近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周五備受關注的美國5月份消費者價格指數出爐，同比增幅8.6%，高出4月的同比增幅8.3%，為40年來最高月度同比漲幅。
市場原本預期消費者價格指數在5月份能夠回落，顯示通脹見頂。在一致預期落空后，美股和歐洲股市均暴跌。正如我們在上周五發表的《幕布落下時》中所指出的，包括石油在內的多重因素推動了美國消費者價格指數進一步升高。
5月份石油價格同比上漲了34.6%，是所有因素中漲幅最大的；其次是二手車價格上漲了16.1%，新車、食品和租金價格分別上漲了12.6%、10.1%和5.5%。
其中很多因素短期見不到回落的可能，包括食品、石油、租金等。食品價格彈性很小，而供給受到俄烏危機的影響將會愈來愈短缺。石油短期看不到供給提升的可能性。歐佩克雖然在近期召開的會議上表示要增產，但市場對此持懷疑態度，認為受到產能的限制增產可能性較小。
租金價格也有上漲空間。美國達拉斯聯儲預計到2023年美國租金價格將會以每年6.9%的速度上漲，而5月份的漲幅為5.5%，還沒有達到年度平均漲幅。
市場對通脹漲幅超預期反應劇烈的另一個原因是一旦通脹預期形成，通脹就很難消除，這就是所說的“通脹錨定”。
前任美聯儲主席沃爾克在1979年就任美聯儲時就面臨過這種局面。在《保羅·沃爾克—金融傳奇人生》一書中描述了這種現象：大多數美國人學會了與通脹共存。他們意識到自己口袋里的錢每個月都在貶值，于是就去搶購隨著通貨膨脹加劇而升值的房地產，到銀行借款，打算將來用貶值后的美元償還。他們要求加薪并如愿以償。而制造商不斷提高產品價格。
美聯儲前副主席羅杰·弗格森日前在接受CNBC采訪時談到通脹錨定時，指出這是一件危險的事情，這會導致美國再次經歷上世紀七十年代的工資-成本螺旋上漲的通脹困境。美聯儲除非大幅加息，否則很難打破這種困境。
當前，對美聯儲本周三議息會議上加息75個基點的概率已經提升到50%。這也意味著市場預期美聯儲將不得不采取更激進的加息舉措來抑制通脹。美國10年期國債收益率也在上周五一天就上漲11個基點到3.15%，回到14年前即2008年11月的水平。
通脹不止，加息也會持續。因此，美國國債收益率還有上升空間。這對成長股而言并非好消息。周五，美股三大股指都大幅下跌，但是科技股集中的納斯達克指數跌幅居前，并且接近5月下旬也即此次反彈前的低點。
市場現在密切關注美聯儲主席鮑威爾在周三議息會議之后的新聞發布會上提供的美聯儲對經濟和通脹的指引，以及觀察未來加息的步伐是否會有加快的跡象。
歐美通脹漲聲一片，我國通脹還處在相對較低水平。上周發布的我國5月份消費者價格指數同比雖然上漲了2.1%，但環比回落了0.2%，主要是因為鮮菜價格環比下降了15%，影響消費者價格指數環比下跌0.36個百分點。但是，5月份的數據顯示豬肉價格環比上漲5.2%，影響消費者價格指數上漲0.06個百分點。
豬肉價格環比上漲值得重視，這有可能意味著豬肉對消費者價格指數的同比負貢獻也將會逐漸消失。豬周期一旦啟動，消費品價格指數可能就會止不住上漲的步伐。
而生產者價格指數同比漲幅為6.4%，較4月份同比漲幅8%有明顯回落。這是生產者價格指數在2021年10月份同比漲幅見到13.5%的最高點后連續第7個月回落。暫時來看，在當前階段我國通脹還不是一個主要矛盾，但通脹未來走高的風險是存在的。
上周五收市后發布的社會融資總量數據大超預期，終端需求也有所改善。其中居民貸款改善明顯，居民短貸同比多增34億，逆轉連續6個月的同比少增趨勢；居民中長貸增長1047億，而4月是負增長314億。
信貸同比多增1.89萬億，這也是社融大幅增長的主要驅動因素。而信貸多增主要是體現在票據融資。這也反應當下實體經濟需求還不足，資金空轉。而股市的上漲也應該與此相關，也即在實體經濟不足的情況下資金流入虛擬經濟。這就是為什么上周五市場大漲。
但這種上漲會一波三折，主要原因就是資金面的寬松無法代替盈利的增長。一旦盈利增長無法兌現，股市將會重新不如下行趨勢。
水牛都不長久。遠了不說，看看2015年就知道了。
English summary
That the US inflation has out peaked out means that the Federal Reserve might have to lift interest rates faster than previously. Moreover, many factors that pushed inflation higher would stay at high levels given the supply constraints and the inflation expectation. The higher interest rates are not friendly to the growth stocks worldwide.
