近日，報刊與網絡媒體發表大量文章，悼念剛剛去世的著名投資人David Swensen（大衛.史文森）。在追悼史文森先生之余，我們作為投資人能從他的成就中學習與借鑒哪些方面呢？我覺得我們可以從他的職業生涯中體會一下什么是一名成功的投資人。
業界普遍認為，史文森先生對投資領域做出了如下突出貢獻：
踐行現代投資組合理論。雖然，絕大多數投資人對上世紀50年代出現的現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）是熟悉的，但在投資實操中如何運用，特別是能否長期堅持運用，仍然是一個巨大的挑戰！史文森先生在耶魯大學讀研時從其論文導師之一的James Tobin那里學習領會了現代投資組合理論。James Tobin的研究成果對現代投資組合理論的形成有重要貢獻，這是他獲得了諾貝爾經濟學獎的理由之一。成為耶魯大學捐贈基金掌門人后，史文森先生始終踐行現代投資組合理論，并以其成功投資向業界展示了的現代投資組合理論的指導作用。在2018年的一次演講中，史文森先生是這樣解釋現代投資組合理論的：“對于既定的投資收益，分散投資可以降低投資風險；對于既定的投資風險，分散投資可以獲得更高的投資收益。這太酷了！簡直就是免費的午餐！“
改變了機構投資人的投資行為。在史文森先生掌管耶魯大學捐贈基金之前，機構投資主要參與股票和債券投資，并努力在這兩類資產之間尋找最佳配置。但在上世紀70年代，因1973年石油禁運導致的經濟滯漲使得股票和債券同時下跌，分散投資變成了集中投資，各私立大學的捐贈基金業績受到重創！為此，史文森先生帶領團隊開始探索新的資產類別，為分散投資尋找新模式。耶魯捐贈基金開始嘗試進入此前的投資禁區，包括創投、私募股權與對沖基金（亦被稱為“私募基金“）。逐漸地，這些另類資產開始成為耶魯捐贈基金的主要配置資產，據估計其配置達到50-60%的水平。現在，業屆將耶魯捐贈基金的投資方式冠以”耶魯模式“，被許多其它私立大學捐贈基金等機構投資人普遍采用。
重塑了私立大學的財務結構。據華爾街日報報道，主要因為投資收益的增加，耶魯大學捐贈基金的規模從1985年的10億美元上漲到2020年的312億美元，這極大地改變了耶魯大學的財務結構，讓耶魯大學成為財力最為雄厚的私立大學之一。在1985年，耶魯捐贈基金對耶魯大學年度財務預算的貢獻為10%左右。在2019年，這一財務貢獻比例上升為30%，其支付的財務科目覆蓋了員工工資、助學金/獎學金、科研經費等等。受史文森創立的“耶魯模式“影響，包括哈佛、普林斯頓在內的其它私立大學的捐贈基金也對各自學校的財務結構有非常積極的影響。
優良的長期投資業績。據華爾街日報報道，在截至2020年6月的前十年里，耶魯捐贈基金的年化收益為10.9%，同期其它私立大學捐贈基金的平均年化收益為7.4%。史文森先生比同行每年多贏利3.5%。又據Bloomberg報道，在截至2019年6月前的過去20年里，他的年化收益為11.8%。另據耶魯大學網站報道，在截至2020年6月30日前20年里，耶魯捐贈基金的平均年化收益為10.9%。
兩點啟示：
今天早上，全球知名金融公司瑞士信貸宣布因美國對沖基金Archegos爆倉損失47億美元，為此計劃降低股票分紅，并解聘一批相關責任人，包括投行負責人與首席風險管理官。Archegos爆倉事件在今年三月底發生后，坊間傳聞多家國際性大投行損失慘重，其中瑞士信貸是受創最重的一家。
Archegos爆倉的事件不是什么新鮮事物，事件的起因與過程在金融史上頻頻出現，好萊塢還將一個類似爆倉事件拍成電影”Margin Call”。雖然，在金融市場上這類風險事件以后還會發生，作為置身于金融市場中的一名投資人，我們應該從中吸取教訓，避免重蹈覆轍。那么，Archegos作為爆倉事件的當事人在投資交易中做錯了什么？
高杠桿。金融史上的每一次風險事件都無一例外地伴隨著高杠桿的影子。據估計，Archegos的組合的杠桿率在5-6x。此次爆倉事件發生時，Archegos資產規模大約在100億美元，但幾家大投行在市場上拋售的質押股票金額合計高達300億美元。
集中持股。為追求高收益，Archegos總是重倉持有幾只股票。這一做法在過去幾年中帶來了可觀的收益，但此次卻將Archegos置于死地。大約在3月22日，Archegos的重倉股之一ViacomCBS宣布增發股票，這一計劃讓投資人大失所望，其估價應聲下跌25%。對于在2020年飛漲150%的一只股票而言，ViacomCBS下跌25%在金融市場上也不是什么大問題，但卻引發了重倉持有該股票的Archegos的反向連鎖反應。緊接著，市場上流傳Archegos開始拋售持有的其它股票的傳聞，以減少由于ViacomCBS股價下跌造成的影響。Archegos拋售的其它股票股價開始急速下跌，一些其它投資人開始參與拋售中，很快Archegos在幾家大投行里的衍生品質押品不足。幾家大投行要求Archegos立即追加保證金，但Archegos無力滿足，于是幾家大投行強平Archegos質押的股票（包括ViacomCBS，見下圖），加速了ViacomCBS股價的繼續大跌。這一過程持續發酵一周，在3月26日那個周五Archegos已無力回天，幾家大投行對外宣布受損巨大。據估計，Archegos自身損失近100億美元，不但將多年來積攢的收益輸光，還賠光了自有本金50億美元。
