近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周發生了一系列引人注目的政治事件。
首先，英國首相被迫辭職；之后，日本前首相遇刺身亡；周末，中美外長會晤，中對美提出嚴正警告，用“死胡同”一詞警告美對中的外交政策。短期而言，這些政治事件對股市的影響尚不明顯，上周全球股市的整體表現尚可。
上周在全球16個主要國家和地區的股市中，12個上漲，4個下跌。其中美股納斯達克股指漲幅領先全球，一周上漲4.6%，緊隨其后的是印度和日本股指，分別上漲2.99%和2.24%。
美股除納斯達克指數漲幅領先全球外，標普500和道瓊斯指數也分別上漲1.93%和0.77%。美股所面臨的基本面并沒有太大改變：即將發布的2季度企業業績很可能增速下降，而通脹仍處在高位。因此，美股上漲應屬于超跌反彈，持續性有待觀察。
上周美國國債收益率低開高走，周一下跌到2.82%，但隨即開啟反彈。上周四發布的首次申請失業救濟人數和上周五公布的6月份非農數據超預期后，市場對美聯儲加息預期升溫。7月份加息75個基點和9月份加息50個基點的概率都是100%。受到加息預期影響，國債收益率也繼續上行，從周三的2.93%上行到周五的3.09%。
受到美國利率上升的影響，上周美元指數上漲到107，創出2002年11月以來的新高。
近期，一些國家的人民不堪通脹困擾，紛紛上街游行。這很大程度上是美國放水導致的結果。而隨著美國加息收縮流動性導致美元指數上升，意味著這些國家可能不得不加息以應對資本外流。對于他們而言，美國的放水和收水其實是對經濟和民生的雙重打擊。
上周俄羅斯股指領跌全球市場，一周下跌10%，概因上周油價大幅回調所致。我國A股和港股緊隨其后，上證指數、恒生指數和深成指分別下跌0.93%、0.61%和0.03%。
A股上周回調，周二放量調整之后，一周量能逐步走低，行業跌多漲少。在申萬31個行業中，11個行業上漲，20個行業下跌。其中農林牧漁、公用事業和電力設備漲幅領先，而建筑材料、房地產和煤炭跌幅領先。
農林牧漁行業領漲主要是因為豬肉價格上漲帶動了生豬養殖板塊的大幅上漲。上周主要生豬和禽類養殖企業受到豬肉價格上漲的推動都大幅上漲。
上周五發布的我國6月份的消費者價格指數的同比增速也如期加速，上漲幅度為2.5%。豬肉價格下降6.0%，影響CPI下降約0.08個百分點。我們上周在《通脹要來了》中指出，由于豬肉價格低基數的消失，未來豬肉價格將會推動消費者價格指數的上漲。我國6月消費者價格指數的數據印證了我們的判斷。
未來消費者價格指數很可能在豬肉價格的推動下上漲到3%甚至更高的水平，從而對貨幣政策產生一定程度的制約。
其實央行已經開始收縮流動性了。上周央行連續5天進行了30億逆回購，一周凈回籠資金3850億人民幣。而上一次“地量”操作是在2021年初。當時央行一度將逆回購操作規模降至20億元，單日逆回購操作量創下10年新低，以扭轉過于寬松的市場預期。
有分析師認為，央行此舉主要目的是控杠桿。4月以來，銀行間質押式回購成交量不斷走高，日交易量多次超過6萬億元，處于有數據記錄以來的最高水平。
與此同時，貨幣市場利率運行中樞進一步下移。5月第2、3周，7天國債逆回購利率的周平均值降至1.57%，創出近兩年新低，較公開市場7天期逆回購利率（2.1%）低出逾50個基點。從量和價兩方面觀察，市場資金面呈現十分寬松的狀態。
值得一提的是，前次7天國債逆回購利率運行中樞處于如此低位是在2020年二季度。2020年5月，7天國債逆回購利率周平均值一度降至1.32%，刷新歷史低位紀錄，但隨即迎來一輪上行過程，直至回到2.2%的公開市場7天期逆回購利率附近才恢復平穩。
央行縮量逆回購雖然并不表明寬松的貨幣政策就此終結，但短期降準、降息等總量寬松政策工具或將按下“暫停鍵”。一方面美聯儲后續加息影響需要觀望，而中國經濟剛開啟“后疫情時代”復蘇，前期一攬子穩增長政策的效應需要一段時間來驗證，且當前貨幣市場資金面依然較為寬松。
本周二將發布2季度經濟數據。市場對2季度經濟增長的預期不高，但實際情況如何仍值得關注。
English summary
China’s July CPI went up year-on-year due to that swine prices were on a lower base and fell less year-on-year than in previous months. The People’s Bank of China is withdrawing liquidity last week. Stock market corrected as a result.
