近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
上周全球股市基本都呈現上漲態勢。
在全球16個主要國家和地區的指數中，14個上漲，只有深成指和俄羅斯指數下跌。其中印度SENSEX30、日經225以及納斯達克指數漲幅居前，分別上漲4.3%、4.2%和3.3%。而我國A股和港股市場表現落后，恒生指數、上證指數和深成指上周分別上漲1.5%、1.3%和下跌0.3%。
上周A股市場在前半周表現尚可，但周四周五下跌。上周人民銀行動態調節逆回購規模，一周凈投放130億人民幣，而前兩周分別凈回籠3850億和1080人民幣。
7月20日，央行披露了7月LPR報價，1年期LPR最新報3.7%，上次為3.7%；5年期LPR報4.45%，上次為4.45%，兩者均維持不變。經濟還在復蘇之中，央行的降準、降息動作短期不會再來，這也與市場預期一致。本周有280億逆回購到期，央行的動作值得關注。A股此輪上漲是一個水牛行情，因基本面尚處于弱勢，完全靠資金支撐的行情對央行的凈回籠/ 凈投放比較敏感。
與A股的影響因素不同，美股走勢受到企業二季度財報的影響較大。
截止上周五，根據FactSet，標普500指數中已經有21%的公司報告了二季度業績，其中70%左右的公司業績超預期。這也是上周美股表現較好的主要原因。
但上周五美股大跌，因受Snap股價大跌的帶動。上周四收盤后發布業績的Snap公司因營收和凈利潤均大幅低于市場預期，股價在周五大跌，帶動美股下跌，納斯達克指數下跌近2個百分點。
Snap 將業績不佳歸咎于宏觀經濟下行，線上廣告業務疲軟，以及來自TikTok等軟件的競爭。廣告業務一直是Snap的主要收入來源，通過旗下社交軟件Snapchat提供廣告獲得營收。此外，該公司也在發展硬件業務，推出智能眼鏡Spectacles、飛行相機 Pixy等產品。不過本季財報中，其并未單獨披露各業務的收入情況。
周五Snap 股價下跌 39.08%至9.96美元，為 2020年3月疫情爆發以來的最低值。這是Snap有史以來第二大單日百分比跌幅。在5月份，Snap表示第二季度業績將無法達到同比增長20%-25% 的預期，導致其股價單日暴跌43%，為歷史上最大單日跌幅。今年以來，Snap股價已下跌逾78%。
Snap在財報中宣布將大幅放緩招聘速度和運營費用增速，還擬進行一項高達5億美元的A類普通股的股票回購計劃。
似乎是給Snap財報作注解，7月美國制造業和服務業采購經理指數（PMI）繼續下行，其中服務業指標甚至跌破了榮枯線。
美國7月份制造業PMI初值從上月的52.7降至52.3，刷新24個月來低位；制造業產出指數初值跌破50榮枯線，從上月的50.2跌至49.9，刷新25個月低位。
另外，美國7月份商務活動指數（服務業PMI）初值錄得47，顯著低于市場預期的52.6和6月的52.7。綜合PMI產出指數錄得47.5，顯著低于市場預期的52.4和6月的52.3，兩項指標均刷新26個月低位。
PMI是反映行業情況常用的先行指標，50為榮枯分水線。若指數高于50，相當于釋放出行業處于擴張的信號，而低于50則代表行業正在收縮。
市場分析稱，7月份PMI初值報告顯示，美國經濟正在令人擔憂地惡化。隨著生活成本上漲、利率上升和經濟前景日益黯淡，制造業陷入停滯，服務業從疫情中反彈的勢頭出現逆轉。
美國服務業占GDP的比例高達80%以上，服務業放緩意味著美國經濟面臨重重挑戰。這與亞特蘭大聯儲的GDPNOW模型預測的美國經濟在2季度進入衰退也相吻合。
全球來看，歐美兩個大經濟體都面臨衰退的威脅，日本經濟一直萎靡不振，而中國正在從疫情中恢復，但復蘇的斜率比較平緩。
另一方面，全球主要央行都進入加息周期。上周，歐洲央行意外加息50個基點，市場預期在9月份的議息會議上歐央行可能會繼續加息75個基點。美聯儲在7月份加息75個基點，9月份市場預期加息50個基點。
上周俄羅斯央行與西方央行背道而馳，22日大幅下調了關鍵利率。一個月前，它剛將利率下調至俄羅斯“出兵”烏克蘭之前的水平。
上周俄羅斯央行將關鍵利率下調了1.5個百分點，降至8%。因消費價格在一定程度上有所下降，因為消費需求一直在減弱。另外通脹預期“大幅下調”，降至2021年春的水平。