金融衍生品。大量持有金融衍生品也是這次爆倉事件的特點之一。為對自己持有股票倉位保密和規避一些有關信息披露的監管條例，Archegos通過與幾家大投行簽訂收益互換協議重倉持有股票。收益互換協議還可以讓Archegos通過保證金的方式獲取杠桿，使其對某些股票的實際持倉超過10%的限制。據估計，Archegos在某些股票上的持倉占流通股比例高達25%。
讀到此，讀者不妨從上述幾個方面檢查一下自己的投資組合。
根據中國證監會上海監管局文件，滬證監發【2021】1號，近期海獅投資組織公司全體員工進行《關于加強私募投資基金監管的若干規定》的學習，并開展全面自查。
為進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，嚴控私募基金增量風險，穩妥化解存量風險，提升行業規范發展水平，保護投資者及相關當事人合法權益，日前證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱《規定》）。
自2013年私募基金納入證監會監管以來，私募基金行業取得快速發展，在促進社會資本形成、提高直接融資比重、推動科技創新、優化資本市場投資者結構、服務實體經濟發展等多方面發揮著重要作用。在經濟下行和內外形勢壓力下，私募基金逆勢增長，截至2020年底，已登記管理人2.46萬家，已備案私募基金9.68萬只，管理規模15.97萬億元。截至2020年三季度，私募股權基金、創業投資基金累計投資于境內未上市未掛牌企業股權、新三板企業股權和再融資項目數量達13.2萬個，為實體經濟形成股權資本金7.88萬億元。
私募基金行業在快速發展同時，也伴隨著各種亂象，包括公開或者變相公開募集資金、規避合格投資者要求、不履行登記備案義務、錯綜復雜的集團化運作、資金池運作、利益輸送、自融自擔等，甚至出現侵占、挪用基金財產、非法集資等嚴重侵害投資者利益的違法違規行為，行業風險逐步顯現，近年來以阜興系、金誠系等為代表的典型風險事件對行業聲譽和良性生態產生重大負面影響。根據關于加強金融監管的有關要求，經反復調研，全面總結私募基金領域風險事件的發生特點和處置經驗，通過重申和細化私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸“私募”和“投資”的本源，推動優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。
《規定》共十四條，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。主要內容如下：一是規范私募基金管理人名稱、經營范圍，并實行新老劃斷。二是優化對集團化私募基金管理人監管，實現扶優限劣。三是重申私募基金應當向合格投資者非公開募集。四是明確私募基金財產投資要求。五是強化私募基金管理人及從業人員等主體規范要求，規范開展關聯交易。六是明確法律責任和過渡期安排。
作為在中國證券投資基金協會備案的私募管理人和協會會員，海獅投資全體員工積極支持與響應證監會《新規》的發布與執行。自公司成立以來，海獅投資自覺自律，始終遵守監管機構的法律法規，維持投資人的合法權益，為私募行業的良性發展做好自己的工作。
借此次《規定》的發布，海獅投資再次組織員工進行私募行業法律法規的學習，強化合規意識，為公司的長遠發展打好基礎，堅持維護投資人合法權益，為維護私募行業發展盡好從業人員的職責。
我們也建議投資人借機學習了解私募新規的相關內容，掌握法律法規知識，監督私募管理人與從業的的行為，積極維護自身的合法權益，共同推動私募行業的做大做強。
基金單位凈值的估值是衡量基金的投資運作表現的指標。在實際操作過程中，偶爾由于估值規則和實際情況的偏差，往往容易引起投資者對基金的盈虧產生誤解，并作出錯誤的判斷。基金的投資標的無外乎幾類：證券，債券，衍生品（期貨和期權），商品，不動產，或者其它基金。本文將側重于討論期貨的估值方法以及其對基金整體凈值的影響。
期貨的結算方式和證券、期權不同。證券和期權結算價大多以收盤競價時段的價格為準，因此結算價和收盤價幾乎沒有任何出入。但期貨的結算價是以某一時間段內按照成交量的加權平均的價格來算的。鄭州、大連和上海商品期貨的結算價是【取某一期貨合約當日成交價格按照成交量的加權平均價】；中金的期貨是以【某一個期貨合約最后一小時成交價格按照成交量的加權平均價】。這個定價規定使得期貨的結算價和收盤價往往會產生一定的差異，偶爾這種差異在行情波動劇烈時會明顯拉大。又由于基金凈值是托管行根據各類品種的【結算價】去計算，因此涉及期貨的基金往往會出現結算價高估和低估單位凈值的情況。
舉個例子，假設從14:00到收盤15:00時間段，上證50期貨合約IH從3000上漲至3100，每分鐘的交易量是一樣。那么，上證50期貨的結算價則為（3000+3100）÷ 2＝3050，和收盤價3100相差50。這50的區別直接導致這一張IH合約的結算價比收盤價低了 50×300＝15,000 元人民幣。假如投資經理買入了等值現貨【中國平安】和賣出一張IH股指期貨形成【對沖】，那么收盤后，IH股指期貨的結算價較收盤價低了15,000元，使得賬戶無緣無故多出了15,000元的“浮盈”。如此類推，假如IH期貨是多頭，則賬戶產生15,000的“浮虧”。雖然這15,000元的浮盈浮虧會在下一個交易日開盤后消失，可是它仍然會體現在前一個工作日的結算清單里面，給投資者帶來許多誤解。