The US stocks rallied last week. Yet solid economic data means that the Federal Reserve would hike interest rate as expected. The US dollar index rose, which is not good for emerging markets.
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今天討論兩個熱門板塊—光伏和儲能。
光伏和儲能板塊近期表現靚麗，一個重要催化劑是來自歐洲的需求大增。近些年，歐洲對于新能源的推廣十分迅速，在加大對天然氣依賴的同時，大力發展風能、水力發電等。
去年受極端天氣影響，歐洲對于發電的需求激增，再加上大陸風的減少，使得風能發電也一度“停擺”。從去年下半年開始，歐洲對天然氣的需求激增，天然氣價格開始大幅上漲，甚至漲幅一度超過了10倍。雖然后來有所回落，但仍然處于高位。
今年隨著俄烏沖突的爆發以及一系列制裁的影響，能源價格易漲難跌。再加上歐洲對俄羅斯能源依賴較大，歐洲能源問題已經演變成能源危機。這也導致歐盟各國加快新能源的投資和建設。
俄烏沖突發生之后，歐盟委員會制定了一項“RePowerEU”計劃，以在2030年之前減少歐洲對俄羅斯天然氣的能源依賴。擬議的這個計劃將使可變的可再生能源發電量在總發電量中的份額增長一倍，到2030年將超過60%。
歐盟委員會發布建議稱，2025年歐盟累計光伏裝機規模要超過320GW，這與2021年底累計裝機167GW的規模相比，增長幾乎翻倍。而到2030年，累計光伏裝機目標約為600GW，相較于2025年也幾乎是翻倍式的增長。
此外，歐盟還提出了一項“漸進式”的屋頂光伏立法，即到2026年，所有新建公共建筑和商業樓在屋頂面積大于250平方米的背景下必須安裝屋頂光伏，所有符合條件的現存樓棟也需要在2027年安裝完成，而2029年后所有的新建住宅樓都需要強制安裝屋頂光伏。事實上，自2021年底以來，西班牙、法國、荷蘭等國家紛紛提出鼓勵分布式光伏發展，歐洲的屋頂光伏潛力巨大。
除了光伏，儲能也在歐洲快速發展。儲能在歐盟能源快速轉型過程中發揮關鍵作用，并提供至關重要的電力系統靈活性。
2021 年歐洲電化學儲能新增容量超過 3GWh，而 2020 年戶用儲能新增裝機就突破了 1GWh，最大市場依次為德國、意大利、英國、奧地利、瑞士。德國占據 70% 以上的新增儲能市場，是歐洲戶用儲能的絕對主力軍。預計儲能在歐洲將會快速增長，到2031年歐洲將部署42GW儲能系統，較2021年增長約20倍。
在歐洲市場，中國的光伏和儲能企業具有較大的競爭優勢，并有取代本土競爭者的態勢。這也是光伏和儲能板塊股價大漲的原因之一。
以某儲能龍頭企業為例，該公司股價從3月底的100多元漲到400多。3個多月的時間股價就翻了4倍，讓人瞠目結舌。
從基本面來看，2021年該公司因原材料價格上漲增收不增利。2021年其營業收入增速為84%，但凈利潤增速僅有14%。今年年初儲能電池包產品提價之后，公司毛利率有所恢復。同時，受益于歐洲儲能需求提升，該公司1季度業績也大幅增長。
隨著股價上漲，其一個重要股東不斷減持，從去年底21%的持股比例減持1%。當前該公司股價對應的靜態市盈率接近200倍，處在歷史最高水平。與此同時，該公司在6月份發布了再融資方案，以擴充產能。一方面，重要股東減持；另一方面，公司再融資。當前時點，投資人應該勇敢還是恐懼呢？
另外一個光伏和逆變器龍頭企業的股價也表現出色，從3月底的低點股價已經翻倍。不過，該公司2021年和2022年1季度的業績均不佳。2021 年公司實現營業收入 241.37 億元，同比增長25.15%，歸母凈利潤 15.83 億元，同比下降 19.01%，扣非歸母凈利潤 13.35 億元，同比下降 27.72%。2022年1季度 公司實現營業收入45.68 億元，同比增長 36.48%，實現歸母凈利潤4.11 億元，同比增長 6.26%。
與前述的儲能龍頭一樣，該公司業績顯示去年和今年一季度公司增收不增利，主要是原材料價格的大幅上漲。隨著產品價格提升，該公司2季度業績應會有改善，但改善幅度會有多大仍然不確定。
隨著光伏和儲能板塊公司的股價大幅上漲，板塊整體估值都處在歷史最高水平。受俄烏沖突影響而激發的光伏和儲能需求在歐洲呈現的爆發式增長未來看一定會有所回落。當前市場所定價的高速持續增長應無法持續。
對此，投資人應該清醒地意識到受到突發因素而起的需求不一定是可持續的需求。而股價的短期快速上漲往往意味著風險而不是收益。
English summary
The rally of photovoltaic stocks is mainly driven by the fast increase of demand from the European market, which is boosted by the Ukraine-Russia crises. Moreover, stock rally also priced in the decrease of commodity prices, which would help profit margin improvement for companies in this sector.