A-share performed strongly last Friday due to that the Aggregate Social Financing data in May came in better than expectation. The demand-side has showed some recovery sign in May. Yet if economy can not recover as expected the stock market would face another downturn.
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聲明：本市場點評由北京楓瑞資產管理有限公司（以下簡稱“楓瑞資產”）“楓瑞視點”微信公眾號提供和擁有版權，授權上海海獅資產管理有限公司轉載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構成對任何人的投資建議，楓瑞資產不對任何人因使用本文中的內容所引發的損失負任何責任。未經楓瑞資產書面授權，本文中的內容均不得以任何侵犯楓瑞資產版權的方式使用和轉載。市場有風險，投資需謹慎。
本周前三個交易日A股延續上漲態勢。在連續上漲長達7個交易日后，周四A股盤中大跌，尾盤雖有所回升，但上證指數收盤仍下跌0.74%。
周四盤中大跌意味著此輪從4月27日開始的反彈，到了該結束的時候了。
從4月27日到6月8日，在27個交易日內，A股漲勢喜人。在4828只上市的股票中，4249只股票上漲，占比88%；下跌的股票579只，占比12%。其中漲幅超過100%的股票有18只，占比0.02%；漲幅超過50%但小于100%的股票有184只，占比0.2%。漲幅在40%到50%的股票有217只，占比4.5%；漲幅在20%到40%的股票有1167只，占比24%；漲幅在0到20%的股票有2669只，占比55%，
從上面的數字可以看出，大部分股票的漲幅在0-20%之間。漲幅超過100%的股票基本都是主題投資，包括國企改革、光伏、新冠藥物以及新冠檢測車等概念。而漲幅超過50%但小于100%的股票則集中在新能源等熱門賽道上。從占比來看，在此輪反彈中抓住這些股票還是小概率事件。
從行業來看，在此輪反彈中漲幅領先的是電力設備、汽車、有色金屬和國防軍工。這幾個行業年初以來跌幅較大，機構持倉相對集中。
周四的調整可以看到市場的風格在轉換。在申萬31個行業中，7個上漲，24個下跌。其中漲幅居前的主要為穩增長板塊，包括銀行、石油石化、建筑裝飾和房地產等。而前期漲幅較大的電子、汽車、電力設備等行業則跌幅居前。
其中某新能源龍頭企業的大幅調整引起市場關注。對于該公司，不僅有傳言二季度業績因為需要彌補一季度在期貨鎳上的虧損而可能低于預期，其第二大股東的減持也成為市場焦點。
該股東從今年2月份就連續減持。據公司周四緊急發出的公告，其減持的對象是自己全資成立的私募基金，并沒有減持到市場上。但此公告并沒有緩解市場的擔憂。受到業績擔憂和股東減持的影響，周三和周四該公司股票劇烈波動，也帶動了新能源板塊的下跌。該公司周四晚間再發一則公告，對期貨投資導致損失以及股東減持做了進一步的澄清。
周四吸睛的還有某互聯網平臺的IPO重啟。該消息在港股收盤后發出，一度引起其在美股上市的母公司股價大漲，但隨后因監管機構否認股價重新回落。
該戲劇性的事件其實在一定程度上反應過去一年以來的針對互聯網平臺的政策有調整的空間，利好互聯網企業的未來發展。
說完A股，再來看看美股。
美股本周表現不佳，周三在石油價格上漲可能導致經濟衰退的預期下，三大股指皆大跌。周四美股尾盤跳水，道指和標普500指數下跌2%左右，納指下跌接近3%。
周五備受市場關注的5月份消費者價格指數將會發布，重要數據發布前市場情緒謹慎可能是導致市場大跌的一個原因。另外，周四公布的首次申請失業救濟人數的數據也差于預期。