上圖為2015年4月16日到2020年12月17日期間，上證50當月期貨合約的收盤價和結算價的“差價金額”占期貨持有成本的比例，這個比例也代表結算差價額外帶來的盈虧率。從2015年到2020年期間，期貨因為其估算規則，往往會帶來平均1%的利潤差距，有時最高甚至會有16%的差異。當然，基金不一定全倉持有期貨，它們更多是持有一定比例的期貨和現貨、期權等其它投資品種作對沖。因此，基金持有的期貨越多，結算價帶來的估算誤差就會更大。
然而，期貨的結算價只是為了基金計算單位凈值，并不會對基金實際盈虧產生影響，這個結算價與收盤價間的差異到了下一個交易日會自動消除。
上海海獅資產管理有限公司（下簡稱“海獅投資”）首支產品成功報送EurekaHedge指數。EurekaHedge是提供全球對沖基金新聞資訊、基準指數及其它另類投資的數據資料研究商，覆蓋區域包括亞太地區、歐洲、北美洲和拉丁美洲的專業對沖基金資料，徑跡超過220種數據點，并確保數據的更新率高達96%或以上。后續，海獅投資將陸續提交其他產品數據，與全球投資者一同推動對沖基金業的成長。
而在此之前，經國務院批準，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布的《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》提及，自11月1日起，QFII新規將投資范圍擴展到私募投資基金、金融期貨、商品期貨、期權等，也就是QFII和RQFII可以投資私募證券投資基金，同時也可以委托境內私募管理人提供投資建議服務，這將是又一項大幅拉動海外資本流入中國市場的重要舉措。借此，海獅投資也希望和境外投資者有更多深入的合作，能為全球的投資者提供服務，一起創造財富。
海獅投資向EurekeHedge報送的第一支產品是海獅投資多策略2號基金，英文名稱為HESS Multi-Strategy Fund No. 2。投資者可以在www.eurekahedge.com官網上免費注冊，查詢全球對沖基金行業動態與相關產品信息。
個人投資者在自己進行投資心有余而力不足時，往往會想到借助基金這一工具。不管是公募產品還是私募產品，基金在資產配置的多樣性和資產管理的專業性上都極大的滿足了投資者的需求。多數情況下，當基金凈值出現大幅波動甚至回撤時，投資者會開始恐慌，并迫不及待地想要迅速贖回自己的基金份額以期避免更大的損失。然而，立即贖回出現“虧損”的基金，往往不是投資者的最優選擇。
投資前，投資者應該做足“功課”。投資者應該根據自身的風險承受能力、預期收益、計劃投資周期尋找到與之匹配的基金產品進行投資。在確認該基金產品的資產配置、投資策略、風險偏好都能較好地滿足投資者的各項需求之后，再進行投資決策。
投資基金產品后，投資者則應該避免像對待股票一樣去對待基金產品。不同于股票，基金本身具有更強的風險分散的特征，其投資標的是一攬子金融工具，且擁有多個互相彌補的投資策略。據專業機構統計，當基金處于微虧或微賺時，投資者通常容易選擇去贖回。這恰恰符合了多數個人投資者投資股票時的心理，也往往是個人投資者難以克服的障礙。如何正確應對基金凈值大幅波動甚至回撤呢？
1.避免草率地贖回基金份額。長時間的緩漲緩跌和短時間的劇烈波動通常會在金融市場上交替出現。當市場整體表現糟糕時，許多基金的凈值會隨之發生回撤，但投資者在決定贖回之前還需要三思。有的投資者相信自己可以在基金凈值下跌時贖回、在基金凈值回升時再申購進去，以實現收益最大化。看似好像很簡單，時間節點把握的難度卻讓這個計劃很難實現。由于基金業績公示的滯后性（尤其是私募產品），當投資者看到基金業績回升時，往往已經與最佳入場時機失之交臂。如果把投資期限放得更長一些，我們會發現，短期波動帶來的負面影響與更長時間線上的收益相比，根本不值一提。現代投資學的基本觀點之一就是“擇時是無效的”，這就是為什么許多基金設有短期贖回費，防止投資人對基金進行“過度交易”。
2.與同類型基金業績做做比較。投資者可以多關注同類型或同策略的基金產品，對比同一周期下的收益率情況。雖然短期表現可能各有不同，但采用同一策略的基金產品的凈值走勢長期應該是相似的。自己投資的基金產品凈值下滑時，如果同類基金也出現了收益下降，則多半與市場漲跌有關，而不太可能是基金本身管理出現了問題。如果該基金采用的投資策略長期來看是有效的，那么投資者無需對偶爾的短期回撤過分擔心，假以時日，基金凈值仍會逐步修復。反之，投資者則應該從以下幾個方面繼續深挖基金表現不佳的原因，以對后續投資做好應對和計劃——基金產品的策略定位是否存在偏離、基金的風控是否足夠嚴格、基金經理的投資風格是否發生了改變。
小結：
基金投資出現“賬面虧損”，投資者不應盲目止損。
投資是一件長期的事。只要確認基金具有未來盈利的潛力，則不應該輕易被短期的“噪音”所干擾，錯失自己本應該賺取的收益。根據投資學理論，長期持有基金份額并承受凈值波動是獲取“風險溢價”的必要條件。
A股上證指數從12月7日見頂后，持續調整至今。短期看，A股仍然有調整壓力，沒見底。