Take the example of a leading energy storage company, its stock price has risen 3 times from the March low. While its earnings growth could improve due to the high demand and commodity prices decrease, its key stockholder has been selling stocks. Moreover, it would raise money from the stock market to expand capacity.Hence, stock rally might imply big risk.
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A股周二盤中大幅調整，主因央行回收流動性。
央行在7月4日、5日分別進行了30億逆回購，中標利率均為2.10％。值得注意的是，7月4日開展的30億元逆回購操作是央行在2021年1月以來首次進行100億以下的逆回購操作。4日及5日分別有1000億元、1100億元逆回購到期，央行分別凈回籠970億元、1070億元。
隨著經濟復蘇，疫情好轉，流動性有望回歸到正常水平。對于股市而言，這很可能也意味著估值的拐點。
未來央行回收流動性可能會加快回收流動性，主要原因是豬肉價格面臨上行壓力。而豬肉占消費者價格指數的比例為3%左右，對消費者價格指數有較大影響。豬肉價格上漲，消費者價格指數也會逐步抬高。一句話，豬價漲了，通脹要來了。
根據萬德數據，22省市豬肉平均價格從4月1日的每公斤18.92元上漲到7月1日的每公斤24.21元，3個月的時間上漲了28%。
豬肉價格的快速上漲與下一輪豬周期開啟有很大關系。豬肉價格在2021年1月達到51元每公斤的高點后一路下行，至今下行時間已經超過一年多。在此期間，中小豬企和散戶養殖者都因虧損而不得不退出市場。據專業人士判斷，新一輪豬周期很可能已經開啟，意味著豬肉價格將進入上行期。
當前豬肉價格與去年同期價格基本持平，也即豬肉價格將進入同比低基數，這也意味著豬肉價格對消費者價格指數的向下拉動作用結束。1-5月份雖然輸入性通脹很嚴重，但由于豬肉價格同比仍是負增長，掩蓋了輸入性通脹對消費者價格指數的向上作用。
具體而言，2022年3月豬肉價格同比下降41.4%，影響CPI下降約0.83個百分點；4月豬肉價格同比下降33.3%，影響CPI下降約0.59個百分點；5月豬肉價格下降21.1%，影響CPI下降約0.34個百分點。可以看出，隨著豬肉價格同比降幅收窄，其對消費者價格指數的影響也逐漸減弱。
5月份我國消費者價格指數同比上漲2.1%。如果不考慮豬肉價格下降的影響，則5月消費者價格指數同比上漲2.5%左右。
6月份22省市豬肉平均價格為22.43元每公斤，對比2021年6月的平均價格25.13元每公斤，同比下降10.8%。考慮到豬肉價格跌幅收窄，預計6月消費者價格指數同比漲幅將會較5月抬升。
7月初的22省市豬肉平均價格為24.21元每公斤，對比2021年7月份22省市平均豬肉價格為23.69元每公斤。預計7月份豬肉價格將會保持在當前的高位水平，對于去年7月份將會上漲2.2%。豬肉價格同比上漲，疊加輸入性通脹，預計7月份消費者價格指數同比漲幅將繼續加大。
如果消費者價格指數同比漲幅達到3%，央行的寬松貨幣政策將面臨較大掣肘。
考慮到經濟下行壓力，央行可能不見得立刻緊縮流動性，比如加息或提高準備金率，但寬松的舉措應不會繼續。對于股市而言，這不是一個好消息。
周二A股盤中劇烈波動，臨近收盤主要指數跌幅收窄。申萬31個行業中，13個行業上漲，18個行業下跌。其中煤炭、鋼鐵和基礎化工漲幅領先，而建筑材料、社會服務和機械設備跌幅領先。某防水龍頭企業被傳2季度業績不達預期，股價跌停，帶動建筑材料板塊下跌。另外，新能源板塊的龍頭企業也紛紛調整，反應流動性收縮對這些板塊的估值都是有沖擊的。