當前市場預期5月的消費者價格指數數據應該比4月份略低，亦即通脹已經達到頂點。但是因為油價在持續攀升，消費者價格指數也有可能保持在較高水平。
對照去年5月份，今年5月份油價上漲了一倍左右。去年5月份，紐約商品交易所的輕質原油期貨價格在61-69美金每桶。而今年5月份，價格范圍是在99-119之間。原油價格占美國消費者價格指數在10%左右，對消費者價格指數有比較大的拉動作用。
通脹如果持續高位意味著美聯儲將不得不加大加息力度。周四市場預期美聯儲在下周舉行的議息會議上加息75個基點的概率在提升。
除了美聯儲，歐央行也面臨很大的通脹壓力。歐元區5月份的消費者價格指數同比上漲8.1%，為1997年1月有數據以來的最高水平。
周四，歐央行宣布在7月的議息會議上將加息25個基點，并表示9月份的議息會議上還會加息。受此消息影響，歐洲各國國債收益率上漲，股市下跌。
歐央行同時下調了對歐元區經濟增長的預測，上調了對通脹的預期。預計2022年、2023年和2024年歐元區的經濟增長速度為2.8%、2.1%和2.1%。而在3月份的議息會議上，歐央行對這三年的經濟增長速度預測分別為3.7%、2.8%和1.6%。經濟增速下調在一定程度上反應了俄烏危機對歐洲經濟的負面影響。
對于通脹而言，歐央行預測2022、2023和2024年分別為6.8%、3.5%和2.1%。而之前的預測為5.1%、2.1%和1.9%。簡而言之，就是未來歐洲經濟將面臨更慢的經濟增長和更高的通貨膨脹。
相比美國，歐央行對加息的啟動晚了一些，這主要是因為歐洲經濟復蘇的步伐要慢于美國。
因此，經濟未來走勢非常關鍵。周四國家統計局發布了我國5月份的進出口數據，數據顯示在4月份增速因疫情影響不及預期后，5月進出口增速均有超預期的表現。但是，進出口有可能在下半年面臨外需走弱的風險。
同時，北京和上海也再度爆發出新的疫情，兩地都不得不對相關區域進行封控。動態清零政策下，經濟仍然面臨不確定性。對股市投資人而言，這也是需要考慮的風險因素。
總之，當前國內外基本面和貨幣政策都面臨一些考驗，對股市持續反彈構成壓力。大幕在徐徐落下，你準備好離場了嗎？
English summary
The correction of A-share on Thursday might indicate that the rally has come to an end, especially for those high-flying sectors such as new energy, etc.While sentiment-driven stocks rose much higher than the overall market, most of them are not based on fundamentals. Hence, they are apt to correct any time soon.
The US stocks are also faced with high inflation with May CPI to be released on Friday. While market expects that the CPI growth rate year-on-year might fall compared with April data, oil prices might support a high inflation anyway.
The European Central Bank indicated that it would raise interest rates in July and September to combat the high inflation. European economy growth is faced with challenges given the high inflation and Russia-Ukraine crises.