從12月7日到12月22日，A股持續調整了11個交易日，上證指數、科創50和創業板指在此期間分別下跌了4.9%、7.2%和4.1%。A股31個行業中，28個行業下跌，只有食品飲料、社會服務和美容護理行業3個行業上漲。這三個行業均受益于疫情防控措施的放開。
跌幅居前的行業包括煤炭、建筑裝飾和通信。其中建筑裝飾和通信行業在10月底開啟的反彈中表現居前，而煤炭則是年初以來表現較好的行業。截止12月22日，煤炭行業全年上漲11%，是今年唯一取得正收益的行業。
A股市場此次調整過程中成交量萎縮明顯。12月21日，滬市成交量僅略超2200億人民幣，創出今年以來的成交量新低，但與歷史上底部區域的成交量仍有一定的距離。
另外，包括光伏和軍工等行業中的股票出現加速下跌跡象，也表明市場應該還沒有到底部。某光伏龍頭破位下跌，源于硅片價格超預期下降。
中國有色金屬工業協會硅業分會21日下午發布的數據顯示，最新一周的各型號硅片報價環比跌幅從15.2%至20%不等，創下今年以來的硅片價格跌幅紀錄。
業內人士認為，硅片環節大幅下降，一方面源于近期上游硅料價格下跌，另一方面與硅片廠商開工率低、年底集中拋售庫存有關。
10月末開始，硅片產能超配帶動價格下跌，光伏產業鏈上游進入降價通道。在此情況下，利潤有望向運營商一側傳導，在組件價格下滑及配儲成本抬升的雙重因素作用下，新能源運營商的盈利能力變化引起市場的廣泛關注。但是，市場也擔憂終端會采取觀望態度，導致需求低于預期，而硅片價格一跌再跌。
而軍工股的下跌則與某軍工龍頭因換股吸收合并同一控制人旗下的公司而增發50億人民幣有關。無論是光伏還是軍工行業，都是機構扎堆的行業。在市場弱勢時，總會有一些機構拋售，以應對贖回壓力。
A股走勢疲弱，海外市場表現也不佳。美股在連跌5天之后，終于在本周二和周三迎來反彈，而反彈的催化劑是消費者信心高漲。
周三公布的世界大型企業聯合會12月美國消費者信心指數扭轉10月和11月下滑態勢，環比大幅增加6.9點至108.3點，為今年4月以來的最高水平。消費者對當前商業和勞動力市場狀況評估的現狀指數從11月的138.3點升至147.2點。基于消費者對收入、商業和勞動力市場狀況的短期前景預期指數也從76.7點提高至82.4點。但該指標仍徘徊在80點左右的低水平，或預示著經濟衰退。
當月，20.4%的消費者預計商業狀況將在未來半年內改善，高于上月的19.8%。認為商業景氣狀況將惡化的消費者比例也從21%降至20.3%。同時，19.5%的消費者預計未來半年內會有更多就業機會，較上月增加了1個百分點。不過，消費者對其短期收入前景喜憂參半，預計收入將增加的消費者比例從17.1%降至16.7%。12月份數據顯示消費者偏好從高價商品轉向服務的轉變將在2023年延續。
消費者需求強勁還導致美國3季度GDP的上調。美國商務部22日公布的最終修正數據顯示，今年第三季度美國實際國內生產總值按年率計算增長3.2%，較此前公布的修正數據上調0.3個百分點。
數據顯示，第三季度美國占經濟總量約70%的個人消費支出按年率計算增長2.3%，較此前公布的修正數據大幅上調0.6個百分點。不過，商品支出下修0.2個百分點至下滑0.4%，為連續三個季度走低。因此，對服務業的強勁需求推升了3季度GDP。
強勁的3季度GDP數據讓市場意識到美聯儲可能不得不加大加息力度以阻止通脹飆升。因此，在周二和周三短暫反彈后，美股周四重新下跌。而隨著圣誕節臨近，往年的“圣誕節上漲”能否發生存在未知數。
所謂“圣誕節上漲”是指12月最后5個交易日和來年1月的前兩個交易日期間的股市上漲。歷史數據表明，這7個交易日平均漲幅為1.33%，為一年里表現第二號的連續7天。圣誕節上漲如果發生通常預示著1月份的股市走勢強勁。從上世紀90年代至今，只有6年沒有圣誕節上漲，其中只有1年股市取得了正收益。因此，下周的美股市場如何表現值得關注。
綜上，國內外短期仍面臨不確定性，A股表現難言逆轉。
English Summary
A-share has been falling since December 7th. There are no signs that the correction is near the end. While a few sectors performed well most sectors fell with the overall market. Some hot sectors are suffering fundamental issues such as products prices falling due to the weak demand.
The US stock market also fell overnight due to the stronger-than-expected 3Q GDP data. Consumer demand is strong, which would force the Federal Reserve to hike more rates. It is time for Santa Rally. Yet market sentiment is weak and whether Santa Rally would happen or not is highly uncertain.
