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近日，報(bào)刊與網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)表大量文章，悼念剛剛?cè)ナ赖闹顿Y人David Swensen（大衛(wèi).史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學(xué)習(xí)與借鑒哪些方面呢？我覺(jué)得我們可以從他的職業(yè)生涯中體會(huì)一下什么是一名成功的投資人。
業(yè)界普遍認(rèn)為，史文森先生對(duì)投資領(lǐng)域做出了如下突出貢獻(xiàn)：
踐行現(xiàn)代投資組合理論。雖然，絕大多數(shù)投資人對(duì)上世紀(jì)50年代出現(xiàn)的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實(shí)操中如何運(yùn)用，特別是能否長(zhǎng)期堅(jiān)持運(yùn)用，仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)！史文森先生在耶魯大學(xué)讀研時(shí)從其論文導(dǎo)師之一的James Tobin那里學(xué)習(xí)領(lǐng)會(huì)了現(xiàn)代投資組合理論。James Tobin的研究成果對(duì)現(xiàn)代投資組合理論的形成有重要貢獻(xiàn)，這是他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由之一。成為耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門人后，史文森先生始終踐行現(xiàn)代投資組合理論，并以其成功投資向業(yè)界展示了的現(xiàn)代投資組合理論的指導(dǎo)作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現(xiàn)代投資組合理論的：“對(duì)于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于既定的投資風(fēng)險(xiǎn)，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡(jiǎn)直就是免費(fèi)的午餐！“
改變了機(jī)構(gòu)投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金之前，機(jī)構(gòu)投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產(chǎn)之間尋找最佳配置。但在上世紀(jì)70年代，因1973年石油禁運(yùn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)滯漲使得股票和債券同時(shí)下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)！為此，史文森先生帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始探索新的資產(chǎn)類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈(zèng)基金開始嘗試進(jìn)入此前的投資禁區(qū)，包括創(chuàng)投、私募股權(quán)與對(duì)沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產(chǎn)開始成為耶魯捐贈(zèng)基金的主要配置資產(chǎn)，據(jù)估計(jì)其配置達(dá)到50-60%的水平。現(xiàn)在，業(yè)屆將耶魯捐贈(zèng)基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資人普遍采用。
重塑了私立大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，主要因?yàn)橥顿Y收益的增加，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的規(guī)模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學(xué)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓耶魯大學(xué)成為財(cái)力最為雄厚的私立大學(xué)之一。在1985年，耶魯捐贈(zèng)基金對(duì)耶魯大學(xué)年度財(cái)務(wù)預(yù)算的貢獻(xiàn)為10%左右。在2019年，這一財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)比例上升為30%，其支付的財(cái)務(wù)科目覆蓋了員工工資、助學(xué)金/獎(jiǎng)學(xué)金、科研經(jīng)費(fèi)等等。受史文森創(chuàng)立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內(nèi)的其它私立大學(xué)的捐贈(zèng)基金也對(duì)各自學(xué)校的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有非常積極的影響。
優(yōu)良的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學(xué)捐贈(zèng)基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據(jù)Bloomberg報(bào)道，在截至2019年6月前的過(guò)去20年里，他的年化收益為11.8%。另?yè)?jù)耶魯大學(xué)網(wǎng)站報(bào)道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈(zèng)基金的平均年化收益為10.9%。
兩點(diǎn)啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國(guó)對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)損失47億美元，為此計(jì)劃降低股票分紅，并解聘一批相關(guān)責(zé)任人，包括投行負(fù)責(zé)人與首席風(fēng)險(xiǎn)管理官。Archegos爆倉(cāng)事件在今年三月底發(fā)生后，坊間傳聞多家國(guó)際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創(chuàng)最重的一家。
Archegos爆倉(cāng)的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過(guò)程在金融史上頻頻出現(xiàn)，好萊塢還將一個(gè)類似爆倉(cāng)事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場(chǎng)上這類風(fēng)險(xiǎn)事件以后還會(huì)發(fā)生，作為置身于金融市場(chǎng)中的一名投資人，我們應(yīng)該從中吸取教訓(xùn)，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉(cāng)事件的當(dāng)事人在投資交易中做錯(cuò)了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風(fēng)險(xiǎn)事件都無(wú)一例外地伴隨著高杠桿的影子。據(jù)估計(jì)，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉(cāng)事件發(fā)生時(shí)，Archegos資產(chǎn)規(guī)模大約在100億美元，但幾家大投行在市場(chǎng)上拋售的質(zhì)押股票金額合計(jì)高達(dá)300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉(cāng)持有幾只股票。這一做法在過(guò)去幾年中帶來(lái)了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉(cāng)股之一ViacomCBS宣布增發(fā)股票，這一計(jì)劃讓投資人大失所望，其估價(jià)應(yīng)聲下跌25%。對(duì)于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場(chǎng)上也不是什么大問(wèn)題，但卻引發(fā)了重倉(cāng)持有該股票的Archegos的反向連鎖反應(yīng)。緊接著，市場(chǎng)上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價(jià)下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價(jià)開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質(zhì)押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無(wú)力滿足，于是幾家大投行強(qiáng)平Archegos質(zhì)押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價(jià)的繼續(xù)大跌。這一過(guò)程持續(xù)發(fā)酵一周，在3月26日那個(gè)周五Archegos已無(wú)力回天，幾家大投行對(duì)外宣布受損巨大。據(jù)估計(jì)，Archegos自身?yè)p失近100億美元，不但將多年來(lái)積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉(cāng)事件的特點(diǎn)之一。為對(duì)自己持有股票倉(cāng)位保密和規(guī)避一些有關(guān)信息披露的監(jiān)管條例，Archegos通過(guò)與幾家大投行簽訂收益互換協(xié)議重倉(cāng)持有股票。收益互換協(xié)議還可以讓Archegos通過(guò)保證金的方式獲取杠桿，使其對(duì)某些股票的實(shí)際持倉(cāng)超過(guò)10%的限制。據(jù)估計(jì)，Archegos在某些股票上的持倉(cāng)占流通股比例高達(dá)25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個(gè)方面檢查一下自己的投資組合。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局文件，滬證監(jiān)發(fā)【2021】1號(hào)，近期海獅投資組織公司全體員工進(jìn)行《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》的學(xué)習(xí)，并開展全面自查。
為進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益，日前證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。
自2013年私募基金納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管以來(lái)，私募基金行業(yè)取得快速發(fā)展，在促進(jìn)社會(huì)資本形成、提高直接融資比重、推動(dòng)科技創(chuàng)新、優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多方面發(fā)揮著重要作用。在經(jīng)濟(jì)下行和內(nèi)外形勢(shì)壓力下，私募基金逆勢(shì)增長(zhǎng)，截至2020年底，已登記管理人2.46萬(wàn)家，已備案私募基金9.68萬(wàn)只，管理規(guī)模15.97萬(wàn)億元。截至2020年三季度，私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金累計(jì)投資于境內(nèi)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)13.2萬(wàn)個(gè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成股權(quán)資本金7.88萬(wàn)億元。