周二外圍市場也劇烈波動，歐洲股市大跌，歐元兌美元匯率達到20年新低。7月份歐洲央行將會在議息會議上宣布11年來第一次加息，這對已經遭受能源危機的歐洲而言不易于雪上加霜。其實，歐洲的通脹更多是由于供應問題產生而非需求。因此，加息無法解決通脹，反而會對經濟造成很大的危害。
美股在從獨立日假期回來后也開盤大跌，三大股指均下跌2%左右，但隨后逐步走高。因美國國債收益率降低，以成長股為主的納斯達克指數收盤上漲近2個百分點。而與經濟復蘇緊密相關的道瓊斯指數則小幅下跌。
本周需關注兩個重要時間點：一個是本周五將會發布6月份的非農就業數據，市場預期6月份新增就業25萬人，較5月的36萬人有明顯下降。另外，美聯儲6月份議息會議紀要將會在周三發布。本周市場預計美國政府將會宣布取消特朗普政府施加在從中國進口的商品關稅。這可能是困境中的一點希望。
在全球經濟衰退預期下，原油也大跌。西德克薩斯輕質原油和布倫特原油均下跌6%左右。另外，隨著歐元走弱，美元指數創出2002年10月以來的新高，達到106.4939。其他非美貨幣紛紛走弱。人民幣兌美元離岸匯率也下跌到6.7161的水平，為近一個月來的新低。
一片跌跌不休中，A股能否繼續獨立行情？看起來不容易。
English summary
The swine prices rose fast over the last three months. This means that inflation could come back in China and the easing policy would not continue. For stock market this means that the high-valued stocks would face valuation pressure.
The European stock market crashed due to the concern of recession. Moreover, the European Central Bank would hike interest rate for the first time in 11years.The exchange rate of Euro against the US dollar has come down to 20-year low. The US market staged a comeback due to the falling treasury yield.
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近期的經濟數據顯示經濟在快速地復蘇。
首先是地產數據。6月代表城市二手房住宅成交面積同比下降24%，降幅較5月明顯收窄，環比5月大幅增長35%。30個大中城市商品房成交面積同比下降6.4%，環比增長81%。
從百強房企看，2022 年上半年整體銷售仍處于相對低迷狀態。百強房企1-6 月全口徑銷售金額同比-51%，半年破千億房企8 家(2021年上半年為19 家)。但百強房企6 月單月全口徑銷售金額環比+60%，同比-43%(降幅較5 月單月收窄17個百分點)，整體銷售出現改善。
其中頭部房企銷售復蘇更為明顯，前10強、11-30、31-50 和51-100 梯隊單月同比銷售增速分別為-36%、-41%、-51%和-54%。另外，不同類型房企復蘇也有分化，改善產品占比高的房企彈性更大且行業排名持續提升。前30強房企中華潤置地、濱江集團、華發股份、越秀地產、遠洋集團5 家單月全口徑銷售金額同比轉正，綠城中國(不含代建)、金地集團新晉前十，濱江集團、建發房產、華發股份和越秀地產躋身前二十。
除了房地產，汽車銷售數據也十分驚艷。
某新能源整車龍頭企業6月份銷量13.48萬輛，同比增幅為217%，環比增長為14%。2022年上半年，該龍頭企業新能源整車銷量64.79萬輛，同比增長312%。6月我國新能源車批發銷量預計達到60萬輛，同比增速達到120%。除了房地產和汽車，其他如物流等方面的數據也顯示經濟在復蘇。