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上周A股和港股雖然因端午節假期只有四個交易日，但仍然在全球重要指數中漲幅領先。
深成指、上證指數和恒生指數分別上漲3.9%、2.1%和1.9%，在全球16個主要國家和地區指數中漲幅排名分別位居第二、第四和第五。俄羅斯指數再次躍居上周漲幅榜的首位。
A股從4月底反彈至今已有一月有余，當下投資人關注的問題總結下來有三個：一是利好政策還會不會持續？二是賽道股的反彈能否持續？三是美股會不會持續下跌？
對于第一個問題，我們認為從上個月各種政策密集出臺后，今后幾個月應該是重在執行和落實上。
但是，疫情對各項政策的落實確實產生了不小的影響。因此，從這個角度說，只要疫情能夠得到緩解，政策的落實還是會有較大進展的。
至于特別國債以及更寬松的貨幣政策可能都要再等一等。貨幣政策方面，我們需要看到美聯儲的加息步伐能夠有所放緩；而財政政策即發行特別國債事宜則需要看經濟的恢復情況。
經過上海和北京的疫情后，市場對今年的經濟增長目標普遍調整到“保四爭五”。但如果下半年還有不可預知的事件對經濟造成較大沖擊，則政策調整也不是不可能的。
對第二個問題，首先賽道股尤其是新能源賽道在本次反彈中是領先其他行業的。從4月26日到6月2日，在申萬31個行業中，汽車和電力設備位居反彈的第一和第二位，分別上漲30%和28%。這兩個板塊都與新能源相關。
以電力設備板塊為例，截止6月2日，電力設備行業的靜態市盈率為37倍，處在2000年以來35%的分位數，整體估值水平并不算貴。未來需要關注對新能源的需求能否持續以較高速度增長。如果需求增速下降，則新能源行業的整體估值都將下移。從4、5月份的數據看，光伏、新能源汽車的需求還比較旺盛，這也是新能源板塊上漲的催化劑。
另外，電力設備板塊因為年初以來跌幅較大，即使從4月底以來上漲了接近30%，年初至6月3日仍然下跌18%。因此，新能源板塊此輪的強勁反彈有一部分原因歸于超跌反彈。
對于第三個問題，美股是否會持續下跌。美股在上上周大幅上漲之后，上周下跌。很多分析師認為上上周的上漲僅僅是熊市反彈。
上周五發布的美國5月份非農就業數據顯示美國在5月份增加了39萬個工作崗位，失業率連續三個月保持在3.6%，僅僅比疫情前的最低點高一點點。同時，平均薪資上漲同比上漲9.9%。
考慮到薪資通脹如此之高，有分析師認為美聯儲希望通過加息200到300個基點抑制通脹有可能是一個幻想，因為實際利率（即名義利率減去通脹水平）仍遠低于0。
當前，市場預計美聯儲將在6、7和9月份的議息會議上每次加息50個基點，并持續加息到2023年中期，屆時聯邦基金利率將上升到3.25-3.5%。
好于預期的非農就業數據出臺后，美股在上周五下跌，這是標普500從4月初以來的第八周下跌，是納斯達克指數的第九周下跌。同時，10年期國債收益率反彈到接近3%。
本周美國5月份消費者價格指數數據將會公布，市場對此數據高度關注。如果該數據顯示美國通脹見頂，則對市場而言是一個好消息。如果相反，則美聯儲將有可能提高加息的幅度或頻次，而這對全球資本市場都將會產生較大的沖擊。因此，美股未來走勢與通脹緊密相關。
另一方面，對于美國經濟的走勢，各方判斷不一。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯表示，有證據表明美聯儲的收緊政策正在對美國經濟產生影響，一些跡象表明勞動力需求出現轉變，未售出物品的庫存增加。薩默斯還指出，歷史表明，當通貨膨脹率超過4%，失業率降到4%以下時，兩年內就會出現經濟衰退。
而美國總統拜登則在特斯拉創始人馬斯克表示將削減10%的雇員后表示，美國大汽車公司都在準備增加人手。他還表示，當前美國最重要的任務是抗擊通脹。
雖然我國當前消費領域的通脹還處在較低水平，受益于豬肉價格一直處在低位，但隨著豬肉價格低基數逐漸消失，消費領域通脹有可能會逐漸顯現。
截止5月27日，我國22省市生豬價格為15.69元每千克，而去年從6月份以后生豬的價格就下降到這個水平甚至更低。這也意味著豬肉價格拉低消費領域通脹的效應將會從6月份消失。因此，我們判斷消費領域通脹將會從6月份開始有比較明顯的上漲，從而在一定程度上制約我國貨幣政策的空間。
總之，六月的變數還是比較多的。
English summary
Both A-share and HK stocks rose last week and led the global market. Market is concerned that some good-track sectors would not rise continuously. We believe that this depends on the demand growth rate going forward.