私募基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)等，甚至出現(xiàn)侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等嚴(yán)重侵害投資者利益的違法違規(guī)行為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，近年來(lái)以阜興系、金誠(chéng)系等為代表的典型風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)聲譽(yù)和良性生態(tài)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。根據(jù)關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管的有關(guān)要求，經(jīng)反復(fù)調(diào)研，全面總結(jié)私募基金領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生特點(diǎn)和處置經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線要求，讓私募行業(yè)真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動(dòng)優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)，促進(jìn)行業(yè)規(guī)范可持續(xù)發(fā)展。
《規(guī)定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業(yè)人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內(nèi)容如下：一是規(guī)范私募基金管理人名稱、經(jīng)營(yíng)范圍，并實(shí)行新老劃斷。二是優(yōu)化對(duì)集團(tuán)化私募基金管理人監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。三是重申私募基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資要求。五是強(qiáng)化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求，規(guī)范開展關(guān)聯(lián)交易。六是明確法律責(zé)任和過(guò)渡期安排。
作為在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案的私募管理人和協(xié)會(huì)會(huì)員，海獅投資全體員工積極支持與響應(yīng)證監(jiān)會(huì)《新規(guī)》的發(fā)布與執(zhí)行。自公司成立以來(lái)，海獅投資自覺(jué)自律，始終遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)，維持投資人的合法權(quán)益，為私募行業(yè)的良性發(fā)展做好自己的工作。
借此次《規(guī)定》的發(fā)布，海獅投資再次組織員工進(jìn)行私募行業(yè)法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，強(qiáng)化合規(guī)意識(shí)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)，堅(jiān)持維護(hù)投資人合法權(quán)益，為維護(hù)私募行業(yè)發(fā)展盡好從業(yè)人員的職責(zé)。
我們也建議投資人借機(jī)學(xué)習(xí)了解私募新規(guī)的相關(guān)內(nèi)容，掌握法律法規(guī)知識(shí)，監(jiān)督私募管理人與從業(yè)的的行為，積極維護(hù)自身的合法權(quán)益，共同推動(dòng)私募行業(yè)的做大做強(qiáng)。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運(yùn)作表現(xiàn)的指標(biāo)。在實(shí)際操作過(guò)程中，偶爾由于估值規(guī)則和實(shí)際情況的偏差，往往容易引起投資者對(duì)基金的盈虧產(chǎn)生誤解，并作出錯(cuò)誤的判斷。基金的投資標(biāo)的無(wú)外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權(quán)），商品，不動(dòng)產(chǎn)，或者其它基金。本文將側(cè)重于討論期貨的估值方法以及其對(duì)基金整體凈值的影響。
期貨的結(jié)算方式和證券、期權(quán)不同。證券和期權(quán)結(jié)算價(jià)大多以收盤競(jìng)價(jià)時(shí)段的價(jià)格為準(zhǔn)，因此結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)幾乎沒(méi)有任何出入。但期貨的結(jié)算價(jià)是以某一時(shí)間段內(nèi)按照成交量的加權(quán)平均的價(jià)格來(lái)算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結(jié)算價(jià)是【取某一期貨合約當(dāng)日成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】；中金的期貨是以【某一個(gè)期貨合約最后一小時(shí)成交價(jià)格按照成交量的加權(quán)平均價(jià)】。這個(gè)定價(jià)規(guī)定使得期貨的結(jié)算價(jià)和收盤價(jià)往往會(huì)產(chǎn)生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動(dòng)劇烈時(shí)會(huì)明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據(jù)各類品種的【結(jié)算價(jià)】去計(jì)算，因此涉及期貨的基金往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)算價(jià)高估和低估單位凈值的情況。
舉個(gè)例子，假設(shè)從14:00到收盤15:00時(shí)間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結(jié)算價(jià)則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價(jià)3100相差50。這50的區(qū)別直接導(dǎo)致這一張IH合約的結(jié)算價(jià)比收盤價(jià)低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經(jīng)理買入了等值現(xiàn)貨【中國(guó)平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對(duì)沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結(jié)算價(jià)較收盤價(jià)低了15,000元，使得賬戶無(wú)緣無(wú)故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產(chǎn)生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會(huì)在下一個(gè)交易日開盤后消失，可是它仍然會(huì)體現(xiàn)在前一個(gè)工作日的結(jié)算清單里面，給投資者帶來(lái)許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當(dāng)月期貨合約的收盤價(jià)和結(jié)算價(jià)的“差價(jià)金額”占期貨持有成本的比例，這個(gè)比例也代表結(jié)算差價(jià)額外帶來(lái)的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因?yàn)槠涔浪阋?guī)則，往往會(huì)帶來(lái)平均1%的利潤(rùn)差距，有時(shí)最高甚至?xí)?/font>16%的差異。當(dāng)然，基金不一定全倉(cāng)持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現(xiàn)貨、期權(quán)等其它投資品種作對(duì)沖。因此，基金持有的期貨越多，結(jié)算價(jià)帶來(lái)的估算誤差就會(huì)更大。
然而，期貨的結(jié)算價(jià)只是為了基金計(jì)算單位凈值，并不會(huì)對(duì)基金實(shí)際盈虧產(chǎn)生影響，這個(gè)結(jié)算價(jià)與收盤價(jià)間的差異到了下一個(gè)交易日會(huì)自動(dòng)消除。
上海海獅資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱“海獅投資”）首支產(chǎn)品成功報(bào)送EurekaHedge指數(shù)。EurekaHedge是提供全球?qū)_基金新聞資訊、基準(zhǔn)指數(shù)及其它另類投資的數(shù)據(jù)資料研究商，覆蓋區(qū)域包括亞太地區(qū)、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業(yè)對(duì)沖基金資料，徑跡超過(guò)220種數(shù)據(jù)點(diǎn)，并確保數(shù)據(jù)的更新率高達(dá)96%或以上。后續(xù)，海獅投資將陸續(xù)提交其他產(chǎn)品數(shù)據(jù)，與全球投資者一同推動(dòng)對(duì)沖基金業(yè)的成長(zhǎng)。
而在此之前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規(guī)將投資范圍擴(kuò)展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權(quán)等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時(shí)也可以委托境內(nèi)私募管理人提供投資建議服務(wù)，這將是又一項(xiàng)大幅拉動(dòng)海外資本流入中國(guó)市場(chǎng)的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務(wù)，一起創(chuàng)造財(cái)富。
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個(gè)人投資者在自己進(jìn)行投資心有余而力不足時(shí)，往往會(huì)想到借助基金這一工具。不管是公募產(chǎn)品還是私募產(chǎn)品，基金在資產(chǎn)配置的多樣性和資產(chǎn)管理的專業(yè)性上都極大的滿足了投資者的需求。多數(shù)情況下，當(dāng)基金凈值出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至回撤時(shí)，投資者會(huì)開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現(xiàn)“虧損”的基金，往往不是投資者的最優(yōu)選擇。