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12月20日，日本央行擴大收益率曲線控制區間引發日本股市債市大跌，帶動亞洲其他市場也大跌。A股上證指數繼周一下跌近2%之后，周二又再次下跌。
市場對日本央行的舉措為什么反應如此劇烈呢？我們先看看它做了什么。
日本央行在12月20日宣布擴大收益率曲線控制區間從±0.25%擴大到±0.5%。由于提高了國債收益率的浮動范圍，相當于變相加息，日元兌美元匯率在消息公布后急速上漲，從當日最低137日元兌一美元上漲到132日元兌一美元，一天之內上漲了5日元。
日經225指數下跌2.6%，日本10年期國債價格暴跌，收益率飆升。大阪交易所不得不盤中宣布日本國債期貨交易暫停，因日本10年期國債收益率飆升20.5個基點，至0.455％，為2015年以來最高水平。
市場對日本央行變相加息反應如此劇烈一方面是因為有高達10萬億日元的資金做套利交易。所謂套利交易即在日本獲得低利率的資金，之后將資金匯到高利率的國家，比如美國，獲取更高的利息收益。而日本央行變相加息后，這10萬億日元的套利資金不得不面臨收益率下降的現實。
另一方面，過去二十多年里，做空日本國債以期望收益率飆升的做法，一直被業內視作具有極大風險的“寡婦交易”。而這些從事“寡婦交易”的投資者都認為日本央行不得不放棄量化寬松的舉措，屆時日元兌美元匯率將會飆升。
這種判斷的依據是在多年的量化寬松之后，日本央行已經是日本國債的最大持有者。不僅如此，日本央行還持有大量上市公司股票。從常理來說，日本央行總不能買下所有的日本股票和債券吧？
日本央行是今年以來少數逆市而動的央行。在美聯儲連續加息的背景下，全球各個國家和地區的貨幣當局基本都紛紛跟著加息，以防止本幣貶值和資金外流。
但日本央行為了刺激經濟，提高通脹水平，不僅不跟著加息，還加碼量化寬松，推出了無限量購買日本國債。但是，就如同前述，無限量量化寬松可能嗎？這也就是為什么日本央行變相加息之后股債匯市場巨震。
另一方面，這也與投資者一直擔心美聯儲加息將會引發系統性危機有較大關系。美國12月份議息會議上周結束。市場認為美聯儲雖然放緩了加息的節奏，但加息終點可能較之前預期要高，最終聯邦基金利率有可能達到5%以上，并將在高位保持到明年年底。
美聯儲此次加息的幅度之大是幾十年中所未見的。投資者擔憂全球金融市場受不了加息重壓，導致危機爆發。考慮到當前全球處在高負債之下，5%的高利率維持一段時間之后，債務負擔沉重的國家和地區很可能會爆發債務危機。
那么債務危機會在哪里引爆呢？我們在《A股沒有危機》中指出，雖然新興市場債務水平不低。但用債務占GDP比例這一指標衡量，發達國家的債務水平更加沉重，因此，發生危機的概率也更高一些。
據國際金融學會的數字統計，2021年全球債務272萬億美元，全球整體債務與全球GDP的比重非常之高，發達經濟體占GDP的比重是119.3%，新興市場經濟體債務和GDP的比重是65.8%。
一些分析師認為日本、美國和歐洲在2023年都有可能發生債務危機，而發達國家債務危機很可能是全球金融危機的導火索。2023年有可能爆發第二次世界大戰結束以后的第三次國際金融危機。
因此，正如某國際機構負責人所指出的，最壞的情況還沒有發生。投資者仍需等待。
English Summary
Bank of Japan announced to expand yield curve control region, essentially increasing interest rate. This caused the Japanese Yen to appreciate against the US dollar and the stock and bond market to collapse.But the impact is far from over.
Investors worry about the debt crises, which might happen in the developed nations first because they have the higher debt to GDP ratio than the developing nations. And the debt crises in some nations could develop into global financial crises.
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重要經濟工作會議結束之后，各路專家熱議明年的經濟增速。
我們在《速度放開會有什么后果？》中指出，2023年的經濟增速在很大程度上與2022年的基數有多低有關系。
2022年前三季度我國GDP同比增速分別為4.8%、0.4%和3.9%。我們測算今年4季度因為疫情的沖擊經濟增速有可能下行，進而拖累全年經濟增速。如果4季度經濟增速同比下降5%，則全年的經濟增速將會達到0.8%。而4季度經濟增速同比下降10%，則全年的經濟增速為-0.6%。
因此，即使2023年全年的經濟增速達到8%，考慮到2022年較低的增速水平，2022和2023兩年平均下來經濟增速也就是4%。這個增速并不算高，也低于我國的潛在經濟增速水平5.5-6.5%。另外，疫情對經濟的沖擊至少要延續到明年1季度，這也意味著1季度的經濟增速很可能會不及預期。所以，對2023年全年經濟增長不宜過于樂觀。
也許我們對4季度的經濟增長過于悲觀，但11月份的經濟數據在一定程度上表明經濟確實面臨增長挑戰。
11月份經濟數據全面下滑。其中下跌幅度最大的是出口，從10月份的-0.4%下降到-9.5%，主要應與外需走弱有關。
11月社零消費同比增速為-5.9%，也是從10月份的-0.5%大幅下滑。其中商品消費由10月份的0.5%轉為-5.6%，餐飲收入同比從10月份的-8.1%下降到-8.4%。
三駕馬車中的最后一架是投資。11月份固定資產投資增速從10月份5%同比增速下降到0.8%，其中基建投資表現較好，從10月份同比增速12.8%提升到13.9%。而房地產投資和制造業投資增速均下滑。
11月份三架馬車增速都比較弱，而12月份也不容樂觀。
首先外需繼續走弱，意味著出口增速仍將維持在負增長區間。上周公布的美國和歐元區制造業采購經理人指數（PMI）顯示歐美經濟加速下滑。其中，美國12月份Markit制造業PMI初值錄得46.2，創下近31個月以來新低，也是連續第二個月錄得在“榮枯線”之下。當月美國Markit服務業PMI初值錄得44.4，為近4個月以來新低，服務業活躍度下降速度也創下有該項數據記錄以來最快。
歐元區12月份制造業PMI錄得47.8，自今年7月份起，歐元區制造業PMI已連續六個月錄得在“榮枯線”以下。歐元區服務業PMI錄得49.1，也在榮枯線以下。
其次，消費和投資也會因為疫情沖擊保持在較低增速水平。疫情防控措施放開后，各地均遭遇疫情沖擊下的大面積減員，企業維持正常的運轉已經不易，想要增長估計是難上加難。
在嚴峻的環境下，4季度經濟增長保持小幅增漲可能就相當不易了。
有朋友說，就算2022年經濟表現不佳，這不也快結束了嗎？而且你說的出口增速弱，經濟增長面臨挑戰，國家已經看到了，所以才提出擴大內需，對房地產行業也會有新的政策出臺等等。所以，對明年應該更樂觀一些。
我們認為擴大內需無疑是一個正確的發展戰略。任何一個國家的經濟長遠發展都需要從內需著眼。但是，從我國歷史經驗看，出口增速走弱，居民收入增速也下降。從2003年有數據以來，城鎮居民收入增速在進出口增速進入負增長期間都會斷崖式下跌。
具體而言，從2003年至今進出口增速兩次進入負增長區間，分別是2008年11月到2009年10月和2015年3月到2016年12月。在2008年11月到2009年10月期間，我國城鎮居民收入增速分別從之前的14%下降到最低8.8%。在2015年3月到2016年12月期間，我國城鎮居民收入增速從之前的9%下降到最低7.8%。
而疫情這三年對居民收入的沖擊也是比較大的。我們在《錢袋子癟了》一文中指出疫情三年來我國城鎮居民收入增速是下降的。在此文中我們還分析了收入增速下降對消費支出的負面影響。因此，在實施擴大急需發展戰略的同時，還需要提升居民收入水平。不過，這并非一日之功。
綜上，2023年將會是蓄勢待發的一年。待消化了疫情沖擊以及海外環境好轉之后，我國經濟將會重現輝煌。
English Summary
The GDP growth target in 2023 has become a focus after the key conference concluded. The 4Q 2022 could drag down the full-year growth rate and hence offers a low base for 2023. Hence, the economic growth target in 2023 could be above 5%.