Moreover, we would not foresee more stimulating policies to come out in the near-future. The focus should be on how to implement the policies that have already come into effect. It should be bearing on mind that monetary policies are still be pressured by the Federal Reserve to raise interest rates.
The last concern for investors is whether the US stocks would fall further. It depends on the inflation. If inflation goes higher than expected the Federal Reserve would have to raise more interest rates than expected. This would hurt global equity market.
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5月份官方制造業和非制造業采購經理人指數均環比上升，A股和港股均大漲。
國家統計局(NBS)周二發布數據，5月份中國非制造業采購經理人指數(PMI)為47.8，高于4月份的41.9。高于 50 的讀數表示擴張，而低于 50 的讀數則反映收縮。國家統計局數據顯示5 月份服務業分項指數為 47.1，高于 4 月份的 40。5 月份制造業采購經理人指數為 49.6，高于 4 月份的 47.4。市場普遍預計6月份制造業和非制造業采購經理人指數將會回升到50以上，即擴張區間。
除了經濟數據超預期，政策暖風也頻吹。周二國務院公開《關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，明確了7項具體財政政策， 包含稅收、社保、專項債、政府采購、融資擔保、財政支出多種財政工具，7大行業享1420億元增值稅留抵退稅。
有專家認為這是近年來較強的一次釋放拉動經濟的積極信號，通過全面使用多元組合的積極財政政策工具，拉動下半年的經濟增長。另外，上海疫情傳來好消息：上海在6月1日有望全面解封。這無疑有助于經濟在6月份繼續復蘇。
而明晟中國指數在5月12日宣布的5月份指數調整于5月31日生效。這也是5月31日北上資金大幅凈流入的主要原因。當日，北上資金凈流入138億人民幣，其中深市凈流入60億人民幣，是2022年3月30日以來最大凈流入；而滬市凈流入78億人民幣，為5月20日以來的最大凈流入。
多重利好之下，A股和港股大漲也是情理之中了。
不過連續大漲之后，有些股票的股東開始減持了。比如某客車企業，股價在連續13個漲停之后，其第二大股東在周二晚間公告減持不到2%的股份。周二在股價盤中調整時沖進去的投資人有可能面臨套牢的風險。
出臺刺激經濟的政策固然利好股市和經濟，但另一方面，這也加劇了政府財政收支不平衡的局面。
野村證券首席經濟學家預計政府財政面臨6萬億人民幣的缺口，其中2.5萬億是由于稅收返還以及疫情導致的經濟活動下降引致的財政收入下降，另外3.5萬億是由于賣地收入的減少。
之前市場有傳言將會發行特別國債。結合上面的分析，發行特別國債具有可能性。今年實現經濟增長5.5%的目標可能也面臨一定挑戰，包括國際貨幣基金組織以及有影響力的外資大行都認為這個目標是不太可能實現。他們對中國今年經濟增速的預測大部分在3%或4%左右。
不過，從另外的角度說，如果就業能夠保持在較高水平，經濟增速其實慢一點也并無不可，特別是需要大額舉債才能實現經濟目標的前提下。
周二A股31個行業中，26個行業上漲，5個行業下跌。其中美容、電子和農林牧漁板塊漲幅居前，而建筑裝飾、煤炭和汽車跌幅居前。從行業表現看，受到政策刺激的行業反而下跌，說明政策利好已經部分反應在股價中了。
港股恒生12個綜合行業中，8個上漲，2個持平，2個下跌。其中科技和醫療保健漲幅居前，而電訊和能源行業下跌。