從4月份開始的股市上漲確實是有基本面支撐的，但7月份流動性可能會較6月趨緊。
7月份因為是季末次月，財政收入通常大幅提升，而財政支出因經濟向好、央行利潤上繳及留抵退稅影響逐漸消退導致財政支出回落。另外，7月發行專項債5500億，到期的5000億，凈發行額為500億，較6月份凈發行1.93萬億有較大幅度的回落。綜上，新增社會融資規模在7月份將較6月份回落。
流動性的回落對股市而言意味著估值的提升將會有所放緩。進入2季度業績發布期，如果2季度業績能夠超預期的話，股市還有上行空間。
與我國經濟復蘇態勢相對應，歐美等發達國家經濟面臨衰退風險。
根據亞特蘭大聯邦儲備銀行實時跟蹤經濟數據并持續作出調整的GDPNow模型，今年二季度美國經濟產出萎縮了2.1%，而一季度經濟萎縮了1.6%，顯示美國經濟已經陷入衰退。經濟學定義連續兩個季度GDP增速環比負增長，經濟就進入衰退。
據專業人士看法，GDNow模型的長期表現非常優秀。自亞特蘭大聯邦儲備銀行2011年開始使用這個模型以來，它的平均誤差只有-0.3個百分點。從2011到2019年（將疫情引發的經濟動蕩排除在外），它的跟蹤誤差平均為零。美國二季度GDP初值將會在7月28日發布。
上周發布的美國5月份消費者支出環比增幅降至0.2%。這是今年最小的月度漲幅，低于預期值0.4%，也低于4月份修正后的0.6%。經通脹調整后，美國5月個人消費支出實際上環比下降0.4%，為今年首降。
受到美國經濟進入衰退的擔憂，上周美國國債收益率持續走低。美國10年期國債收益率從上周一的3.2%一路走低，到周五收于2.88%，一周下降了32個基點。經濟衰退風險下，投資人紛紛轉向債券避險。
歐洲的情況也不樂觀。
德意志銀行表示，俄羅斯天然氣供給放緩正在給歐洲經濟造成重大沖擊，這可能會推高已經創紀錄的通脹，并將德國經濟推進衰退。
德國經濟部發言人透露，政府正在與該國能源巨頭、俄羅斯天然氣工業股份公司在歐洲最大客戶之一的Uniper商討救助方案。Uniper也成為本輪危機中，第一家向政府求助的德國能源公司。
目前 Uniper 為了在現貨市場價格飆升的情況下彌補俄羅斯天然氣的供應不足，每天損失約 3000 萬歐元（約 3100 萬美元）。此外，依賴天然氣來滿足生產和發電需求的化工巨頭巴斯夫表示，公司在這種情況下可能不得不減產。
對此德國經濟部長 Robert Habeck 已經警告稱，天然氣市場上演的動蕩局面或將向外蔓延，他還將其潛在風險和 2008 年的雷曼危機相提并論。
歐洲面臨能源危機，美國面臨經濟硬著陸，我們之前討論過日本面臨寬松政策破產、國債市場崩潰的風險。從未來經濟趨勢看，有一點像偉人所說：我們一天天好起來，而他們一天天壞下去。
English summary
The economic data released recently shows that China’s economy is on a strong recovery. Sales volume of new energy vehicle grew 100% year-on-year in June. Residential property sales also grew strongly month-on-month in June.
In contrast both the US and European economy are faced with headwind. In the US hard-landing risk of economy looms large. In Europe the energy crises are hurting the economy.Japan is also faced with the challenges that easing policy would not sustain.
