可能仍面臨較大的拋售壓力。
根據前美林資深分析師鮑勃·法雷爾的分析，標普500此次的調整幅度將達到30%，并且整個夏天美股可能都會處在調整中。他建議投資人買入國防軍工、網絡安全、能源和公用事業等價值股，并建議擁有黃金以避險。
他預測標普500將會下跌到3460，而上周五標普500收盤在4023.89，意味著標普500還有16%的下跌空間。截止上周五，標普500已經從2022年1月份的高點下跌了16.5%。
上周A股走勢獨立于美股，我們在《A股能否走獨立行情？》中對此做過探討。如果中國經濟能夠跟美國走截然相反的路徑，即美國經濟向下而中國經濟向上，我們認為獨立行情是可持續的。
從高頻數據看，我國經濟也在從4月份疫情的嚴重沖擊中恢復。5月份終端需求有所改善，表現在35城地產銷量增速降幅收窄，以及乘聯會公布的乘用車批發和零售銷量增速回升。而工業生產也在恢復，上中游主要行業的開工率有所恢復。
希望4月份的這個坑無論是股市還是經濟的都能在接下來的幾個月盡快填上。
English summary
While the money supply data in April came in disappointing, the 20-basis-point LPR cut announced over the weekend would stimulate property market, especially forthose cities with high commercial interest rate for property mortgage loans. It is worth watching how stock market reacts to this policy on coming Monday.
The US stock market could still be faced with headwind. A veteran analyst with Merrill Lynch pointed out that the US stocks could fall another 16% over the coming months. A-share could go differently from the US stocks if China’s economy could regain momentum.
High-frequency data showed that economy in May might come back from the low in April. This increases the probability that A-share performs better than the US stocks in the near future.
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備受關注的美國4月消費者價格指數同比漲幅雖然回落，但回落幅度未能符合預期。
消息出來后，美股周三全線下跌，科技股跌幅領先。與此同時，美元指數直線上漲，美國10年期國債收益率從3%以上的水平回落到3%以下。
美國4月消費者價格指數同比上漲8.3%，從3月份的8.5%的高位回落，但高于市場普遍預期的8.1%。
這個數據并沒有印證市場普遍期待的通脹將會在4月現拐點的預期，一個原因是同比漲幅的回落主要是能源價格的下跌。市場認為在當前的國際局勢下，能源價格的下跌是暫時的。而更受投資人關注的核心消費者價格指數四月環比3月上漲了0.6%，是3月環比2月漲幅的2倍，同時也超出市場預期的0.4%。
因此，通脹很可能會保持在較高水平，而美聯儲加息的步伐也不會放松。花旗銀行分析師預計美聯儲將會在接下來的三次議息會議上每次加息50個基點。美股面臨多次加息的前景，壓力重重，難怪投資者都用腳投票。
那我國的通脹水平怎么樣呢？我們的通脹壓力其實也在提升。
我國的消費者價格指數主要看豬肉的價格。而全國22個省市豬肉的平均價格在2021年前五個月依然保持在30元每公斤的高位，但是到了6月份就下降到了20多元每公斤，并一直在該水平徘徊。
這也意味著，今年1到5月份，我國豬肉價格同比漲幅為-30%左右。豬肉占我國消費者價格指數的比例為10%左右，是消費者價格指數的主要影響因素之一。今年以來，消費者價格指數的同比漲幅在2%以下主要是受豬肉價格同比大幅下跌所影響。但到6月份我國豬肉價格的同比降幅可能會收窄到0附近，屆時消費者價格指數很可能會有較快的上漲。
本周公布的2022年4月份我國消費者價格指數同比上漲2.1%。其中，豬肉價格降幅比上月收窄，鮮果、雞蛋等漲幅比上月有所擴大，帶動食品價格由上月下降轉為上漲。非食品價格上漲2.2%，漲幅與上月相同，非食品中，汽油、柴油和液化石油氣價格上漲較多。
展望未來，非食品價格中的能源價格以及食品中的糧食價格可能都會有上漲的壓力，再疊加豬價同比降幅收窄，消費者價格指數的上漲可能是難以避免的。有分析師預期3季度有可能會見到消費者價格指數的同比漲幅達到3%。
對于股票市場而言，高通脹永遠不是一個好事情。對美股如此，對A股也如此。因為高通脹下，央行都會對釋放流動性采取較為謹慎的態度。
所以，今年真是充滿挑戰的一年。除了潛在通脹壓力，人民幣貶值在一定程度上也助推通脹上漲。
過去兩個月，人民幣貶值的速度與2018年貿易戰時期基本相當。從2022年3月2日的6.3107人民幣兌一美元到5月12日的6.7227人民幣兌一美元，在兩個多月的時間里貶值幅度達到6.5%。而2018年貿易戰爆發后，人民幣兌美元匯率從4月份的6.2764貶值到6月份的6.6669，兩個月內貶值幅度為6.2%。
人民幣貶值一方面與美元指數的快速上漲有關。受美聯儲持續加息預期的推動，美元指數已經突破2016年底的高點103.3達到104。另一方面，我國出口增速放緩也是一個重要原因。2022年4月，我國進出口同比增速以美元計為2 .1%，為2020年7月以來的最低增速水平。未來美元指數可能仍然有上漲空間，而我國進出口增速會面臨下行的壓力。因此，人民幣貶值恐怕短期內難以扭轉趨勢。
對于國內通脹而言，因為人民幣貶值，需要付出更多的人民幣購買進口商品，從這一點而言，其實是在向國內輸入通脹。因此，人民幣貶值，國內通脹水平也會有一定的提升。當前經濟前景相對暗淡，人民幣貶值也助推了我國經濟的滯漲格局。
但是，投資人大可不必就此悲觀。無論A股還是港股，都有很多高股息的股票可以對抗通脹率的上升。
不同的投資環境下要選擇不同的投資標的。賽道股的崩盤和抱團股的瓦解是高通脹下的必然。
English summary
The CPI in April in the US came in higher than expected, meaning that the turning point expected did not come. The US stocks fell sharply. While the US inflation might stay at the high levels, China’s inflation might go up as swine prices would soon come to a low base last year.
Besides,RMB versus the US dollar exchange rate has depreciated very fast over the last two months. It is both due to the fast appreciation of the US dollar index but also to the slowing export growth rate.
High inflation means that the central banks would have to take a cautious view toeasing policies. As such the stock market would come under pressure. Yet high-yield stocks would perform well under this circumstances.
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