5月31日國務院印發《關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》。通知提出，促進平臺經濟規范健康發展。出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施，在防止資本無序擴張的前提下設立“紅綠燈”，維護市場競爭秩序，以公平競爭促進平臺經濟規范健康發展。該文件表明政策對互聯網平臺釋放出積極信號，港股科技股上漲與此有文件出臺有很大關系。
美股在周一因節假日休市后周二復市，三大股指均下跌，代表經濟復蘇的股票跌幅居前，而科技股跌幅較小。由于歐盟對俄羅斯石油采取禁運措施，石油價格大漲。市場擔憂這將進一步加劇本已高企的通脹，而股市上周的大漲也會讓美聯儲采取更鷹派的加息舉措。
但是，美國市場已經開始有聲音討論將美聯儲的政策利率目標從2%提高到4%，雖然這個目標當前看起來是神圣不能更改的。這就意味著美聯儲收縮貨幣政策的空間將會大大縮小，從而利好股市。
因此，無論中國還是美國，政策都會有調整的空間，但真正決定股市走向的還是經濟和企業盈利的走向。
6月份開始了，A股的企業盈利會不會有很好的復蘇，讓我們邊走邊看。
English summary
There are several pieces of good news that pushed both A-share and HK stocks higher.These include stimulating policies, MSCI rebalancing of China index which promoted more north-bound capital as well as better-than-expected leading economic indicators.
The US stocks fell as higher oil prices cause investors to concern that the inflation would run higher. However, there are talks in the US that the Federal Reserve might raise its policy rates from 2% to 4%. In this case the monetary policy tightening might conclude very soon.
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上周五發布的4月份個人消費支出平減指數顯示美國通脹從高點回落，美國國債收益率回落，美股大漲，科技指數漲幅領先。
美股也結束了連續數周的下跌。上周美股三大股指納斯達克、標普500和道瓊斯指數上周分別上漲6.8%、6.6%和6.2%。
5月27日發布的美國4月份個人消費支出平減指數同比上漲6.3%，其中能源價格上漲30%，食品價格上漲10%。剔除能源和食品之后的核心個人消費支出平減指數同比上漲4.9%。而3月份美國個人消費支出價格指數同比增長6.6%，高于2月份6.3%的增速，為1982年以來的最快增速。剔除食品和能源價格的3月核心個人消費支出價格指數同比上漲5.2%。
4月份是個人消費支出平減指數自2020年11月以來的首次增速放緩。但核心個人消費支出平減指數的增速相對美聯儲設定的平均通脹水平2%的政策目標仍高出許多，這也意味著美聯儲加息的步伐不太可能放緩。
正因為如此，美股上周的上漲并沒有激發起投資人太多的熱情。在上周舉行的達沃斯世界經濟論壇上，不少知名投資人士都認為世界經濟衰退的風險在增大，糧食危機就在眼前，而地緣政治沖突加劇了經濟和通脹的風險。
面臨高通脹的威脅，歐洲央行管委、法國央行行長維勒魯瓦也在達沃斯論壇上表示，歐洲央行必須優先抗擊高通脹，7月和9月連續加息至少25個基點基本上已成定局。
這將是歐央行自2011年以來的首次加息。2022年4月，歐元區物價調和指數同比上漲7.4%，與3月的漲幅持平，二者均為1997年1月以來的最高月度漲幅（圖一）。這大大超過歐央行設定的2%的平均通脹的政策目標。因此，歐央行加息是通脹壓力下的不得已而為之。
圖一：歐園區物價調和指數月度同比漲幅
數據來源：WIND