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A股在6月29日大跌之后，6月30日全線反彈。上證指數在盤中創出反彈新高，反應市場依然十分強勁。
6月30日，申萬31個行業中25個上漲，6個下跌。其中商貿零售、食品飲料和美容護理行業漲幅領先，而汽車、建筑裝飾和計算機跌幅領先。行業補漲氣氛濃厚，商貿零售、食品飲料和美容護理在此次始于4月底的反彈中漲幅在20%左右，周四領漲；而汽車板塊則在此次中上漲了46%，漲幅僅次于電力設備行業，板塊開始進入調整。
6月30日發布的中國官方制造業采購經理人指數顯示，制造業和服務業活動自2月份以來首次擴張。該數據6月升至50.2%，高于5月的49.6%，這是該指數自2月份以來首次重回臨界點50上方（超過50則為擴張）。6月經濟全面復蘇，而服務業復蘇明顯，受益于疫情防控措施的放開。制造業中生產的復蘇大于需求，外需好于內需。
6月30日A股受到該數據的激勵盤中加速上漲，但尾盤有所回落。A股的表現可謂“萬綠叢中一點紅”，當日，亞洲其他國家和地區股市以及歐美股市基本都大跌。
歐洲主要股指均下跌在2個百分點左右。6月30日公布的法國6月份消費者價格指數同比上漲5.8%，高于5月份的5.2%，這表明法國通脹有加劇的趨勢。對通脹以及經濟衰退的擔憂疊加俄烏危機結束仍然遙遙無期導致歐洲市場的拋售，主要股指接近3月份創出的一年以來的低點。
美股也因經濟數據不及預期而下跌。美國商務部周四公布的數據顯示，5月份經價格調整的商品和服務支出水平、即實際個人消費支出進一步下修至環比下降0.4%，一個月前該項數據（4月數據）向下修正后為下降0.3%。數據顯示，服務支出在上升，而商品支出急劇下降。
通脹方面，美聯儲跟蹤的衡量通脹的指標——核心個人消費支出價格指數環比上漲0.3%，低于市場預期的0.4%。該指數較上年同期上漲4.7%，為自去年11月以來的最小漲幅，但仍處在40多年的最高水平，顯示通脹仍處在歷史高位。消費不及預期以及通脹仍在高位導致周四美股下跌。
與發達國家市場不同，我國經濟進入復蘇階段，流動性也在擴張，上半年A股和港股表現總體好于其他國家和地區的股市。上半年全球股市均下跌，但恒生指數和上證指數的跌幅相對較小，上半年分別下跌6.57%和6.63%，在全球16個主要國家和地區的指數中排名在第三和第四位；而美股納斯達克上半年下跌28.6%，摘得全球熊冠。
歷史上A股獨立于外圍市場基本都發生在經濟復蘇和流動性寬松階段，如2014年底啟動的一輪牛市。當前的經濟情況和2014-15年有一定的相似之處，經濟上均處在從衰退轉向復蘇階段；政策方面，貨幣政策均經歷了幾次降準和降息，財政政策也保持相對寬松。
周四晚間，國務院決定運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋。雖然經濟已在復蘇的路上，但全年5.5%的經濟增長目標的達成仍然存在一定的困難。政府不斷出臺促進經濟增長的措施有利于達成全年經濟增長目標。
政策的不斷推出無疑也利好股市。近期A股的較好表現也吸引了外資的大幅流入。6月北上資金滬市凈流入525億，從2014年11月滬港通開通以來，該凈流入金額僅次于2021年12月的581億；深市凈流入205億，也處在歷史上的較高月度凈流入水平。
進入下半年，A股要持續上漲則需要企業業績的支撐。隨著半年報披露在即，上市公司能否“真金不怕火煉”值得關注。對于很多賽道股，業績如果不達預期，股價可能就會面臨盈利和估值的雙殺。而對于地產產業鏈上的企業的業績市場也不應有過高期望。地產行業上半年銷量慘淡，新開工也大幅下降，地產產業鏈的企業業績也會受到影響。
周四晚A股第一份半年報預告發布，也印證了地產產業鏈上半年業績會比較慘淡。旗濱集團公告上半年凈利潤同比下降48-58%，符合市場預期。受到地產行業的影響，玻璃行業上半年旺季不旺，需求不足，產品價格下降；另一方面，2季度原材料成本處在歷史高位，導致毛利率大幅下降。
7月來了，時節進入盛夏，A股能否再提高熱度，拭目以待。
English summary
The official June PMI shows that China’s economy is on track to recover. The timing is good for A-share as liquidity is abundant and economy is recovering. Yet going forward earnings growth in listed companies would determine the stock market to go up or down.
The US and European stock market crashed for the last trading day in 1H2022 due to the inflation concern and that economy might step into recession. The economic data released on Thursday in the US indicates that consumption was weak.