投資前，投資者應(yīng)該做足“功課”。投資者應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、計(jì)劃投資周期尋找到與之匹配的基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。在確認(rèn)該基金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置、投資策略、風(fēng)險(xiǎn)偏好都能較好地滿足投資者的各項(xiàng)需求之后，再進(jìn)行投資決策。
投資基金產(chǎn)品后，投資者則應(yīng)該避免像對(duì)待股票一樣去對(duì)待基金產(chǎn)品。不同于股票，基金本身具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)分散的特征，其投資標(biāo)的是一攬子金融工具，且擁有多個(gè)互相彌補(bǔ)的投資策略。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)基金處于微虧或微賺時(shí)，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數(shù)個(gè)人投資者投資股票時(shí)的心理，也往往是個(gè)人投資者難以克服的障礙。如何正確應(yīng)對(duì)基金凈值大幅波動(dòng)甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長(zhǎng)時(shí)間的緩漲緩跌和短時(shí)間的劇烈波動(dòng)通常會(huì)在金融市場(chǎng)上交替出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)整體表現(xiàn)糟糕時(shí)，許多基金的凈值會(huì)隨之發(fā)生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時(shí)贖回、在基金凈值回升時(shí)再申購(gòu)進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)收益最大化。看似好像很簡(jiǎn)單，時(shí)間節(jié)點(diǎn)把握的難度卻讓這個(gè)計(jì)劃很難實(shí)現(xiàn)。由于基金業(yè)績(jī)公示的滯后性（尤其是私募產(chǎn)品），當(dāng)投資者看到基金業(yè)績(jī)回升時(shí)，往往已經(jīng)與最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)失之交臂。如果把投資期限放得更長(zhǎng)一些，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，短期波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面影響與更長(zhǎng)時(shí)間線上的收益相比，根本不值一提。現(xiàn)代投資學(xué)的基本觀點(diǎn)之一就是“擇時(shí)是無(wú)效的”，這就是為什么許多基金設(shè)有短期贖回費(fèi)，防止投資人對(duì)基金進(jìn)行“過(guò)度交易”。
2.與同類型基金業(yè)績(jī)做做比較。投資者可以多關(guān)注同類型或同策略的基金產(chǎn)品，對(duì)比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現(xiàn)可能各有不同，但采用同一策略的基金產(chǎn)品的凈值走勢(shì)長(zhǎng)期應(yīng)該是相似的。自己投資的基金產(chǎn)品凈值下滑時(shí)，如果同類基金也出現(xiàn)了收益下降，則多半與市場(chǎng)漲跌有關(guān)，而不太可能是基金本身管理出現(xiàn)了問(wèn)題。如果該基金采用的投資策略長(zhǎng)期來(lái)看是有效的，那么投資者無(wú)需對(duì)偶爾的短期回撤過(guò)分擔(dān)心，假以時(shí)日，基金凈值仍會(huì)逐步修復(fù)。反之，投資者則應(yīng)該從以下幾個(gè)方面繼續(xù)深挖基金表現(xiàn)不佳的原因，以對(duì)后續(xù)投資做好應(yīng)對(duì)和計(jì)劃——基金產(chǎn)品的策略定位是否存在偏離、基金的風(fēng)控是否足夠嚴(yán)格、基金經(jīng)理的投資風(fēng)格是否發(fā)生了改變。
小結(jié)：
基金投資出現(xiàn)“賬面虧損”，投資者不應(yīng)盲目止損。
投資是一件長(zhǎng)期的事。只要確認(rèn)基金具有未來(lái)盈利的潛力，則不應(yīng)該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯(cuò)失自己本應(yīng)該賺取的收益。根據(jù)投資學(xué)理論，長(zhǎng)期持有基金份額并承受凈值波動(dòng)是獲取“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”的必要條件。
11月22日，A股建筑央企上演漲停潮，源于有“中國(guó)特色估值體系”的提出。
高層11月21日在2022金融街論壇年會(huì)上首次提到了“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。他指出，目前國(guó)有上市公司和上市國(guó)有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位；民營(yíng)上市公司數(shù)量占比超過(guò)三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。
高層指出：要深刻認(rèn)識(shí)我們的市場(chǎng)體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。
誠(chéng)如高層所說(shuō)，國(guó)有企業(yè)占比高是中國(guó)股市的一個(gè)特色。縱觀全球股市，很少有像A股國(guó)有企業(yè)占市值比如此之高的股指。
那么，為什么國(guó)有企業(yè)的估值低呢？我們認(rèn)為與公司治理結(jié)構(gòu)和價(jià)值創(chuàng)造能力均有關(guān)系，同時(shí)國(guó)企所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任在估值中未被反應(yīng)也是造成國(guó)企估值低的一個(gè)原因。
按照西方估值體系，一個(gè)公司的治理結(jié)構(gòu)是投資者對(duì)公司進(jìn)行估值需要考量的一個(gè)重要方面。而國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)一般而言存在責(zé)權(quán)利不清晰，企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不足等問(wèn)題，投資人因此不愿意給國(guó)有企業(yè)較高估值。
近些年來(lái)，為了更好地完善國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)開始推行股權(quán)激勵(lì)。事實(shí)證明，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的國(guó)企經(jīng)營(yíng)效益較未實(shí)施前有比較明顯的改善。
國(guó)有企業(yè)估值低的另外一個(gè)原因就是公司的價(jià)值創(chuàng)造能力相對(duì)較弱。這里以自由現(xiàn)金流作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
自由現(xiàn)金流是用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減去資本支出，是企業(yè)在滿足再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。它衡量的是企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。因?yàn)閮衾麧?rùn)指標(biāo)比較容易造假，而現(xiàn)金流指標(biāo)相對(duì)較難造假，因此，自從本世紀(jì)初發(fā)生了幾起重大財(cái)務(wù)造假事件之后，投資人對(duì)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的關(guān)注度開始提升。
拿某知名建筑公司和某知名白酒公司進(jìn)行對(duì)比，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些國(guó)有企業(yè)在創(chuàng)造自由現(xiàn)金流方面面臨挑戰(zhàn)。
某知名白酒企業(yè)在2001年和2021年之間，凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流年復(fù)合增速分別為24.4%和24.5%。自由現(xiàn)金流的年復(fù)合增速還高于凈利潤(rùn)增速，說(shuō)明企業(yè)的盈利質(zhì)量較高。
而某知名建筑公司2005年到2021年間，凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速為19.6%，雖然較前述某知名白酒企業(yè)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速低，但是相差幅度并不算大。不過(guò)，該建筑企業(yè)因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)占比高，自由現(xiàn)金流常年保持在負(fù)數(shù)區(qū)間。負(fù)的自由現(xiàn)金流反應(yīng)的是該建筑企業(yè)回報(bào)股東的現(xiàn)金能力較弱。
也正因?yàn)槿绱耍芏鄧?guó)有企業(yè)被稱為價(jià)值陷阱，即雖然估值較低，但是股價(jià)并沒(méi)有上漲的動(dòng)力，甚至?xí)S著市場(chǎng)大幅回落而回落。當(dāng)然，價(jià)值創(chuàng)造能力弱也與國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制有較大關(guān)系。
最后，國(guó)企估值低的另外一個(gè)原因是國(guó)企通常具有較強(qiáng)的外部性，意即國(guó)有企業(yè)所做的工作中，有一些并不是為了盈利，而是為了履行所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。比如電信運(yùn)營(yíng)商在廣大農(nóng)村地區(qū)架設(shè)網(wǎng)絡(luò)，建設(shè)基站。因?yàn)檗r(nóng)村地區(qū)的使用人數(shù)相對(duì)少，使用有線和無(wú)線網(wǎng)絡(luò)的人員也有限，造成在這些地方所投入的電信基礎(chǔ)設(shè)施的投資基本都無(wú)法收回。但這與西方股票市場(chǎng)中流行的ESG不謀而合。
ESG是指在投資研究實(shí)踐中融入ESG理念，在基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)維度考察企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΓＭ业郊葎?chuàng)造股東價(jià)值又創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值、具有可持續(xù)成長(zhǎng)能力的投資標(biāo)的。
我國(guó)資本市場(chǎng)也需要大力發(fā)展ESG投資，從而對(duì)國(guó)有企業(yè)給予更合理的估值。
English Summary
The rally of construction companies is due to that the supervisor brought up with the idea of valuation system with Chinese characteristics. The low valuation of the construction companies is derived from three major issues.