歐央行加息首當其沖利好的是歐元。歐元兌美元匯率在2021年1月初觸及1歐元兌1.2328美元的高點之后，一路下行，直到2022年5月12日觸及低點1歐元兌1.0381美元。之后，在歐央行加息預期的推動下，歐元兌美元匯率一路上漲，截止2022年5月26日，上漲到1歐元兌1.0736美元，在不到半個月的時間上漲了3.4%。
歐元走強有利于吸引資金流入歐洲的債市和股市。同時，隨著歐元區告別負利率，貨幣政策的傳導機制將會得到加強，有利于央行調控經濟。但另一方面，利率上升對歐元區債務較高的國家將帶來較大的還本付息壓力。新冠疫情發生以來，歐元區國家為了應對新冠疫情，大幅增加政府開支，債務水平直線飆升。以意大利為例，其國債占GDP比例從2019年的135%上升到2021年的154%。
2020年新冠疫情發生之后，歐美央行一起大力放水。隨著歐央行在7月份首次加息，大水被收走的力度也漸次加強。這對全球資產價格也將會產生較大影響，具體沖擊有待觀察。
歐美國家的高通脹離我們似乎還有一定的距離。同時，北京和上海的疫情都有漸趨結束的跡象。據媒體報道，上海的復工復產也在順利推進。特斯拉在上海臨港的超級工廠從一班增加至兩班，產量已經與疫情前基本持平。但物流仍受到防控措施的阻礙，有待進一步恢復。周末，上海發布了《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，共包括八個方面、50條政策措施，涉及房地產、汽車和消費等行業。
雖然國內經濟在疫情緩解和政策作用下在持續恢復，但我們還需要注意外需回落的風險，特別是歐美經濟放緩對我國出口的沖擊。詳情可參見《再堅持一下》
上周A股和港股均有所回落，在全球16個主要國家和地區指數中表現靠后，僅僅好于俄羅斯指數（圖二）。
圖二：全球重要指數漲跌幅
數據來源：WIND
從行業層面看，從4月底以來反彈較高的板塊普遍調整，包括電力設備、電子等板塊。而反彈幅度較低的板塊出現補漲行情，包括煤炭和石油石化板塊。通常而言，一波行情走完是在落后板塊補漲之后完成的。因此，我們傾向于認為A股有可能重新進入階段調整。
上周港股12個綜合行業中，僅有能源和金融行業表現較好，分別上漲6%和1.6%，其他行業要么微漲，要么下跌。其中醫藥行業下跌4%，是所有行業中跌幅最大，主要因為創新藥公司君實生物的股價大跌帶動板塊調整。
5月23日君實生物公告其臨床特效新冠藥達到臨床預設的主要終點，其A股和港股的股價隨即大幅調整。業內人士認為該公告證實了君實生物的新冠藥研發進度落后于真實生物的阿茲夫定。
4月2日，藥審中心網站顯示，真實生物提交III類溝通交流會申請，目前狀態欄已從“處理中”變更為“已反饋”。市場將此解讀為阿茲夫定三期臨床揭盲、申報上市在即。而君實生物還需要完成全球多中心和中重三期臨床、提交數據審核、技術審評、綜合審評等一系列步驟，大幅落后于真實生物的研發進度。
本周的重磅數據包括我國官方制造業和非制造業采購經理人指數、財新制造業和非制造業采購經理人指數以及美國5月份的非農就業數據。特別是美國5月份非農就業數據將會對美國經濟當前狀況提供更多指引，值得密切關注。
English summary
The inflation both in Europe and the US is at historical high level, pushing the central banks in the US and Europe to raise interest rates. Speakers at the Davos World Economic Forum are pessimistic about the economy prospect despite that the US stocks rallied lat week.
China has not been faced with the high inflation in the western nations. Moreover, economy is recovering from the pandemic with the stimulating policies. Yet if the western nations’ economy slows down China’s export might face some challenges.