俄羅斯央行之所以能夠逆行主要是因為石油價格相對堅挺，石油在某種程度上變成了硬通貨。而沒有硬通貨的國家和地區只能跟隨美國和歐洲央行加息，以阻止資本外逃，匯率大幅貶值。截止上周，全球有76個國家和地區央行加息。
全球經濟疲弱疊加金融緊縮，各國的日子都不好過，在一定程度上今年是比誰更慘的年份。
English summary
The People’s Bank of China determines A-share ups and downs to a great extent as A-share’s recent rally is purely supported by capital inflow with the fundamentals remaining weak. The US stock market is determined by the earnings of listed companies. Yet some listed company’s earnings came in lower than expected.
From global perspective the economic growth is faced with downward pressure in many nations. But due to the high inflation many central banks had to lift interest rates. This is not good for risky assets.
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歐央行宣布了11年來的首次加息，并且加息幅度50個基點超市場預期。同時，宣布實施“反金融分裂工具”——傳導保護機制（Transmission Protection Mechanism），以避免成員國息差大幅走闊對負債最重的國家造成嚴重打擊。
歐洲央行行長拉加德在新聞發布會上強調經濟前景不明，通脹將在一段時間內處于不合理高位。歐央行將放棄前瞻指引，未來的貨幣政策路徑將“依賴數據”逐月決定。市場預期歐央行在9月份加息75個基點的概率為50%。
受食品和能源價格飆升影響，歐元區6月通脹率繼續沖高。歐盟統計局周二公布數據顯示，歐元區調和CPI在5月同比上升8.1%后，6月繼續同比上升8.6%，續創歷史最高水平。德國6月份的生產者價格指數同比增幅為32.7%，為有數據以來的最高水平。
但不少分析師則認為歐元區經濟前景將限制歐洲本輪加息周期的幅度，歐元區經濟衰退的風險令一些歐元區央行行長更加謹慎。
上周，歐盟委員會將2022年歐元區國內生產總值增長預測下調至2.6%，明年下調至1.4%。而由俄烏危機引發的能源危機已經對歐盟經濟造成嚴重沖擊，并且沖擊還將持續。北溪一線在經歷10天檢修期之后于周四恢復供氣，但供氣量僅為正常水平的40%。俄羅斯通過北溪一線將天然氣通過波羅的海供應給德國。
根據歐盟的最新估計，如果今年冬天寒冷且未能采取預防措施來節約能源，俄羅斯停止向歐盟供應天然氣可能會使其GDP減少多達1.5%。
2022年初以來，歐央行加息預期升溫導致國債收益率持續上漲。歐元區10年公債收益率在2022年初走出了從2019年5月開始的負利率狀態。6月份隨著歐央行宣布7月份加息25個基點，歐元區10年期公債收益率一度上漲到1.86%，為2014年3月以來的最高水平。之后，國債收益率持續回落，最低達到7月15日的1.22%，而隨著議息會議臨近又重新上漲。
隨著歐元區公債收益率的上漲，一些債務較高的國家（如意大利、西班牙、葡萄牙和希臘）與一些財政狀況比較嚴謹的國家（如德國）的國債利差擴大。上周，意大利與德國的10年期國債利差一度擴大至超過250個基點，之后回落到200個基點左右。而加息消息宣布后，利差再度回到250個基點。
這也引發了投資人對歐債危機再度爆發的擔憂。而歐央行推出反金融分裂工具也是為了對這些債務率較高的國家實施救助，防止歐元區的分裂。歐央行還考慮讓有需求的成員國從歐盟復蘇與恢復機制獲得援助。還有一些決策者希望將歐洲穩定機制納入進來，該機制是10年前歐債危機后成立的歐元區救助基金。