While the government brought up with the strategy to expand domestic demand, it is also necessary to improve household income levels. Yet the household income growth rate has suffered due to the pandemic. Moreover, the export slowing-down would also affect the household income growth rate.
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北京的疫情高峰應該已經過去。
不過，快遞延遲并沒有緩解，而且市內有些區域仍然無法遞送快遞，估計疫情沖擊下這些區域的快遞員都倒下了。
大街上也空空蕩蕩：大概很多單位選擇居家辦公，或者大部分人生病在家。雖然多數病情并不嚴重，經過幾天就可以完全轉陰，但老百姓的心態還是很謹慎的。從餐館和理發店門可羅雀就可見一斑。
北京疫情下的景象應是頗具北方特色的。因為位于南方的廣州和深圳老百姓都開始盡情享受開放后的生活了。工作上南方的老百姓也更加積極。早高峰時北京的地鐵空蕩蕩，深圳的地鐵人流洶涌。
衛健委號召老年人居家，盡量不出來，躲避病毒。北京的老百姓不光是老年人不出來，年輕人出來的也不多。
不過，復工復產的工作還在穩步推進。12月13日，即昨天，北京宣布恢復旅行社及在線旅游企業經營在京團隊旅游、進出京跨省團隊旅游及“機票+酒店”業務。
旅游收入占北京GDP的比例約為1/5，這個行業的健康發展對北京經濟影響還是很大的。今年由于疫情和特殊原因，北京的旅游行業遭受較大沖擊，連帶餐飲娛樂行業都遭遇寒流。隨著疫情防控措施放開的穩步推進，放開旅游行業，歡迎來北京是重振旅游行業的第一步。
從經濟周期看，今年是經濟周期下行的年份，而明年是經濟周期上行的年份。理論上明年的經濟和股市表現都應該好于今年。但是，有一些不確定因素還是存在的，比如疫情的影響。
北京疫情的高峰在防控措施放開后不到兩周的時間就達到了，我們之前在《病例高峰何時到來？》中借鑒美國的經驗，判斷疫情在達到高峰之后會快速回落。不過，北京迄今發生的情況讓我們認識到這種快速回落有可能不會發生。
北京的病例數回落更可能遵循一種長尾模式。這種長尾模式的回落對于控制疫情是有好處的，但對經濟恢復是不利的。原因就是疫情持續存在，老百姓因為恐懼和擔心就會貓在家里，減少社交和戶外活動。
這種情況發生的概率對于北京這種老年人占比較高的城市會更大一些。根據北京市老齡工作委員會辦公室、北京市老齡協會今年9月份發布的《北京市老齡事業發展報告（2021）》，北京在2021年正式進入中度老齡化社會。
截至2021年底，北京市60歲及以上常住人口441.6萬人，占常住總人口的20.18%；比2020年增加11.7萬人。65歲及以上常住人口311.6萬人，占常住總人口的14.24%；比2020年增加20.4萬人，也是近五年增量最多、增長幅度最大的一年。
老年人占人口比例高不光是北京存在的問題。在北方城市中，這應是比較普遍的現象。國家“七普”數據顯示，截止2020年底，全國老齡化程度排名前二十的城市中，70%是北方的城市。
而南方的城市總體都比較年輕。根據今年五月份發布的《廣東省第七次全國人口普查公報》，廣東省所處的珠三角地區年輕人特別多，其中東莞15－59歲人口占比高達81.41％，全省第一，深圳、中山、廣州、佛山也分別達79.53％、75.44％、74.72％和74.37％。而深圳是廣東“最年輕”的城市，60歲及以上人口占比僅為5.36％，比全國平均低13.34個百分點。
眾所皆知，老年人在新冠疫情下是弱勢群體。由于多數老年人都或多或少有一些基礎疾病，新冠疫情沖擊下老年人成為受沖擊最嚴重的群體。某西方發達國家關于新冠的數據顯示，老年人占新冠死亡病例的比例高達90%。因此在疫情持續的情況下，老年人都會比較謹慎，不會有比較大規模的社交活動。
這就是為什么疫情防控措施一放開，南方的某些城市就立刻恢復了活力，而北方的城市一下子似乎陷入了停滯。
三年的疫情已經證明，沒有充分的社會活動，經濟發展就如無本之木，無源之水。因此，在疫情的長尾效應下，一些區域和城市的經濟復蘇可能不會如預期那么迅速，至少不會像當前股市所反映的各種消費和旅游的復蘇那么強烈。但是，經濟還是要發展。老年人在疫情下需要保全自己，年輕人需要更加努力發光發熱。
所以，北方的年輕朋友應該學習一下南方的同胞：發燒也得工作呀，生病也不能耽誤娛樂。生活還要繼續，總做套中人就失去了年輕人應有的活力。
English Summary
The peak of the Beijing pandemic cases might have been seen. But the decrease of the pandemic cases might not be that fast as what happened in the other major countries. The reason is that due to the relatively high levels of the elder the cases might last for a long time.