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經濟最重要的是增長，而增長最重要的是可持續。很多刺激政策只能帶來一時的需求，不可持續。這也就意味著經濟可能在刺激之后重新回歸到較低水平。
因此，在近期召開的穩定經濟大盤的會議上，高層并沒有提到大規模刺激。更多的是讓各地方政府挖掘潛力，從制度上進行創新。
作為挖掘潛力的重要舉措之一，5月25日，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》。意見提出要重點盤活存量規模較大，當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產。基建投資產業鏈長，而且具有乘數效應，擴大基建投資一方面可以穩定投資，另一方面又可以拉動消費。這也是我國在經濟下行期的一個法寶。
從穩定經濟大盤的會議上，高層認為經濟不僅僅是下行，而且有滑出安全運行期間的危險。4月份經濟數據低于預期，5月份也不容樂觀。
5月份上旬和中旬，發電量、運輸量和新增貸款量都是同比負增長，也就是克強指數顯示經濟都在下行。這種情況確實讓人不能不焦慮，不能不著急。
官媒對此有總結：中國經濟發展正面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，而一些新的不利因素又在增加、演變，經濟發展環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升，社會上難免出現焦慮情緒。對此，我們一方面要正視各種困難、壓力和挑戰，做到弄清癥結、心中有數；另一方面，一定要看到大勢大局大面，中國仍是世界第二大經濟體，回旋余地廣，有超大規模市場，長期向好的硬底盤不會改變。
但毋庸置疑，今年經濟增長目標的實現面臨較大困難。外資投行近期紛紛下調中國2022年的經濟增速。高盛上周將中國2022年經濟增長目標從之前的4.5%下調到4.%，主要是因為4月的經濟數據低于預期。摩根斯坦利和花旗銀行將中國經濟增速下調到4.2%，同樣是因為4月的經濟數據低于預期。而摩根大通則從4.3%下調到3.7%，認為2季度中國經濟會陷入深度衰退。
2季度在全年經濟的比重還是相對較大的。在四個季度中，1季度占比是最低的，2季度占比其次，3、4季度占比較大。
從2017年到2021年，這五年中，1季度占全年GDP的比重分別在21.9%、22%、21.9%、21.7%和20%。而2季度占全年GDP的比重分別在24.3%、24.4%、24.4%、24.5%和24.6%。1、2季度五年平均占比分別為21.6%和24.5%；而3、4季度五年平均占比分別為25.6%和28.4%。因此，2季度經濟在全年經濟中的占比僅次于3、4季度（圖一）。
圖一：季度GDP占全年比重
數據來源：WIND
而2020年武漢疫情受沖擊最嚴重的是1季度。因1季度占全年GDP的比重最低，當時雖然全國都處在封閉的狀態，但對全年經濟來說沖擊還是可控的。而今年因為受疫情沖擊最嚴重的是2季度，疊加經濟周期趨勢性下行，對全年的經濟壓力不容小覷。
A股市場周四在政策刺激下大盤指數小幅上漲，31個行業中與穩增長相關的行業表現較好，比如煤炭、建筑裝飾等。而前期漲幅較大的新能源、汽車等行業下跌。
也有分析師認為2022年有可能是中國經濟從中高速向中低速增長轉折的一年。如果這樣的話，其實對股市而言不見得是一個壞事，甚至在一定程度上是一個好事。
當經濟增速下降后，企業不得不提高盈利質量和經營效率。而這通常都意味著利潤增速要高于收入增速。美國從上世紀80年代初開始的牛市其實也是經濟進入低速增長之后啟動的。在長達20年的牛市中，科技創新是主要的推動力。A股市場如果要獲得長期牛市，科技創新也是唯一的推動力。當然，科技創新不僅僅是新興行業，很多傳統行業也需要科技創新來提高效率和效益。
長期而言，A股市場充滿機會。但短期面臨的挑戰也不小。我們在《音樂要結束了》中分析，政策發揮效力需要時間，而疫情緩解也需要時間。目前，我們還沒有找到一個既能有效應對奧密克戎毒株，又能不對經濟造成較大傷害的防疫方法。因此，等待可能是當前唯一能做的事情了。
正如官媒所提示的，要有一點耐心。
English summary
China’s economy might see a low point in 2Q this year due to the pandemic. The 2nd quarter generally takes one quarter of a full-year GDP, meaning that it is more important than the 1st quarter. As such the accomplishment of full-year GDP growth target is faced with some challenges.
However,the central government is still trying to leverage the existing assets to regain economic growth momentum. And China’s economy would come into a new stage in which mid-to-high growth rate would come down to mid-to-low growth rate. This might mean that China’s stock market could see a long bull run if technology innovation in China can boost the economy.
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