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A股從4月26日以來的上漲持續了2個月。近期，A股走勢愈發強勁。從上周四到本周二，A股上證指數在4個交易日內連續突破3300和3400兩個整數點位。
市場情緒高漲，很多人認為上證指數劍指4000點。
在大盤強勢上漲的背景下，個股表現也非常靚麗。從4月27日到6月28日，96只個股漲幅超過100%。漲幅排名第一的就是某客車。該股票6月初和上周被監管當局兩度停牌核查。6月初復牌之后，市場炒作的熱情依舊，在8個交易日內又上漲了60%。其他漲幅超過100%的股票也都在整車、新能源、光伏等熱門行業。
與這些股票表現靚麗相對應的是，有332只股票在大盤上漲的同時下跌。其中有很大一部分是ST的股票，這些股票面臨退市，股價跌幅有的高達80%。其他股票大多在銀行、地產、建材及部分消費行業。這些股票表現落后反應市場對經濟復蘇的信心仍然不足。
不過，某地產龍頭領導近期表示，房地產市場已經觸底，但復蘇過程應該是溫和的。今年前四個月商品房銷售數據較差，一、二線城市的商品住宅銷售面積1-2月同比下降36%，4月同比下降約六成。但5月情況已出現好轉，進入6月之后銷量環比明顯上升。
這一方面是由于不斷出臺的促進房地產政策開始發揮積極影響；另一方面，4、5月因疫情而延遲的需求釋放帶來了銷量回補。另外每年6月房地產企業通常會沖銷售規模，出現成交量的小高峰。同時，因為5月份的基數比較低，所以6月環比增速比較快。
該地產龍頭領導人認為市場恢復是一個緩慢溫和的過程。盡管6月環比明顯上升，但同比仍然下降，只是降幅收窄。他同時指出當前房地產市場所處環境已與過去不同。人口形勢、收入狀況、房地產市場運行的指導原則都已發生變化，行業進入新的發展階段，發展邏輯變了，過去高峰時期的規模與增長速度也不可能再現。
房地產作為經濟中最大的產業鏈，對經濟增長至關重要。
但誠如該房地產龍頭領導人所說，過去的輝煌不會再現。“一鯨落而萬物生”。房地產行業退出經濟增長主要推動力意味著資源將會轉移到其他行業。
未來經濟中不見得有像房地產這么大規模的單一產業鏈，但有可能很多行業都會有發展的機會。這也是市場炒作新能源、汽車等行業的原因之一，其中隱含著這些行業有可能部分替代地產產業鏈的預期。
無論如何，地產行業的復蘇對經濟乃至股市而言都是好消息。這意味著實體經濟的復蘇就在路上，地產產業鏈上市公司的業績也將獲得改善。股市的風格也有可能從高估的股票轉向低估的股票。
低估的股票主要是與經濟復蘇緊密相關的銀行、鋼鐵、建筑裝飾和房地產，他們的靜態市盈率處在所有板塊的最低水平。而此次反彈中表現領先的行業估值都處在相對較高水平。如漲幅第一的電力設備板塊，其靜態市盈率為45倍，處在10年來73%的分位數。
這其中有一個特例就是煤炭板塊。該板塊的靜態市盈率較低，與銀行和房地產的水平相當，因為煤價處在相對較高水平造成上市煤企盈利水平較高。而煤炭板塊的靜態市凈率為1.66倍，處在10年來81%的分位數。這說明煤炭的估值水平其實處在歷史高位，這應該也是該板塊上周劇烈調整的一個原因。
從指數層面看，估值也存在差異。
上證指數的估值處在歷史低位。其靜態市盈率為13倍，處在1991年以來18%的分位數；靜態市凈率為1.4倍，處在1991年以來9%的分位數。因此，總體市場估值是低估的。
而代表中小市值股票的創業板指的估值則相對較高。其靜態市盈率為56.5倍，處在2010年創業板指推出以來61%的分位數；而靜態市凈率為6.8倍，處在2010年以來78%的分位數。這說明創業板指存在一定程度的高估。
在經濟下行期而流動性充裕的情況下，炒小股票其實是A股市場的慣例。
在這個特殊階段，基本面和技術面都不起作用。如前所述，很多股票的估值早已脫離了基本面，而資金的持續非理性涌入也打破了技術面的規律。
雖然從換手率、融資融券金額等方面看市場熱度還沒有達到極限的水平，不過局部的泡沫也可能會引發市場的調整。投資人需要注意的是這種炒作狀態不是股市的常態。否則，就不是靠專業判斷的巴菲特能長期跑贏大盤，而是傻大膽了。
English summary
The rise of A-share is a special stage in stock market when liquidity is abundant and economy is weak. This would change when the economy begins to pick up steam. The high valuation stocks would fall while the low-valued sectors would rise.
The good news is that property sector is reviving. This means that economy would recover and listed companies in property sector chain would see their earnings growth recover as well.
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