The long-tail of the pandemic is not good for economic growth. The elder ratio in the overall population could explain the differences of reactions after the pandemic control measures eased. Hence, it is time for the young to play a key role in the economic development.
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北京疫情牽動人心。
剛剛過去的周末身邊很多朋友都陽了，普遍癥狀是發燒、喉嚨痛、全身酸痛，個別癥狀比較嚴重。醫院人滿為患，發熱門診需要排隊幾小時等候就診。藥店感冒藥基本售罄。
當前北京感染新冠的人數沒有明確的統計數據。但確實是很多人都感染了，一些行業已經遭遇人員短缺的情況。
人員短缺影響最直觀的影響是快遞和送餐行業。相信在北京的朋友與我有同樣的感受，就是自從北京放開疫情防控措施后，快遞行業立刻就人手短缺。
之前在手機APP上下快遞單子，一般一小時之內就會有快遞員聯系你取貨。但是疫情防控措施放開后，一小時取貨這種高效率就消失了。快遞員能在下單后幾個小時打電話聯系你是快的，而真正取走快遞還需再等待幾個小時。
快遞變成了“慢遞”還是好的，網上買東西經常會遇到商家因沒有快遞服務而無法發貨的情況。除了快遞，送餐服務也因為送餐小哥人手少而大面積延遲。也許你本意是定晚餐，可能第二天早餐的時候美味才能送到。
快遞服務和送餐服務延遲是因為這兩個行業都遭遇了普遍減員。疫情防控措施放開后，快遞和送餐行業因其行業的特殊性，陽性病例較多，快遞和送餐小哥不得不休息，導致這兩個行業大面積減員。
除了快遞和送餐等服務性行業，制造業也因為疫情導致的減員而發生產能利用率不足的現象。
新冠對勞動力供給產生沖擊，我們在疫情防控措施放開后才真真切切地感受到。而這在美國已經是一個常態。上周美國公布的11月份生產者價格指數（PPI），顯示勞動力短缺造成服務價格持續上漲。
美國11月最終需求的PPI指數環比上漲0.3%，超預期，主要是因為服務價格環比上漲0.4%，較10月份加速0.3個百分點。與服務業價格上漲相對應的是商品價格增幅環比回落。11月美國PPI中商品價格環比上漲0.1%，較10月份增速減少0.5個百分點。
11月份的PPI數據揭示了美國生產領域呈現與消費領域一樣的通脹趨勢：即商品價格漲幅放緩，而服務價格漲幅持續。而服務價格上漲是因為勞動力，特別是中低端勞動力短缺造成的工資上漲。
勞動力短缺對美國通脹構成持續的擾動。12月初，美國里士滿聯儲主席巴金表示，勞動力供應看起來仍將受到限制。他列出了勞動力短缺的幾個原因，包括凈移民減少、疫情引起的連鎖效應以及退休。所謂疫情引起的連鎖反應就是疫情導致的勞動力不足。其中包括因為早期新冠后遺癥導致的勞動力喪失以及新冠持續感染而導致的人員不足。巴金指出，11月的就業報告顯示，裁員仍然溫和，因為企業似乎不愿裁員，他們一直在努力招聘。
上周公布的11月美國非農就業報告顯示勞動力需求強勁，但供給并沒有大幅改善。11月份25至54歲工人的參與率變化不大，為82.4%。
美聯儲主席鮑威爾在最近的一次講話中也呼應了巴金的觀點。鮑威爾表示，（在消費者價格指數中）不包括住房在內的核心服務業，可能是了解未來核心通脹演變的最重要因素，而勞動力市場是理解此類通脹的關鍵。
美國勞動力市場中，服務人口就業占美國就業總數的3/4以上，大約1.1億人。今年以來，美國一些州政府致力于提高服務業工資水平。加利福尼亞州一項具有里程碑意義的法案就是要求提高服務工人最低工資，旨在將快餐和快速服務工人的最低工資提高到每小時22美元。加州目前的最低工資是每小時15.50美元。
服務業的工資上漲將會直接推升美國工資水平，進而對通脹產生作用。對于美聯儲而言，他們可能不得不一直加息直至需求萎縮才可能抑制通脹。
回到我國。隨著疫情防控措施放開后，勞動力短缺在我國也有可能成為一個常態。而美國所發生的勞動力成本推升的通脹也大概率在我國發生。
雖然上周中國公布的11月消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）顯示我國通脹水平有所回落，但明年這兩個數據都有可能持續走高。
11月份，我國居民消費價格指數（CPI）同比上漲1.6%，漲幅較上月的2.1%有所回落，主要是由于豬肉價格漲幅回落。11月豬肉價格上漲34.4%，漲幅比上月回落17.4個百分點。非食品價格同比上漲1.1%，漲幅與上月相同。11月份，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅與上月相同。
中國11月份工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.3%，降幅與上月相同。生產者價格指數同比為負與大宗商品價格同比負增長有關。
分析師普遍認為明年我國CPI將會前高后低，主要由于今年CPI上半年由于豬價回落而造成的低基數。但是，服務業中勞動力短缺而造成的工資上漲也可能會加劇CPI的漲幅。
期盼的放開防控措施真的來了。誰能想到經濟還沒好，通脹就有可能先到了呢？
English Summary
The easing of COVID-19 control measures has caused labor shortage. This is actually what happened in the US from the COVID-19 crises. The labor shortage has caused inflation to rise continuously. This is especially true in the mid- to low-level labor market, the so-called ‘blue-collar ’.