受到歐央行加息50個基點的影響，歐元兌美元匯率跳升到1.0259，創出2022年7月5日以來的新高。而上周，歐元兌美元匯率一度跌破平價。歐洲股市反應不一，德國股市微跌，而法國股市上漲。意大利股市因為總理辭職面臨政治動蕩而跌幅相對較大。
今年以來，抑制通脹已經成為各國央行的首要政策目標。正如我們5月30日發表的《水漸漸地被抽走》中所做的預測，為應對通脹飆升，全球主要央行都紛紛大幅度加息。美聯儲將在下周的政策會議上加息75個基點。英國6月份的通脹也達到了40年高位，增加了英國央行下個月加息50個基點的可能性。
我國目前通脹還處在相對較低的水平。但隨著國外輸入性通脹和國內豬周期的啟動，下半年通脹有可能會持續走高。屆時，我國貨幣政策也有可能會采取一定的收縮流動性的舉措，這對股市會帶來一定的沖擊。
另一方面，高層近期明確表態，不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。這也意味著下半年貨幣政策應不會有大的動作。
當前全球面臨高通脹和貨幣緊縮，而下半年歐美經濟可能會面臨溫和衰退，中國經濟也可能在3季度回升后，4季度再度回落。對于股市而言，波動加大將會是下半年的主要特征。把握階段性機會和結構性機會可能會是比較好的投資策略。
English summary
The European Central Bank announced a 50-basis-point rate hike on Thursday to deal with the high-flying inflation. Market expects ECB to raise interest rate by another 75 basis point in coming September. Yet the European economy is weak due to the energy crises, which might hinder the fast interest hike.
China’s inflation is at low levels currently. But it might rise in the second half this year. Moreover, authority has signaled that more stimulus to the economy is not good from a long-term perspective. We recommend to be selective in investing in the stock market under this circumstances.
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美股本周一下跌，周二大漲。美股和美國經濟的表現具有反身性。
周一繼特斯拉CEO馬斯克和摩根大通CEO杰米·戴蒙發表對經濟的悲觀觀點之后，蘋果公司宣布明年將放緩部分業務的招聘，減少支出，以應對潛在的經濟衰退。受此影響，美股尾盤下跌。而周二則在好于預期的公司盈利支撐下大幅反彈。
反身性是投資大師索羅斯所提出的一個哲學概念。索羅斯在大學時代，深受其導師卡爾·波普爾的證偽主義哲學的影響，并在此基礎上提出了反身性原理，同時將這一原理應用于他的金融證券實踐，由此獲得巨大的成功。
波普爾的證偽主義哲學對索羅斯的重大啟示在于：它提示了人類認知活動具有本質的不完備性。人們只能在一個不斷批判的過程中接近真理，在這個過程中的一切判斷都只是暫時有效的，并且都是證偽的對象。
反身性表示參與投資行為的人的意念、想法及認識，和他們所具體參與股票交易的股價勢態發展的趨勢，都不具有完全的獨立性。
投資者的思想和股票的走勢不但相互作用，而且相互決定，不存在任何對稱或對應。例如，投資大眾熱情參與的行為自然會影響股價的漲升，而當上漲的意念形成后，又作用于股價，股價卻不一定按大眾意識的態勢發展，往往令人失望地發生偏差性演變。當投資大眾悲觀退出，股價也許又意外的飆升、震蕩。