The first is the company governance, which is usually unclear among state-owned companies. Yet it is improving as more and more state-owned companies are issuing stocks to their employees. The second is valuation creation capabilities, which is relatively low. The last one is the social responsibilities that state-owned company shoulders.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
11月初以來(lái)隨著股市上漲，清倉(cāng)式減持也逐漸增多。
某零食龍頭企業(yè)11月20日晚間公告，截至本公告日，公司珠海高瓴天達(dá)投資中心（有限合伙）、HH LPPZ（HK）Holdings Limited、寧波高瓴智遠(yuǎn)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）(其為一致行動(dòng)人，以下單稱或合稱“擬減持股東”）合計(jì)持有公司股票22,290,021股，占公司總股本的5.56%。
該等股份均來(lái)源于公司首次公開發(fā)行股票上市前持有的股份。因自身資金需求，擬減持股東計(jì)劃自2022年12月13日至2023年5月21日期間通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式、自2022年11月25日至2023年5月21日通過(guò)大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份數(shù)量合計(jì)不超過(guò)22,290,021股，合計(jì)不超過(guò)公司總股本的5.56%。
公告相對(duì)較長(zhǎng)，總結(jié)下來(lái)就是一句話：高瓴擬清倉(cāng)式減持該零食龍頭企業(yè)。
該零食龍頭企業(yè)于2020年2月24日，也就是我國(guó)新冠疫情爆發(fā)期間，在上海交易所上市。之后受益于疫情所帶來(lái)的線上流量的暴漲，該公司股價(jià)在短短5個(gè)月的時(shí)間就從17元的發(fā)行價(jià)上漲到87元的最高價(jià)。
隨后，該公司股價(jià)就開啟了漫漫熊途，從87元一直下跌到2022年4月27日的最低價(jià)21.7元。也就是說(shuō)在不到兩年的時(shí)間里，股價(jià)被腰斬再腰斬。今年8月份以來(lái)，該公司股價(jià)從底部走出，近期隨著A股市場(chǎng)上漲而進(jìn)入上漲通道。高瓴的減持也就是在股價(jià)剛剛形成向上趨勢(shì)的時(shí)候宣布的。
雖然股價(jià)近期上漲，但該公司2022年以來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。根據(jù)公司三季報(bào)，2022年1到9月份，該公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6.6%，歸母凈利潤(rùn)同比下降8.8%，扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利潤(rùn)同比下降10.7%。3季度營(yíng)業(yè)收入由上半年正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，為-1.8%；歸母凈利潤(rùn)同比下降23.6%。
該公司收入增長(zhǎng)乏力主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)電商平臺(tái)流量紅利耗盡。該公司的一個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在主流電商平臺(tái)的銷售收入也處于下滑狀態(tài)，印證了當(dāng)前零食行業(yè)面臨的困境。電商紅利的終結(jié)對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的影響重大，對(duì)零食等依靠互聯(lián)網(wǎng)紅利擴(kuò)張的行業(yè)而言也是一個(gè)難以逾越的挑戰(zhàn)。
可能也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，高瓴在2021年2季度一年解禁期滿之后就開啟減持之路，從最高持股比例22.7%一路減持到當(dāng)前的5.56%。雖然減持比例降低，但高瓴仍然是該公司第三大股東。
網(wǎng)上有討論也許高瓴會(huì)將其部分股份轉(zhuǎn)讓給更具影響力的股東，如地方國(guó)資等，這對(duì)公司而言也許是一個(gè)利好。這種情形如果不能發(fā)生，則該公司股價(jià)短期面臨較大壓力。長(zhǎng)期而言，還是要看公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾巍Ｖ喂蓛r(jià)上漲的唯一堅(jiān)實(shí)動(dòng)力就是良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>
除了該零食龍頭的清倉(cāng)式減持因?yàn)樯婕爸顿Y機(jī)構(gòu)而引起市場(chǎng)關(guān)注以外，上周騰訊通過(guò)分紅派息的方式清倉(cāng)美團(tuán)的股票也讓市場(chǎng)頗為震動(dòng)。
11 月 16 日，騰訊在 2022 年第三季度財(cái)報(bào)中披露，其將以實(shí)物分派的方式分派持有的 9.58 億股美團(tuán) B 類股票，作為特別中期股息分派，分派比例為 10:1（每持有 10 股騰訊獲派 1股美團(tuán)）。
根據(jù)美團(tuán) 2022 年中期財(cái)報(bào)，截至 6 月 30 日，騰訊通過(guò)多家全資附屬公司共計(jì)持有美團(tuán)約 10.5 億股 B 類股票，約占美團(tuán)已發(fā)行股票的 17%。照此計(jì)算，騰訊此次減持的美團(tuán)股票數(shù)量約占其持股的 91.2%，減持過(guò)后，其持有的美團(tuán)股權(quán)也將降至約 1.5%。
騰訊董事會(huì)解釋稱，實(shí)物分派符合公司及股東的利益。騰訊奉行的投資策略之一，是投資在某些行業(yè)處于發(fā)展階段的公司，支持投資公司的增長(zhǎng)，并在判斷投資公司的財(cái)務(wù)實(shí)力、行業(yè)地位和投資回報(bào)已達(dá)到穩(wěn)健水平時(shí)擇機(jī)退出。
對(duì)上述陳述的另外一種解讀就是騰訊投資的是成長(zhǎng)型企業(yè)，一旦成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)入成熟期，可能就是騰訊要兌現(xiàn)投資成果之日。
騰訊對(duì)美團(tuán)的清倉(cāng)式減持讓人不能不聯(lián)想到去年其對(duì)京東的清倉(cāng)式減持。去年12月23日，騰訊控股發(fā)布公告，將按合資格股東持有每21股騰訊控股股份獲發(fā)1股京東集團(tuán)A類普通股的基準(zhǔn)，以實(shí)物分派的方式宣派騰訊控股持有的約4.6億股京東集團(tuán)A類普通股。分配后，騰訊控股在京東集團(tuán)的持股比例約為2.3%，不再為其第一大股東。
在被騰訊清倉(cāng)式減持之后，京東在美股和港股的股價(jià)表現(xiàn)疲弱。10月底一度下跌到138元每港幣的低點(diǎn)。近期隨著市場(chǎng)反彈，港股股價(jià)又重新回到了200港幣以上，但仍低于騰訊宣布減持時(shí)的價(jià)位，當(dāng)時(shí)京東股價(jià)為260港幣。
美團(tuán)和京東都是知名的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)，一個(gè)是在大眾餐飲，一個(gè)是在網(wǎng)購(gòu)物流。騰訊的減持與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸不無(wú)關(guān)系。
因此，零食龍頭與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的被減持表面上看毫無(wú)關(guān)聯(lián)，但實(shí)質(zhì)都指向了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)增速放緩。
English Summary
The liquidation of listed companies by major shareholders comes one after another as stock market rebounded. A leading snack retailer announced that it would be liquidated by a famous institutional investor in the coming six months. The snack retailer was faced with earnings growth slowing down this year as growth of traditional ecommerce platform has entered plateau.