China’s inflation is still at low levels. Yet with the COVID-19 shock to the labor market the service sector would suffer labor shortage. Inflation might run high in 1H2023 both due to the low base this year and the salary rise from labor shortage.
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疫情防控措施基本放開，不過很多人變得更加謹慎：不敢出門上街，更沒有心思在飯店吃飯。
之前防控嚴格，老百姓都知道只要防護好，就不會感染新冠病毒。現在可不敢這么想：也許對面走過來的一個人就是無癥狀感染者，或者飯店吃飯鄰座就是一個“陽”。
新冠的傳播確實比較快。根據某防控措施放開較早的城市數據：全面放開兩周后，就有30%左右的居民感染新冠。痊愈之后也有短時間內二次感染的風險。如此高比例的居民感染導致當地的商場飯店基本沒有人流。因此，正如我們之前所做的判斷，疫情在防控措施放開后對經濟和社會生活的沖擊將會隨即而來。
投資者在擔憂自己陽還是沒陽，大盤也在這種擔憂中踟躕不前。
A股本周失去了上周高歌猛進的熱情。截止12月8日，上證指數、深成指和創業板指分別上漲1.3%、1.5%和1.2%，而科創50則下跌1%。
從行業來看，本周旅游綜合、超市和烘焙食品行業漲幅領先。這其實反應了投資人的復雜心態：一方面期待防控措施放開后旅游行業將會迎來較好的發展機會；另一方面，又認為短期內將會回到2020年2月份新冠初始時期的封城景象，當時超市因為疫情發生后消費者搶購商品而業績大幅上漲，而烘焙食品因為居家消費需求提升而推動業績增長。
而跌幅居前的行業則是在開放后受損的，包括疫苗、體外診斷等。確實，如某疾控中心高層所說，感染一次新冠所產生的免疫力高于疫苗，那對疫苗的需求有一定程度的下降也順理成章。體外診斷就更不用說，各地都不要求核酸，自然需求也沒有了。
當然，A股的猶豫不決也與經濟基本面不佳有較大關系。11月的數據顯示經濟仍面臨下行風險。
本周公布的11月出口增速進一步下降，從10月份的同比-0.3%下降到-8.7%，對主要國家和地區的出口全面下滑。其中，對歐盟、美國、日本和英國的出口增速持續回落，11月份的增速分別為-10.6%、-25.4%、-5.6%和-14.5%。
這主要是因為這些國家和地區經濟活動萎縮。11月份景氣指標顯示這些國家和地區的經濟活動都進入了收縮區間。在全球衰退和美聯儲收緊貨幣的背景下，出口增速加速下滑也是情理之中。
經濟衰退的擔憂也拖累美股走勢。本周，美股三大股指均下跌，道瓊斯、標普500和納斯達克指數分別下跌2.47%、3.38%和4.39%。美股從10初反彈至12月初，持續了近2個月的時間。本周的下跌一方面是因為投資者擔憂經濟衰退的風險，另一方面，因為經濟數據超預期，擔憂美聯儲加息也會超預期。
需要指出的是，美股在10月和11月份的反彈非常強勁。道指10月份上漲13.95%，是1928年以來最大的單月漲幅。在10月強勁漲幅的基礎上，11月份道指又上漲了5.67%。當前，道指的靜態市盈率為21.3倍，處在歷史上81%的分位數。應該說，道指的估值并不低。
支撐美股如此高估值的一個原因是散戶投資者的持續涌入。散戶投資者持續買入美股與他們對未來的樂觀預期有較大關系。根據英國在線理財平臺Finimize近期的一項調查，在歐洲、美國和亞洲的2000名個人投資者（散戶）中，80%認為股市最糟糕的時期將在6個月內結束，而72%準備買入大型科技股。
也許這些投資人有點過于樂觀了，但至少目前來看，美股走勢還是超預期的。同時，一些機構分析師也認為美國經濟如果明年溫和衰退，美股已經消化了衰退的風險。
也有一些悲觀派認為美股并沒有見到低點。摩根大通策略分析師認為明年隨著金融狀況繼續收緊，貨幣政策變得更加嚴格，基本面可能會惡化，而美國經濟將進入溫和衰退，勞動力市場收縮，失業率上升至5%左右。摩根大通預計美聯儲有過度收緊金融條件的風險，而標準普爾500指數將在2023年上半年重新測試今年的低點。
當然，最悲觀的當屬末日博士--紐約大學教授魯比尼博士。上周，末日博士再次發出崩潰警告。他指出，隨著數十年的赤字、借貸和杠桿率激增，世界經濟正走向前所未有的經濟危機、金融危機和債務危機的交匯點。他認為債務性滯漲危機可以推遲，但不可避免。
這與A股投資人所面臨的感染新冠病毒風險有點像：感染可以被推遲，但不可避免。幸運的是，隨著新冠防控措施放開，經濟得以重生，A股投資者應已避開了股市崩潰的風險，而這可能是美股投資人所面臨的風險。
因此，A股投資者當下關注的是：你陽了嗎？而美股投資者應關注的是：股市跌了嗎？
English Summary
The hit to the economy and social life is looming as COVID-19 control measures are easing. That is one reason that stock market is hesitating this week. Another reason is that the economy is still on the downward trend as the recent economic data reflects.
The US stock market is falling this week after two-month rally. Investors are worrying about the recession and the higher inflation that might push the Federal Reserve to raise interest rates higher. The US stock market is at a hefty valuation level, which might suffer big retreat as some analysts predict.
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