美股年初至今持續下跌，一方面有美聯儲收縮流動性對估值的壓制作用，這一點在以納斯達克為代表的科技股上面表現非常明顯；另一方面也有市場預期收縮流動性對經濟的負面影響，甚至有經濟會進入衰退的擔憂。這是經濟和流動性的反身性體現。
而美股和經濟也具有反身性。在美國居民的資產配置中，股市和基金占比在1/3左右。2020年3月，全球新冠危機爆發之后，美聯儲大幅降息，采取貨幣政策財政化加大馬力印錢，導致流動性泛濫，股市大幅上漲，老百姓的財富大增，再加上政府給予居民的就業補貼，導致居民手中資金充裕，消費如火如荼。而消費占美國經濟的比重在70%以上，因此消費好，美國經濟也增長強勁。
而現在情況完全倒轉過來。一方面2020年新冠危機之后美國政府給居民發放的救濟金已經基本被花光了，另一方面，股市低迷，居民財富也縮水。兩者疊加對消費都有不利的影響。消費停滯，美國經濟也面臨陷入衰退的風險。
所以，流動性、經濟和股市都有相互作用力，都有反身性的表現。
全球股市今年表現不理想，其中也有反身性發揮作用。截止7月19日，全球16個主要國家和地區的股指均下跌。其中跌幅較小的是英國富時指數、日經225和印度股指，年初至今分別下跌2.18%、6.36%和6.4%；而跌幅居前的是納斯達克指數、俄羅斯股指和韓國股指，分別下跌27.4%、26.8%和20.4%。
考慮到今年各種突發事件，包括俄烏危機及其引發的歐洲能源危機以及美國的高通脹和美聯儲收水，全球股市的上述表現也并非意料之外。對投資者沖擊比較大的就是沖突往往都超出預期，引發市場的恐慌性調整，比如今年3月份全球股市的大調整。
在投資者的悲觀預期已經完全反應在股市中后，市場又開始緩慢拉升。而當投資人認為市場步入上漲趨勢時，又有意外事件對股市產生沖擊。股市再度回落，投資者預期又變得悲觀。當投資者悲觀預期再次反應到股價中時，股市又開始拉升。今年以來的市場就是這樣一個預期不斷休正、股市不斷調整的過程。
A股做空工具相對較少，博弈氣氛濃厚。因此，反身性中的證實和證偽在A股經常發生。
所謂證實，就是預期被實際所證明為正確的，這往往是對趨勢的加強。比如上漲趨勢的股票在業績超預期被證實后通常會繼續上漲。而證偽就是預期被實際證明是錯誤的，這往往造成趨勢的逆轉。比如上漲趨勢的股票業績低于預期通常會引發股價的大幅調整甚至是趨勢的逆轉。
A股趨勢投資者眾多。一般來說，趨勢上漲的過程是預期自我加強的過程。因此，一些投資者追隨趨勢會受益頗豐。但一旦趨勢逆轉，即預期被證偽，損失也通常較大。
周二某客車龍頭企業上演天地板行情，其實也是在監管作用下的一種趨勢逆轉。這種趨勢逆轉沒有任何事先征兆，追隨趨勢的投資者通常也無法防范這種風險。這也提醒投資者：在A股市場，對股市的反身性要保持警醒。
反身性就如同一句古詩詞所言：相見爭如不見，有情還是無情。因此，投資是一種藝術，而非嚴謹的科學。所言是也。
English summary
The US along with the global stock market has reflexivity. In the US the Federal Reserve taking back liquidity has caused investors to worry about the economic prospects and stock market was under pressure. And the decline in stock market also affected investors’ fortune and consumption, which in turn affected the overall economy.
Reflexivity can be found in A-share as well. The trend-followers usually can get good return in A-share. Yet once the trend makes a U-turn the losses for investors are also big. Hence, it is important to get to know reflexivity in A-share.