Another liquidation comes from Tencent, which announced that it would liquidate Meituan stocks as dividend to Tencent investors. Last year Tencent also liquidated Jing Dong as dividend to investors. The reason might be similar to the previous one: the ecommerce platform can not grow fast.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
近期債券市場(chǎng)的走勢(shì)令人震驚。
從11月1日開始，債券市場(chǎng)就開始調(diào)整。11月1日，中債綜合全價(jià)（1-3年）指數(shù)收于106.11，較前一交易日106.13的價(jià)格僅僅小幅下跌。但是隨后市場(chǎng)就開啟了持續(xù)下跌模式，并在本周演進(jìn)成暴跌。
截止11月17日，中債綜合全價(jià)指數(shù)較10月31日收盤價(jià)下跌了0.8%。對(duì)于一年收益率為3-4%的債券市場(chǎng)，在短短12個(gè)交易日內(nèi)就將全年收益率跌掉了1/5到1/4。
有人認(rèn)為債市下跌的原因是因?yàn)檎瞥隽藦?qiáng)有力的救助房地產(chǎn)的政策以及疫情防控政策的調(diào)整，點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期望，投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，進(jìn)而拋售風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的債券、買入股票所致。
我們認(rèn)為這無(wú)疑是一個(gè)導(dǎo)火索。但是另一方面，債市的走勢(shì)其實(shí)也反應(yīng)了“人多了風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大”這一投資上樸素的道理。
今年以來(lái)，因?yàn)楣墒斜憩F(xiàn)不佳，投資債券成為很多人的選擇。而債市表現(xiàn)也確實(shí)不錯(cuò)，是慘淡市場(chǎng)中的一道靚麗風(fēng)景。
根據(jù)天相投顧統(tǒng)計(jì)的150家公募基金今年三季報(bào)數(shù)據(jù)，公募整體規(guī)模已達(dá)26.40萬(wàn)億元，較2022年二季度末26.67萬(wàn)億元規(guī)模環(huán)比下跌1.01%。債券基金占基金規(guī)模的比例約為27%，即7.1萬(wàn)億。其中，混合基金規(guī)模環(huán)比下降4866億元，降幅達(dá) 8.89%，而債券基金規(guī)模卻環(huán)比增加近3705億，增量最大。
除了公募基金今年加大對(duì)債券投資的配置，銀行理財(cái)資金一直以來(lái)都把債券作為最大的配置方向。截至2021年末,理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)總計(jì)31.19萬(wàn)億，投向債券、非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模占比分別為68.39%(+4.1pct)、8.40%(-6.6pct)、3.27%(-1.5pct)，較2020年底分別提升4.1個(gè)百分點(diǎn)，下降6.6個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去六年，債券類資產(chǎn)投資占比大幅提升。
如此巨量的資金堆積在債券上，一有風(fēng)吹草動(dòng)就引起了債市的踩踏。11月初至今，債市踩踏造成債基及銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值的大幅回撤。
截至11月16日，市面上共有2405只債券型基金(只計(jì)算短期、中長(zhǎng)期、混合債券型一級(jí)基金三種類型的主代碼A類份額)，自11月份以來(lái)回報(bào)率為負(fù)數(shù)的有2144只，合計(jì)占比為89.15%。
截至11月17日，全市場(chǎng)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品有34367只（包含銀行發(fā)行的和銀行理財(cái)子公司發(fā)行的），其中累計(jì)單位凈值小于1的破凈產(chǎn)品有1839只，占比5.35%。共有150家管理公司有破凈產(chǎn)品，破凈產(chǎn)品數(shù)量排名前五的管理公司包括工銀理財(cái)、興銀理財(cái)、中銀理財(cái)、建信理財(cái)和花旗銀行（中國(guó)）。
對(duì)于債市發(fā)生的踩踏，央行給予了回應(yīng)。在11月17日進(jìn)行了公開市場(chǎng)操作加量，17日開展了1320億7天逆回購(gòu)操作，由于當(dāng)日有90億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日凈投放1230億元。債券市場(chǎng)聞聲企穩(wěn)，利率全線下行。股市也在午后快速拉升，上證指數(shù)收盤從最低跌幅超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)到小幅下跌。
債市暫時(shí)企穩(wěn)。但投資者更關(guān)心的是未來(lái)債券市場(chǎng)的走勢(shì)。很多分析師認(rèn)為利率上升恐怕不會(huì)就此打住。債市也許已經(jīng)過(guò)了調(diào)整最劇烈的階段，但未來(lái)有可能面臨漫漫熊途。
未來(lái)一段時(shí)間中國(guó)利率上行與美國(guó)的利率走勢(shì)應(yīng)是一致的。而根據(jù)最新美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，美國(guó)利率上升的幅度和時(shí)間都有可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。11月17日，美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表公開講話，認(rèn)為未來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的上限有可能達(dá)到7%，下限是5%。而當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)聯(lián)邦基金利率最高為5.5%。該官員認(rèn)為在抑制通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)必需做得更多。
從今年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和持續(xù)時(shí)間都預(yù)期不足。當(dāng)前雖然美國(guó)通脹有放緩的跡象，但對(duì)通脹仍要十分警惕。歷史來(lái)看，通脹通常都不會(huì)在短期內(nèi)快速消失。
最新公布的美國(guó)10月份的零售數(shù)據(jù)也顯示通脹對(duì)消費(fèi)的影響。本周三公布的美國(guó)10月零售銷售環(huán)比9月份增長(zhǎng)1.3%，優(yōu)于預(yù)期的增1.0%。
分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)消費(fèi)者在汽油、食品、家具和汽車等商品上的支出顯著增加，其他方面支出增長(zhǎng)不太明顯。在前述項(xiàng)目支出上漲的原因可以歸結(jié)為俄烏沖突、供應(yīng)鏈危機(jī)以及能源上漲。這些都是推升通脹的力量。而在這些方面增加支出也很可能擠出消費(fèi)者在其他方面的支出，從而使得未來(lái)美國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)后勁受損。
因此，未來(lái)中美利率都會(huì)步入上升趨勢(shì)，債市面臨壓力，股市也會(huì)受到波及。
English Summary
The sharp correction of bond market has caused mutual funds and wealth products to fall sharply. It is because that so many money has been put on the bond market and any small correction caused trampling in the bond market. Luckily the People’s Bank of China injected liquidity into the market on Nov. 17th and stabilized the bond market.
Yet the interest rates might come up in the future both in China and the US. In the US the officials from the Federal Reserve warned the market that the interest rate might go much higher than expected. The reason is because that inflation is hard to be tamed. This would put pressure on both bond and equity market.
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聲明：本市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)由北京楓瑞資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“楓瑞資產(chǎn)”）“楓瑞視點(diǎn)”微信公眾號(hào)提供和擁有版權(quán)，授權(quán)上海海獅資產(chǎn)管理有限公司轉(zhuǎn)載。在任何情況下文中信息或所表述的意見不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，楓瑞資產(chǎn)不對(duì)任何人因使用本文中的內(nèi)容所引發(fā)的損失負(fù)任何責(zé)任。未經(jīng)楓瑞資產(chǎn)書面授權(quán)，本文中的內(nèi)容均不得以任何侵犯楓瑞資產(chǎn)版權(quán)的方式使用和轉(zhuǎn)載。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
11月初至今，A股和港股持續(xù)上漲，近期漲勢(shì)喜人。
從10月31日到11月15日，A股申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中無(wú)一下跌，其中12個(gè)行業(yè)漲幅超過(guò)10%，漲幅在5-10%之間的有15個(gè)。
建筑材料、食品飲料和傳媒行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲16.4%、14.9%和14.8%。從7月5日股市見頂調(diào)整到10月31日，建筑材料和食品飲料的跌幅是申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中最大的，分別下跌31.6%和31%。漲幅落后的行業(yè)是國(guó)防軍工和煤炭，分別上漲0.1%和1%。煤炭全年是唯一上漲的行業(yè)；國(guó)防軍工則是在7月5日到10月31日的市場(chǎng)下跌中僅有的兩個(gè)上漲行業(yè)之一。
因此，本次A股的反彈超跌反彈特征明顯。港股也是如此。
從10月31日到11月15日，港股12個(gè)行業(yè)全部上漲。資訊科技、醫(yī)療保健和地產(chǎn)建筑行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲36.5%、30%和26.9%。這三個(gè)行業(yè)也是年初到10月31日在港股跌幅領(lǐng)先的行業(yè)，分別下跌49.5%、44.4%和43.5%。
從上周開始，A股和港股的反彈漸入佳境，主要得益于政策的密集出臺(tái)以及地緣政治沖突的緩解。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也因?yàn)橥洉簳r(shí)見到拐點(diǎn)而有放緩的可能。就經(jīng)濟(jì)而言，從10月份的數(shù)據(jù)看可能還是處在下行趨勢(shì)中。
周二發(fā)布的十月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)、投資和進(jìn)出口的同比增速都進(jìn)一步回落。但是，市場(chǎng)似乎并沒(méi)有對(duì)10月份的數(shù)據(jù)給予過(guò)多的考慮，當(dāng)天A股和港股均大漲。一方面10月份已經(jīng)結(jié)束，利空出盡；另一方面，10月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳有一部分是因?yàn)橐咔榉揽氐脑颉６诎l(fā)布的20條優(yōu)化疫情防控的措施，應(yīng)有助于在今后減輕疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)的不良影響。
盡管經(jīng)濟(jì)基本面不在市場(chǎng)擔(dān)心的范圍內(nèi)，資金層面有可能在下周對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。
下周2022年卡塔爾世界杯就要開幕。在前幾屆世界杯期間，A股表現(xiàn)不佳。上證指數(shù)、深成指在2010年、2014年和2018年三屆世界杯期間均下跌。其中上證指數(shù)在2010年、2014年和2018年世界杯期間分別下跌3.6%、0.39%和7.2%；深成指在2010年、2014年和2018年三屆世界杯期間分別下跌4%、1.8%和8.2%。
世界杯期間深成指的跌幅要大于上證指數(shù)，主要是因?yàn)樯畛芍钢械闹行∈兄倒善闭急容^高，這些股票中的炒作資金相對(duì)較多。而世界杯則是另外一個(gè)吸引投機(jī)資金的好地方。因此，隨著資金轉(zhuǎn)往世界杯賽場(chǎng)，中小市值股票也隨之下跌。
不過(guò)，今年與往年有一點(diǎn)不同，就是北上資金的加入。
近期北上資金持續(xù)涌入A股市場(chǎng)。11月11日和11月14日滬股通分別凈流入82.31和83.03億人民幣，凈流入金額是今年9月9日以來(lái)單日凈流入最多的。而深股通11月14日凈流入82.98億人民幣，是2021年12月以來(lái)單日凈流入最多的。
北上資金大幅凈流入A股除了前述的兩個(gè)原因之外，人民幣近期對(duì)美元升值也是一個(gè)因素。人民幣兌美元離岸市場(chǎng)匯率從11月3日的7.32上漲到11月15日的7.0322，在10多天的時(shí)間內(nèi)上漲了3.93%。對(duì)于外匯而言，漲幅不可謂不大。
如果北上資金能夠承接A股的投機(jī)資金甩掉的籌碼，則A股也不一定會(huì)重復(fù)以往世界杯期間的弱勢(shì)。
前述提到的支撐A股和港股反彈的一個(gè)推動(dòng)力是美聯(lián)儲(chǔ)加息減緩。周二美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更證實(shí)了這一預(yù)期。周二美國(guó)發(fā)布10月份的生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示美國(guó)10月PPI環(huán)比上升0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.4%；同比上升8%，為去年7月以來(lái)的最低值，不及市場(chǎng)預(yù)期的8.3%。
生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)與上周發(fā)布的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)趨勢(shì)一致，均反應(yīng)美國(guó)通脹在放緩。而通脹放緩意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息可能沒(méi)有必要達(dá)到之前預(yù)期的高度。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股期指上漲，美債收益率下跌，美元指數(shù)下跌。
當(dāng)前的數(shù)據(jù)反應(yīng)的通脹放緩趨勢(shì)能否持續(xù)值得關(guān)注。近一年來(lái)，美國(guó)通脹的粘性總體是超出市場(chǎng)預(yù)期的。未來(lái)如果通脹再度超出市場(chǎng)預(yù)期，則無(wú)論是美股還是A股和港股都會(huì)再次面臨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫而導(dǎo)致的股市下跌中。
當(dāng)然，最好的結(jié)果是美國(guó)通脹被完全抑制住，股市重回健康發(fā)展的牛市通道中。不過(guò)，預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)總是面臨很大的不確定性。因此，在參與當(dāng)前的反彈時(shí)需要保持一份清醒。
English Summary
The rally of both A-share and HK stocks is going on. Yet economy is still weak and it is worth watching any signs that the economy is picking up steam. While the World Cup might have a negative impact on the rally the continuous inflow from the north-bound capital might support the market.