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很多投資者對美股市場都比較關注，特別關注在股價大幅調整的情況下是否可以抄底買入。
美股上周延續下跌態勢。道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別下跌0.2%、0.9%和1.6%。年初至今，道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別下跌13.9%、18.9%和26.8%，在全球16個主要國家和地區的股指漲幅榜上分別排名第8、11和15名。而排在末位的是俄羅斯指數，年初至今下跌27.2%。也就是說納斯達克指數僅僅比俄羅斯指數年初至今表現好0.4個百分點，有點不分伯仲。
雖然美股跌幅不小，但我們認為抄底時機可能仍需等待。
首先，美股盈利增速可能會有所放緩。美股上周進入2季度財報發布季。上周美國四大投行發布2季度財報，除花旗銀行營收超預期外，其他三家大行包括摩根大通、摩根士丹利和富國銀行的凈利潤均呈兩位數下滑，跌幅在28%到48%，大大低于市場預期。財報季開局不利。
影響美股上市公司盈利的除了超預期的通脹壓低利潤率之外，美元指數今年持續走強也對美股上市公司的盈利有較大負面影響。
美元指數年初至今上漲11.5%，上漲主要源于美國、歐洲和日本貨幣政策之間日益擴大的差距。具體而言，美聯儲今年以來通過加息和縮減資產負債表持續收緊貨幣政策。而歐央行7月26日的議息會議上可能進行2011年以來的首次加息，日本央行則繼續實行寬松的貨幣政策，甚至一定程度上是更寬松的貨幣政策。
考慮到美國通脹持續超預期，美聯儲加息步伐將會繼續，美元指數還將繼續上漲。而強勢美元對美國企業業績產生的負面影響顯而易見。
美股上市公司中，約35%的企業擁有較大的海外敞口，美元走強會嚴重損害其每股收益。這些企業包括美國的六大科技企業，它們擁有復雜的全球業務，至少三分之一以上的銷售額來自美國以外的地區。瑞士信貸集團的分析師預計，美元每升值8%到10%，美國企業利潤就會受到約1%的沖擊。
美元指數前高是2002年4月份的120。目前看來，美元指數有較大概率達到這個高度，這較年初將上漲24%。而對美股上市公司而言，意味著盈利將會下降3%。隨著2季報的逐步展開，美元指數對美股盈利的影響將逐漸顯現。
對于美股而言，另外一個壞消息是雖然很多指標已經到熊市低點，但股市反彈失敗，說明美股仍未到底。
第一個指標是美國個人投資者協會對市場情緒的抽樣調查，該指標顯示截止6月22日的一周內，認為當前市場為熊市的投資者比牛市的投資者高出41.1個百分點。以往這個數據意味著市場將會大幅上漲，但此次并沒有。同時，截止7月7日的一周時間內，有500次分析師對上市公司業績的下調。而這通常是熊市見底的信號。但股市仍然下挫。
截止7月14日的一周時間內，標普500在5個交易日中4天下跌，標普500的200天移動平均線方向向下，同時標普500收在低點。這通常都意味著跌勢未止。
更為重要的一點是美國經濟仍處在庫存周期的下行期。根據我們的庫存周期模型，美國經濟在2021年3月制造業采購經理人指數達到最高點之后開始下行，至今已經持續了1年4個月的時間。歷史上看，美國經濟下行期平均持續的時間在2年左右。因此，美國經濟有望在明年見到低點。
美國亞特蘭大聯邦儲備銀行8日公布的最新預測顯示，今年第二季度美國實際國內生產總值環比按年率計算將萎縮1.2%。美國商務部6月底發布的最終修正數據顯示，今年第一季度該數據下降1.6%。如果預測成為現實，意味著美國經濟已陷入技術性衰退。
國際貨幣基金組織12日發布最新預測，下調2022年美國經濟增長預期至2.3%，認為美國避免經濟衰退越來越具有挑戰性。
近期的經濟指標顯示美國經濟仍在下行狀態中。美國供應管理學會本月初發布的數據顯示，在供應鏈瓶頸持續、通脹高企的背景下，6月美國制造業采購經理人指數較5月下降3.1個百分點，顯示制造業增速放緩。一些行業的庫存很高，銷量正在下降。
美國經濟充滿挑戰，股市也面臨重重迷霧。
English summary
The US stocks fell into bear market. Yet it might not be the good timing to bottom fish. The growth rate of listed companies’ earnings might go down due to the high inflation and strong US dollar. Both high inflation and strong US dollar would not stop in the near term.