The US inflation might peak out with the growth rate of PPI in October falling both month-on-month and year-on-year. Nevertheless, inflation is sticky. Investors should be cautious of the likely upside surprise from inflation, which would put the global stock market under pressure again.
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近期政策持續(xù)出臺(tái)，符合我們之前對(duì)政策的預(yù)判（詳情請(qǐng)見《唯一值得期待的》和《更多政策箭在弦上》）。除了防疫政策有所松動(dòng)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的扶持政策也接二連三出臺(tái)，有一點(diǎn)出人意料。
但是，如果仔細(xì)查看房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些政策的出臺(tái)也并不讓人意外，因?yàn)榻衲暌詠?lái)房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)持續(xù)惡化。
房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)先行指標(biāo)是房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額。截止今年9月底，房地產(chǎn)開飯投資完成額累計(jì)同比為-8%。今年4月份，該比值年內(nèi)首次變?yōu)樨?fù)值，-2.7%。此后，負(fù)增長(zhǎng)的幅度持續(xù)擴(kuò)大，5、6、7、8月份該比值分別為-4%、-5.4%、-6.4%、-7.4%。該數(shù)值反應(yīng)的是房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)房地產(chǎn)上所投入的資金。今年以來(lái)因?yàn)槿龡l紅線以及銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的限貸措施，造成房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張，持續(xù)降低開發(fā)投資活動(dòng)。
隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資額的下降，房地產(chǎn)開發(fā)面積累計(jì)同比也在5月份轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。與房地產(chǎn)開發(fā)投資完整額的累計(jì)同比趨勢(shì)一致，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)后，幅度也是逐月擴(kuò)大。5月份該數(shù)據(jù)為-1%，6、7、8、9月份該數(shù)據(jù)分別為-2.8%、3.7%、4.5%和5.3%。
值得注意的是，9月份房地產(chǎn)開發(fā)面積累計(jì)同比數(shù)值是1997年12月以來(lái)的最低值。受到亞洲金融危機(jī)的影響，1997年6月開始，房地產(chǎn)開發(fā)面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，為-2.4%。之后該數(shù)值也基本呈現(xiàn)逐月擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，直到1997年12月份達(dá)到-6.9%的當(dāng)年最大降幅。不過(guò)，轉(zhuǎn)過(guò)年來(lái)，該數(shù)據(jù)就轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，并且從1998年持續(xù)了23年，直到今年才再度變?yōu)樨?fù)值。從該數(shù)據(jù)也可以看出房地產(chǎn)行業(yè)所面臨的困難是多年未見的。
上面兩個(gè)數(shù)據(jù)雖然趨勢(shì)下降，但總體數(shù)值還是比較溫和的。另外一個(gè)反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)活動(dòng)的指標(biāo)--房地產(chǎn)新開工面積今年則是斷崖式下跌。
房地產(chǎn)企業(yè)新開工面積累計(jì)同比從去年7月份轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)月值為-0.9%。之后該數(shù)值就持續(xù)擴(kuò)大負(fù)增長(zhǎng)的幅度。最令人困惑的是，今年7月以來(lái)，因去年數(shù)值為負(fù)數(shù)而同比面臨低基數(shù)，照理說(shuō)數(shù)據(jù)應(yīng)該有所改善。但是該數(shù)值7月份以來(lái)卻持續(xù)惡化。7、8、9月的同比數(shù)值分別為-36.1%、-37.2%和-38.3%，而5、6月份的同比數(shù)值分別為-30%和-34%。
年初以來(lái)各地政府就出臺(tái)了各種針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的扶持政策。但從房地產(chǎn)新開工面積的數(shù)據(jù)可以看出，這些政策可能只是緩解了房地產(chǎn)企業(yè)部分困境，對(duì)解決其根本問(wèn)題作用不大。
另外，跟歷史對(duì)比，也可以看出當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)有多嚴(yán)重。從1992年到2021年近30年間，該數(shù)據(jù)最差是發(fā)生在2014年2月，為27.2%。因此，今年5月以來(lái)的數(shù)據(jù)是歷史最糟糕的。
最后一個(gè)反應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)活動(dòng)的指標(biāo)就是房地產(chǎn)銷售面積。該數(shù)據(jù)累計(jì)同比今年2月以來(lái)也是持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。截止今年9月份，該數(shù)據(jù)同比增幅為-22.2%。歷史上看，僅在1997年4-5月和2020年3-4月份較今年9月份數(shù)據(jù)差。1997年是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)，而2020年則是因?yàn)槿蛐鹿谖C(jī)。
正因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)面臨諸多困境，本周末發(fā)布央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（銀發(fā)254號(hào)文件）引起了廣泛關(guān)注。
一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為該文件標(biāo)志政策拐點(diǎn)來(lái)臨。分析師也預(yù)計(jì)該政策對(duì)緩解房地產(chǎn)行業(yè)的困境會(huì)有較大幫助。中信證券預(yù)測(cè)明年房地產(chǎn)開發(fā)投資額下降11.9%，而新房銷售額下降1.3%。我們認(rèn)為需要密切關(guān)注未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，如果數(shù)據(jù)發(fā)生了明確的拐點(diǎn)，說(shuō)明政策確實(shí)發(fā)生了作用。
上周A股市場(chǎng)因?yàn)槭艿揭咔榉揽卣哒{(diào)整的催化以及房地產(chǎn)行業(yè)政策不斷出臺(tái)的推動(dòng)而大幅上漲。周末很多分析師發(fā)文均認(rèn)為市場(chǎng)低點(diǎn)已過(guò)，建議投資者加大倉(cāng)位。
我們對(duì)此保持謹(jǐn)慎態(tài)度。首先政策起作用需要時(shí)間。當(dāng)下需求低迷的情況下，政策發(fā)揮作用的時(shí)間可能更長(zhǎng)。其次，4季度海外需求回落的風(fēng)險(xiǎn)不能小覷。海外需求回落，我國(guó)出口企業(yè)將會(huì)面臨較大壓力。上市公司中海外業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)比比皆是，他們4季度的業(yè)績(jī)也可能面臨壓力。股市的持續(xù)上漲需要上市公司的盈利增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)。如果上市公司盈利無(wú)法增長(zhǎng)，則股市就會(huì)怎么漲上去，怎么跌下來(lái)。
從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況看，經(jīng)濟(jì)低迷可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，上市公司4季度業(yè)績(jī)也可能會(huì)低于預(yù)期。所以，我們認(rèn)為對(duì)于股市當(dāng)前仍然需要保持耐心。
English Summary
The property sector has experienced worst situation over the last couple of months since the 1990s. It is no wonder that supervising agencies issued supporting policies targeting this sector. Yet it would take time for these policies to work out and investors should remain patience to see the sector earnings growth pick up again.