Moreover, the US economic growth is faced with headwind. In fact, it has fallen into recession in 2nd quarter. From inventory cycle perspective the US economy still needs some time to find the bottom.
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周三美國發布的6月份消費者價格指數同比漲幅再超預期，引發投資人對未來美國通脹和經濟前景的擔憂。
美國勞工統計局數據顯示，美國6月CPI同比9.1%，增幅創1981年以來最高，5月份該數值為8.6%。美國6月核心CPI同比增長5.9%，5月份該數值為6%。一個好消息是美國核心CPI連續三個月同比增速下行。
6月份美國消費者價格指數所顯示的是一個全面通脹的狀態，80%的細分項目顯示價格在加速上漲。其中，天然氣、能源、食品、住房價格6月份分別同比上漲59.9%、41.6%、10.4%和5.6%。
對通脹的另一個擔心是工資-價格螺旋式上漲通脹。上世紀70年代的通脹就是典型的工資-價格螺旋上漲式通脹。上世紀70年代末和80年代初，時任美聯儲主席沃爾克對此的應對是大幅加息，打破了人們對通脹的預期。當下很多人認為美聯儲恐怕不得不重復沃爾克的大幅加息舉措。
6月份消費者價格指數數據公布后，美聯儲7月底舉行的議息會議上加息100個基點的概率大幅抬升。
美股也在周三下跌，周四早盤大跌，但隨后美聯儲兩位具有投票權官員的講話都排除了7月份加息100個基點的可能。受此激勵，美股周四探底回升。收盤納斯達克指數微漲，標普500和道瓊斯指數小幅下跌。
隨著加息預期抬升，衰退預期也升溫。美國10年期國債收益率在6月份通脹數據公布后從3%以上回落到3%以下。大幅加息勢必會影響美國的需求，導致經濟衰退。
而美國剛剛開始的2季度業績也從側面印證了這一點。周四摩根大通公布了全面低于市場預期的2季度業績。
摩根大通2季度計提了11億美元的貸款損失準備金，而去年同期則釋放了30億美元的貸款損失準備。該公司預計第三季度將計提35億美元的貸款損失準備金。第二季度摩根大通營收為316.3億美元，低于市場預期的319.7億美元；每股收益為2.76美元，低于市場預期的2.94美元。
緊隨其后發布2季度業績的摩根斯坦利也讓市場大失所望。摩根士丹利2季度凈營收為131.3億美元，市場普遍預期為133.3億美元，上年同期148億美元；凈利潤24.95億美元，同比下降29%；調整后每股收益1.44美元，市場預估1.57美元。
美股未來走勢在很大程度上將會受到企業2季度業績的影響。A股也已經進入2季度業績的發布期，大盤和個股走勢與企業業績也緊密相關。
周三A股小幅下跌，周四光伏新能源等賽道股大幅反彈，因該板塊內公司業績超預期。周四某電動車龍頭企業發布2季度業績預增報告，預計2022H1歸母凈利潤為28-36億元，同比增長139%–207%；扣非鬼母凈利潤為25-33億元，同比增長578%-795%。2季度歸母凈利潤為25-33億元，同比增長113-198%。扣非歸母凈利潤為19.9-27.9億元，同比增長341-519%。
不過該電動車龍頭企業股價從4月份以來大幅上漲，最高股價相較4月份的低點上漲了50%，當前股價對應的2022年市盈率110多倍，在很大程度上已經反映了業績的大幅上漲。
與賽道股的熱火朝天相對應的是銀行地產板塊這兩天的持續調整。而調整的原因是近期鄭州等多個城市出現業主強制“停貸”現象引發市場對上市銀行壞賬增加的擔憂。
對于個人的房地產抵押貸款通常占銀行貸款總額的20-30%。過去這部分業務對于銀行而言屬于無風險、質量佳、盈利好的業務。但是斷供潮發生后，這項業務的風險也暴露出來了。
周四晚間有17家銀行回應“涉房停貸”事件風險，總結起來就是業務整體規模較小，風險可控。比如工商銀行稱，目前停工項目涉及不良貸款余額6.37億元，占全行按揭貸款余額0.01%。農業銀行稱，已初步認定存在“保交樓”風險的樓盤涉及逾期按揭貸款余額6.6億元，占全行按揭貸款余額的0.012%，占一手樓按揭貸款余額的0.017%。郵儲銀行稱，初步認定停工項目涉及住房貸款逾期金額1.27億元，風險可控。
正如銀行所聲明的，小規模斷供潮對銀行的風險不大。但是如果斷供潮規模擴大，銀行的壞賬就會急劇上升，甚至會有發生危機的可能。本周銀行和地產板塊股價大跌其實就是隱含著危機發生的預期。
但這種斷供與美國2008年次貸危機是有本質區別的。斷供的起因是房地產開發企業因資金鏈斷裂而無法繼續正常的房地產開發導致交樓遙遙無期，而承擔房貸的個人是因為看不到交樓的希望后選擇斷供的。而美國次貸危機發生的一個根本原因是購房人不具有支付能力。因此，我國此次解決問題的焦點應是樓房的保交付。
監管當局也認識到這一點。周四，銀保監會回應了斷供潮，提出將加強與住建部門、中國人民銀行工作協同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作，依法依規做好相關金融服務，促進房地產業良性循環和健康發展。
對于房地產行業，這一事件有可能會加快房地產行業的整合。
當前房地產行業仍然十分分散，龍頭企業所占據的市場份額也不過個位數。一些資金雄厚、資產負債表扎實的龍頭很有可能趁此機會進行收購兼并，或在政府推動下進行行業內部整合，達到優勝劣汰的目的。
English summary
The US CPI in June rose more than expected and stocks fell on the concern that the Federal Reserve might have to hasten lifting interest rates. The US economy would be faced with the increased risks of falling into recession.
With the second quarter earnings on the way both the US and A-share would be affected by the earnings. In A-share good-track stocks performed well due to that the earnings come in above expectation. That some mortgage
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A股周一和周二連續兩天大跌，市場對下跌的原因眾說紛紜。
我們認為這一波反彈主要是在流動性過于充裕下的上漲。歷史上看，每次到經濟下行期，寬松政策出臺后股市都會有一波反彈行情。其背后的原因就是經濟下行期，實體經濟對資金的需求處在相對較低水平，而通脹也通常不高，剩余的資金無處可去就流入股市。這就是“水牛”的由來。
我們用一個指標衡量超額流動性：即將社會融資規模存量同比增速減去工業增加值同比增速再減去消費者價格指數同比增速得出數值。從2016年1月有社會融資規模存量指標開始至今，該指標有幾個高點和低點。
我們發現該數值的高點通常對應股市的低點，而該數值的低點通常對應股市的高點。比如2018年1月，該數值為-3.5個百分點，為歷史上的一個低點，對應上證指數點位為3587點；而2022年4月，該數值為11，為歷史上的一個高點，對應上證指數的點位為2863點。
之所以超額流動性的高點對應股市的低點主要就是因為政策寬松而實體經濟無需求導致的：在這種情況下，社會融資規模存量同比增速處在較高水平，而工業增加值同比增速處在較低甚至為負的區間，消費者價格指數同比增速也因為需求不足而相對較低；而低點對應股市的高點就是相反的原因，通常是實體經濟需求很強，工業增加值同比增速較高，而寬松的貨幣和財政政策回歸正常，意味著社會融資規模的同比增速較低。