The rally of A-share last week was catalyzed by the easing of pandemic control measures. We believe that overall economy is still faced with big challenges in 4Q. Investors should wait for better opportunity to get into the stock market.
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10月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速均低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)仍在低迷狀態(tài)中。
10月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.1%，增速較9月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.1%，主要是由于豬肉價(jià)格環(huán)比上漲0.4%。有投資者說(shuō)拿掉豬后，都是通縮，此言非虛。
生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速在2020年12月之后首次轉(zhuǎn)負(fù)，為-1.3%。歷史上看，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間后，通常會(huì)維持至少一年以上的時(shí)間。PPI對(duì)應(yīng)的是中上游企業(yè)的銷售收入。因此，PPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間意味著未來(lái)至少一年中上游企業(yè)的收入都可能是負(fù)增長(zhǎng)。
10月的社融數(shù)據(jù)也大幅低于預(yù)期。10月份社融存量增速為10.3%，創(chuàng)今年5月以來(lái)的新低，主要原因是政府債券發(fā)行減少和居民中長(zhǎng)期貸款同比少增。而居民中長(zhǎng)期貸款減少主要是住房貸款的下滑，反應(yīng)房地產(chǎn)周期仍處在下行期。
宏觀數(shù)據(jù)差強(qiáng)人意，來(lái)自企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)也驗(yàn)證內(nèi)需在走弱。
在香港上市的某運(yùn)動(dòng)品牌代工龍頭企業(yè)周四股價(jià)調(diào)整，主要原因是其第二大客戶阿迪達(dá)斯在周三發(fā)布的三季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期。
阿迪達(dá)斯第三季度營(yíng)收64.08億歐元，同比增長(zhǎng)11.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期的65.03億歐元。其中大中華地區(qū)營(yíng)收9.37億歐元，同比大降18.9%。2021年來(lái)自阿迪達(dá)斯的收入占該代工龍頭的收入比例高達(dá)20.7%。
除了收入下降，該公司的利潤(rùn)率也在下降。根據(jù)公司近期跟投資者的交流，由于國(guó)內(nèi)疫情的影響，其在寧波3.8萬(wàn)人的工廠停工半個(gè)月，導(dǎo)致毛利承壓。品牌代工行業(yè)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，主要看產(chǎn)能利用率。如果因?yàn)樘厥庠驅(qū)е庐a(chǎn)能不能有效利用，就會(huì)發(fā)生毛利率下降的情況。
11月10日，另一家在港股上市的豪車品牌經(jīng)銷商股價(jià)也出現(xiàn)調(diào)整。主要原因是一家外資行發(fā)表研報(bào)，認(rèn)為該公司第四季度豪華車銷售趨勢(shì)弱于預(yù)期，下調(diào)其2022-23年收入和凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，并將目標(biāo)價(jià)由95港元下調(diào)15.8%至80港元。
疫情以來(lái)，高端消費(fèi)是最不受影響的一個(gè)細(xì)分板塊。但從該豪車經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，這個(gè)板塊也快扛不住了。
除了運(yùn)動(dòng)品牌和汽車，其他消費(fèi)品的增速也在放緩。11月有一個(gè)備受關(guān)注的雙十一購(gòu)物節(jié)。以往各大電商平臺(tái)和品牌都會(huì)有倒計(jì)時(shí)等眾多吸引人眼球的活動(dòng)，但今年的雙十一卻靜悄悄的。
這與線上電商已進(jìn)入存量市場(chǎng)不無(wú)關(guān)系。第49次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2021年12月我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.32億，較2020年12月增長(zhǎng)4296萬(wàn)，互聯(lián)網(wǎng)普及率已達(dá)73%。
隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率的提升，線上消費(fèi)幾乎已經(jīng)滲透到它所能觸及的地方。而新興流量渠道不斷涌現(xiàn)，電商巨頭們集體面臨用戶增長(zhǎng)和總交易額放緩的雙瓶頸。2020年天貓雙十一的總交易額同比增長(zhǎng)26%，而2021年同比增長(zhǎng)僅為8.45%。京東2020年雙十一的總交易額增速為32%，而2021年同比增速也下降到28.58%。
隨著電商巨頭們總交易額增速放緩，2021年全網(wǎng)雙十一交易額同比速也創(chuàng)下歷史低位，為12.22%。根據(jù)一些權(quán)威人士，今年雙十一能夠保持在去年的水平就已經(jīng)是勝利了，說(shuō)明今年增速將會(huì)停滯。
近期，在成都舉辦的糖酒會(huì)也吸引了一眾投資者的目光。但是，糖酒會(huì)傳出的消息是“這可能是最冷清的一屆糖酒會(huì)”。不過(guò)，疫情之下，能夠舉辦糖酒會(huì)就已經(jīng)很不容易，恐怕也不能奢求更多。
經(jīng)濟(jì)前景令人感到迷茫，需要政策進(jìn)一步發(fā)力來(lái)應(yīng)對(duì)。在《唯一值得期待的》一文中，我們指出政策是解除當(dāng)前困局的有效工具。
除了積極的財(cái)政政策，更寬松的貨幣政策可能會(huì)馬上到來(lái)。周四，美國(guó)10月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增速回落到7.7%，環(huán)比增速為0.4%。二者都是1月份以來(lái)的最低值。核心CPI同比和環(huán)比增速分別為6.3%和0.6%，也均低于預(yù)期。
10月份數(shù)據(jù)顯示美國(guó)通脹似乎拐點(diǎn)已現(xiàn)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度將會(huì)放緩，而美元指數(shù)也將走弱。美元指數(shù)走弱，對(duì)中國(guó)而言就是降息所顧慮的匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)下降。因此，降準(zhǔn)降息都無(wú)需投鼠忌器，貨幣寬松值得期待。另外，周四中央推出優(yōu)化防控工作的20條措施，應(yīng)該在一定程度上降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響。
總之，需求不足的問(wèn)題可能還要在未來(lái)一段時(shí)間影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但政策發(fā)力也箭在弦上。
English Summary
The economic data in October showed that demand was weak. Our observation shows that demand was weak across sectors. One reason is the pandemic control measures, the other is the down cycle of economy.
As the US inflation might peak out the People’s Bank of China might bring up with more easing policies. Also, the central government is trying to lessen the negative impact of the pandemic control measures with 20 measures.
For those who would like a detailed English version, please contact [email protected].
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