歷史上看，水牛行情通常在基本面不及預期或者央行開始收縮流動性時終結。比如2020年2月至7月的股市上漲是一個典型的水牛行情，在7月份央行貨幣政策收緊之后股市回落。
而本周一和周二股市下跌也在很大程度上與央行收縮流動性相關。
自上周一至本周二，央行連續7天進行了縮量逆回購。但資金面僅小幅波動，整體保持偏松態勢。周一上海銀行間同業拆放利率隔夜上行0.7個基點，報1.223%。7天上海銀行間同業下行2.4個基點，報1.627%。從回購利率表現看，7天逆回購加權平均利率下降至1.5504%，低于政策利率水平。上交所1天國債逆回購利率下降至1.61%。因此，央行的縮量逆回購給出的信號意義大于實質。
周一收市后發布的6月份貨幣供應量數據超預期。社會融資規模存量、廣義貨幣和狹義貨幣的同比增速分別為10.8%、11.4%和5.8%，分別較5月份提升0.3個百分點、0.3個百分點和1.2個百分點。但是由于7月份至今專項債發行規模明顯低于6月份，因此7月份的社會融資規模存量增速大概率不會持續改善。
影響市場情緒的另外一個因素是疫情。截止7月11日，有31個城市宣布了疫情管控措施，而前一周這個數字是11個城市。其中一些重要城市感染的是奧密克戎的新變種。據醫學權威人士，奧密克戎新變種的傳播系數R0為18.6，是之前變種的兩倍。該變種具有顯著的疫苗逃逸能力，也即疫苗對其作用較小。
個別城市已經開始要求居民為即將到來的封控做好各方面的準備。疫情對經濟的沖擊看起來是隔一段時間就來一次，這對經濟復蘇構成較大挑戰。
不過另一方面，周二民航局表示正在穩妥有序恢復國際定期客運航班的工作，加快推進國際航空市場的恢復，逐步增加國際航班的數量。這其實在一定程度上表示中國的防疫政策正在起變化。對于經濟而言，這種變化是積極的。
本周外圍市場也十分動蕩。美股周一和周二均下跌，因市場擔憂美股盈利增速下滑。但與此同時，對美聯儲加息的預期并沒有改變，7月議息會議加息75個基點的概率仍高達100%。
另一個令人矚目的變化是美元指數突破了108，創出2002年11月以來的新高。同時，歐元兌美元匯率趨于平價，周二甚至一度跌到1以下，為20年來最低水平。
美元指數的構成中歐元是權重最大的貨幣，占比56%。歐元走軟推升了美元上漲。而歐元走軟的主要原因是通脹和經濟衰退。其實美國也面臨同樣的問題，但相比歐洲而言，美國的問題似乎不那么嚴重。畢竟，俄烏危機對歐洲經濟的傷害是巨大的。
美元指數上漲，非美貨幣紛紛貶值。人民幣兌美元匯率也達到6月14日以來的低點。同時，北上資金截止周二本周凈流出53.2億人民幣。港幣對美元匯率一直處在弱方兌換保證區間，即7.85港幣兌1美元，顯示外資也在流出。
我們之前分析過美元指數上漲通常會引發一個危機。而美元指數看起來也正向著2002年4月份的高點120挺近。這次會引發哪個危機呢？
English summary
The falling of stocks in A-share is mainly due to the signal that the People’s Bank of China is taking back liquidity. Although aggregate social financing in June came in above expectation, its high growth rate might not sustain.
The US dollar index reached above 108, the highest in 20 years. It is not good for the emerging markets as international capital would outflow these markets. The north-bound capital for A-share was seen net outflow in the first two days this week.
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